經濟空襲警報

上半年中國經濟順利“保七”，但我們絲毫樂觀不起來。居安思危，未雨綢繆，方是謹慎之舉。

下半年中國經濟將同時面臨內外夾擊的風險。在國內，股災的直接和間接影響有待慢慢消化，房地產的回暖還有待進一步穩固。在國外，商品暴跌再度引發了全球經濟疲軟和通縮的擔憂，美聯儲加息就如一顆定時炸彈隨時可能引爆。

一場史無前例的股災仍未平息，投資者信心極度受挫。成交量的萎縮將使上半年金融業的輝煌不再，對經濟的直接殺傷就不小，而且財富效應的消失恐怕還會影響到脆弱的房地產和大眾消費。

本已緩和的商品熊市再度來襲，商品價格跌至冰點。近兩個多月，原油、銅、鐵礦石跌幅近20%，商品貨幣紛紛創出多年新低。大宗商品遭到如此無情的拋售，往往都是在出現經濟危機的時刻，這在預示著不好的兆頭。

商品的暴跌再度拉響了全球通縮的警報，也預示著以中國為代表的新興市場國家經濟仍處在寒冬之中。中國的工業處在歷史較低水平，俄羅斯早已陷入衰退，巴西則深陷滯脹泥潭。由于人民幣匯率的被動升值，且新興市場國家在出口占比中越來越大，中國出口最困難的時刻遠未過去。

當人們早已習慣了寬松的全球貨幣環境時，美聯儲加息的定時炸彈即將引爆。兵馬未動，糧草先行。實際上，早在2014年下半年，美聯儲就啟動了加息預期，美元指數大幅飆升已經帶來全球其他非美貨幣的大幅貶值，新興市場國家出現資金外流，外匯儲備大幅下降。

如果美聯儲真的扣下加息的扳機，對全球市場和經濟的沖擊會更大。上世紀80年代的美聯儲加息周期引來了拉美債務危機的爆發，上世紀90年代的加息周期則觸發了亞洲金融危機，這一次還是小心為妙。

下半年中國經濟將面臨更加險惡的局面。7月30日的政治局會議明確指出，下半年“經濟下行壓力依然很大，經濟增長新動力不足和舊動力減弱的結構性矛盾依然突出”。說明政策制定者已經充分意識到了，還沒有到樂觀放松警惕的時候。

這就需要政策在下半年繼續加大寬松力度：一方面需要延續上半年降準、降息的全面寬松基調，同時也有必要實施一些定向寬松，疏導資金流向緊迫的地方。另一方面財政政策要更有力度。由于二季度新增貸款和基建投資并不很快，給下半年預留了不小的信貸和基建投資空間。政策手中仍有好牌，關鍵看打的是否及時。

商品空頭來襲

2014年下半年原油和大宗商品價格的暴跌引發了全球通縮的恐慌，歐洲央行正是由于通縮的威脅而采取了量化寬松政策。如今這種通縮的恐慌又卷土重來，與其擔心國內豬肉價格的上升，還不如多思考下大宗商品價格創下新低。

二季度，全球通縮的恐慌有所退卻，原油和大宗商品都從低位出現了反彈。3月份以來，國際油價從低位有所恢復，美國WTI油價從每桶42美元上升至每桶60美元以上，布倫特油價從每桶52美元上升至每桶70美元;CRB商品指數也從210反彈至230以上。

但好景不長，7月份以后整個國際商品市場發生了大逆轉，CRB商品指數跌至200附近，已經接近2009年初金融危機的低點，倫敦銅和鋁價格比5月初下跌了近15%，鐵礦石價格跌幅超過20%。油價也是再度大幅下挫，布倫特油價跌至每桶50美元，美國WTI油價也跌至每桶46美元。

隨著商品價格的暴跌，商品貨幣也大幅貶值，紛紛創出新低。美元兌加元升至1.31，創下11年來的新高;澳元兌美元跌至0.73，創下2009年5月份以來的最低水平。自2014年年中以來，加元、澳元和新西蘭元都貶值了22%以上。

這幾個商品貨幣國家的經濟都在變差，都實施了降息來對沖商品價格的沖擊。加拿大央行分別在1月和7月份兩次降息，基準利率下降到0.75%，2015年上半年加拿大GDP都是環比負增長，基本上已經陷入了衰退。澳大利亞央行也分別在2月和5月降息，基準利率下調至2%，澳大利亞經濟也有所放緩。

高盛認為，大宗商品還需要更長時間才能走出產能過剩的周期，價格低迷還會延續下去，大宗商品正處在一種“負反饋循環”中。

油價的再度下挫，短期內可能更多受到了供給方面的影響。由于伊朗核談判取得突破性進展，之前對伊朗禁運可能結束，伊朗原油供給有望大幅提升。伊朗禁運之前出口原油約250萬桶/天，目前出口原油只有110萬桶/天，這一差額會在未來一段時間彌補。另外，據媒體報道，在禁運期間伊朗并沒有關掉未出售的產能，而是用郵輪把剩余的石油存起來，據估計有5000萬桶。也就是說，伊朗禁運的結束會在短期內大大提高原油的供給，從而打壓原油價格。

受油價暴跌的影響，全球幾大能源公司利潤大幅下滑，并紛紛裁員。最新公布的財報顯示，雪佛龍凈利潤下降90%，創13年來的新低;埃克森美孚凈利潤同比下降50%，是6年來最差的表現。

這一系列的跡象都指向同一個征兆，全球通縮的形勢仍然十分嚴峻。美國CPI同比只有零增長，歐洲、日本和英國通脹水平都在0.5%以下，仍大大低于央行公認的2%的通脹目標。

新興市場國家寒冬

整個大宗商品價格一起暴跌，往往預示著全球的需求出現了問題。歐洲和日本在寬松政策的推動下經濟有所恢復，但主要新興市場國家經濟仍在大幅惡化。中國雖然維持了7%的增長，但對大宗商品影響更直接的工業和固定資產投資都處在歷史較低水平，而“金磚國家”中的兩塊磚——巴西和俄羅斯則已經陷入了衰退。

上半年規模以上工業增加值同比增長僅為6.3%，是2008年金融危機以來的最低水平，比2014年下降了兩個百分點。從月度數據看，6月份工業同比增長為6.8%，已經連續三個月回升，但回升的力度非常弱，任何一個風吹草動都可能抹掉這一點點的回升。

在2014年11月的APEC期間，北京、天津、河北、山西、內蒙古和山東6省區直轄市實際停產、限產企業超萬家，停工工地 4萬余