開墾“資產荒”

從舉牌萬科到舉牌浦發銀行，保險資金屢屢在二級市場高調出手的背后正是源于“資產荒”的挑戰與考驗。

從2015年5月份開始，“資產為王”的說法已經在金融機構間出現。彼時，某家股份制銀行資產管理部領導對《證券市場周刊》記者提到這一說法時，A股市場仍處在強勁上漲的階段，從銀行間接入市的資金絡繹不絕。而該行雖然在股市早進早出并在瘋牛末期大規模撤出了入市資金，但在如何配置其他資產時還是感到困惑。直至到三季度股市更難以提供穩定的回報，并且債市收益率也被蜂擁而至的買盤推至低位，這種困惑升級成為廣泛的“資產荒”討論。

值得一提的是，銀行、保險、信托、P2P等在負債端具有較強的剛性特征的機構對“資產荒”的說法更多地提及，而其他從事一級市場權益類投資的金融機構高管似乎很少使用這一說法。甚至有不少PE、VC人士直呼當前的資本寒冬是投資的黃金時期。

隨著經濟增速放緩和經營成本上升，做實業普遍面臨投資回報率下降的問題，于是企業開始收縮經營，減少投資，進而導致債務融資需求下降。在間接融資依然是中國社會融資規模主體的情況下，銀行信貸和各種類信貸融資需求增速放緩，對應于金融機構的資產端擴張也隨之減速。

截至2015年上半年，企業部門負債率還在上升，但下半年開始從量變到質變，實體企業部門去杠桿的拐點正在到來。與此同時，央行連續降準降息帶來資產收益下降快于金融機構負債成本下降，利差也在收窄。在“杠桿+利差”的商業模式受到挑戰的情況下，金融業很可能也將會走到去杠桿的邊緣。

當然，“資產荒”在給金融機構關上一扇門時也打開了一扇窗。在去杠桿和提高直接融資占比的過程中，金融機構將需要發揮更多的專業能力，以投資銀行或者是專業化產業基金的身份連接投資者和實體企業。

從“錢荒”到“資產荒”

人們更多地是看到金融機構現在難覓資產，其實問題從2013年的“錢荒”起就已經埋下了伏筆。而且從負債端失控，到現在資產端收縮，內在邏輯都是資產負債匹配出現問題。當時企業部門已經背負了較高的債務負擔，但由于地方政府融資平臺和房地產企業強大的融資需求以及財務韌性，僵化的“兩高一剩”工業企業也還處在政府隱形信用擔保的籠罩之下，總體上企業部門還具有信用擴張的動力。

借助“影子銀行”，金融機構得以繞過監管向這些企業提供信用支持，代價是社會融資成本上升，貨幣政策傳導效率下降。雖說期限錯配也是金融的特征，但由于金融機構自身負債成本上升，為了維持利差而過于依賴同業市場的借短放長，加劇了期限錯配。于是貨幣政策在2012年年底開始收緊，“錢荒”最終成為去杠桿的催化劑。

管理層自此整頓同業業務，金融機構自己也開始主動增加備付金以預防流動性風險。另一方面，此前具有剛性融資需求的企業部門也出現了變化。進入2014年以后，房地產開發投資增速大幅降低，中央政府嚴厲規范地方融資平臺，工業企業也脫離了政府的信用保護發生實質違約。最后，2014年反腐升級，一定程度上也約束了原本就不算積極的財政政策的落實。

在政府部門信用擴張慢于私人部門信用收縮的情況下，我們看到了年初銀行超儲率上升至2.5%-3%左右的歷史高位，月度社會融資規模從2.6萬億元降至4800億元。

從2014年年末開始，固定收益向權益投資輪動的說法逐漸流行。實際上，諸如IPO重啟、發展新三板、建立戰略新興板等措施，都是對應于直接融資，而且希望投資者進入一級市場，化解企業債務風險。但是因為種種原因，市場出現了誤解，那就是投資權益類資產就是指做多股票二級市場。

資本市場無利不起早，火爆的二級市場當然可以給一級市場帶來正向激勵。但問題在于，銀行、信托等機構長期習慣了做大負債規模，在面對信用收縮的經濟時必然會產生資產負債失衡，而金融創新的監管盲區也在客觀上默許了它們為股票投機融資，重新加杠桿。這與早先銀行為虛假貿易提供融資并沒有本質區別。

最近的趨勢是，消費金融成為了新的信用擴張熱點。適當地消費是值得鼓勵的，也是讓社會大眾提取經濟發展的成果，但發展中國家更主要的還是需要投資。況且人口老齡化意味著居民部門資產負債表代際失衡，看似健康實則脆弱。在這種情況下，鼓勵居民部門在經濟換擋期承擔加杠桿的責任，更多的還是用大國經濟韌性的空間換取改革轉型的時間，或許是出于宏觀調控的迫不得已，但也是有風險的。

總之，從“錢荒”到“資產荒”，反映出中國社會融資結構太過偏重間接融資的格局已經不能適應經濟發展現狀，以及財政政策沒有及時對沖私人部門信用收縮。過慣了牌照保護和利差保護好日子的金融機構，必須調整經營策略。

金融或被迫去杠桿

從“錢荒”到現在，金融去杠桿看似戛然而止，但實際上正在以另外一種更溫和的做法進行。“影子銀行”系統已經十分龐大，大幅收緊流動性會威脅到金融穩定，所以此后貨幣政策才從負債端轉向了資產端，策略是利差管理。這也符合貨幣政策從數量調控轉向價格調控的轉型思路。

目前國內經濟增速與通脹下行，貨幣乘數也是下降的，那么原本基礎貨幣產生的貨幣供應量就會減少，基礎貨幣應該是提高的。國務院總理李克強和人民銀行行長周小川均不止一次表示，貨幣總量足夠，這似乎顯示貨幣政策依然很注重貨幣供應鏈和總需求的關系。另一方面，周小川曾經撰文提出凱恩斯主義思想值得在金融危機后重新重視，那么對此的理解又似乎應當是中國貨幣政策并沒有走上貨幣主義的道路。

這些看似不一致的觀點，或許可以找到一個平衡點，那就是由于中央政府正在試圖調整社會融資結構，提高其中直接融資，尤其是股權融資占比。而且對于以前信用過度擴張的企業，中央政府已經打算允許讓它們的風險有序釋放。所以對于間接融資金融機構而言，它們在負債端成本剛性約束的情況下，可供選擇的高收益高信用等級的債權資產就少了許多。

李克強總理要對僵尸企業和產能過剩企業“狠下刀子”的說法振聾發聵，人民銀行三季度貨幣政策執行報告稱，“不能過度放水、妨礙市場的有效出清”，也發出了部分企業將不會再從金融市場獲得支持的信號。因此，貨幣政策及其他金融監管政策可能會在未來容忍貨幣乘數下降，比如加快不良債權的暴露和核銷，帶動金融體系去杠桿。

當然，期間證券公司一度嘗試加杠桿。但在6月份股災之后，證券公司主動清理了大量的保證金貸款、增加流動資產，同時減少短期回購資金，使得資產負債表的杠桿率迅速下降。證券公司兩融余額從最高2.27萬億元降至1.17萬億元，證券公司在回購交易總額從7月最高近3000億元降至10月份約2200億元。此外，亦有基金公司風控人員對本刊記者表示，從12月上旬開始，場外私募基金的配資清查啟動。

2015年11月，中國M1同比增速15.7%，M2同比增速13.7%，也反映出金融機構在“資產荒”困境中資金活期化，對經濟差、違約高的反應，并且與之前加杠桿時期M2高增速而M1低增速截然相反。

至于未來，金融市場面對去杠桿還是繼續加杠桿的不確定性，不妨看一下曾經發生過的信用擴張拐點之后的情況。中國在上世紀末國有大型商業銀行技術性破產，經濟也在隨后陷入通縮，當時是通過向四大資產管理公司剝離不良資產，本質上是財政出面幫助銀行去杠桿。

2008年美國金融危機之后，包括貝爾斯登和雷曼兄弟在內的一百余家各類金融機構倒閉，存活下來的大型投資銀行也經歷了重組或是財政注資，這是市場化去杠桿和財政加杠桿聯合的情況。歐債危機中，雖然沒有大型金融機構破產，但是歐洲央行的負利率政策已經迫使部分保險公司出售高負債成本的壽險業務，部分投行也將固定收益部門進行重組或是削減。

金融機構去杠桿對居民部門的影響除了產生消費信貸的誘惑之外，還體現在財富管理上，因金融機構將不再需要高息攬儲。光大銀行資產管理部總經理張旭陽表示，未來4%-5%就是銀行理財能提供的年化收益率水平，北京大學國家發展研究院教授宋國青也指出，4%左右就是一個合理的回報。過去習慣了各種高息理財的投資者，應當接受更低一些的收益率，對于高出一般水平的固定收益產品應當提高警惕。

對接多層次資本市場“開荒”

信貸擴張的時代已經一去不復返，社會融資結構將向直接融資傾斜。既然是去杠桿帶來的“資產荒”，那么金融機構 “開荒”的策略就在于參與多層次資本市場，從信貸占絕大部分比重、股債為輔，其他基本忽略不計，變為股權、債券、融資租賃等直接融資手段齊頭并進。

首先，股權投資將會更受到青睞。但是要注意的是，既然社會整體的投資回報率下降，那么更多的資金將流向一級市場，通過介入經營管理或是價值投資取得回報，二級市場的短期資本利得倒是其次。包括中小型保險公司在二級市場通過大宗交易舉牌買入藍籌股，也是在取得高股息率的長期資產，去匹配高息保單。個人投資者不宜將此視作短期的跟風投機信號。

其次，債券市場的擴容只會加速不會減速。中金公司預計債市“供需兩旺”的格局將在2016年延續。在理財資金從股市回流債市，還有中小銀行因為信貸需求減弱而增加債券配置的情況下，債券的配置需求也有較大幅度的上升，順利消化了2015年的供給增加，形成了供需兩旺的狀態。亦有交易員表示，在四季度大型銀行和險資配債不足的情況下，央行對農村金融機構的額外定向降準釋放的流動性進一步推升了需求。

中金公司債券分析師陳健恒認為，巨大的資產到期再投資壓力會倒逼各類型金融機構增加債券類資產配置。除了貸款和非標類資產因為風險升高，金融機構不愿意增加這些資產配置以外，更重要的是貸款和非標類資產2016年有巨大的到期壓力，甚至連債券自己的到期量也是非常大的，從而倒逼各類型機構需要對到期的資金重新運用。“其中一個很重要的運用渠道就是買債券，無論是自己買還是通過委外的方式買。”陳健恒說。

另外，對接新的投融資需求也要求銀行實現轉型。從事信貸業務的商業銀行將必須提供更多的增值服務，商業銀行投行化是必然規律。

“我們資產方沒有什么出路，我覺得第一個既然要找收益高的資產，那就買更‘垃圾’的債務。當然，投資垃圾債務要求強大的研究支撐，你要能看得清哪些沒有問題，就是在沙子里淘金。”興業銀行首席經濟學家魯政委說。

“另一方面，一些資產的絕對收益不高，但是它某一段時間波動很大，還可以取得交易性收入，但是這也不是盤子大的機構可以做的，而且要對市場高度敏感。”魯政委指出，“再有就是結構化的產品。”

目前，國際大銀行的非利息收入占比普遍在40%以上，其中投行收入占比普遍在20%以上。摩根大通的投行業務包括承銷、經紀、自營和財務顧問等，2000年以來的投行收入占比都接近30%。截至2014年末，中國商業銀行非利息收入在營業收入中的占比為28.2%。

“資產荒”中的雷區

資產負債難以匹配的機構投資者中不排除有饑不擇食需要高收益資產“救場”的，也包括部分投機的個人投資者。一些高風險高收益的資產成為雷區，在這次“資產荒”中不斷被引爆，如果再加上高杠桿則更為危險。

以資產證券化為例，在試點初期，銀行將優質資產拿出來做證券化是為了探路，對應的低收益率也難以滿足投資者的興趣。但穆迪大中華區信用研究主管鐘汶權對本刊記者指出，現在部分銀行會將不良資產拿出來打包借道信托賣給理財或是外部投資者，風險收益的天平正在發生變化。

李克強總理12月9日主持國務院常務會議稱，對持續虧損3年以上且不符合結構調整方向的企業采取資產重組、產權轉讓、關閉破產等方式予以清理。“目前，鋼鐵、煤炭、有色等行業已處于持續虧損狀況，石油、石化、建材等行業利潤也同比大幅下降。產能過剩及虧損的行業中的企業債券需要重點關注風險。”華創證券首席債券分析師屈慶指出。

當然，如果政府真能落實清理僵尸企業的政策，那么這些行業中剩下來的企業的業績會更快地反彈。“因此，在清理僵尸企業的過程中，對股票和債券意味著風險的釋放，而清理尾聲則意味著股票和相關債券可能存在投資機會。”屈慶說。

最后，一些借助于互聯網金融進行P2P理財業務的機構將更難維持高收益率。泛亞金屬交易是否違法還需法院審理，但也反映出了監管盲區的問題，暴露出巨大的流動性風險。而“e租寶”的P2A（個人對資產）以及一些P2F（個人對金融機構）模式，背后則很可能蘊藏著不良債權資產，這也是資產證券化的真正動力。但另一方面，這些事件爆發或成為打破理財剛性兌付的契機，降低投資收益預期和無風險利率。而且在金融機構通過混業經營匹配資產負債的過程中，消費者保護的空白迫切需要監管跟上形勢。

在魯政委看來，“資產荒”在技術上可以考慮結構化的設計、增加偏股型產品配置，等等，但這都是治標不治本。“金融機構要和監管者一起加強對投資者的教育，真正打破剛性兌付，讓理財市場成為買者自負、賣者有責的市場。”魯政委說。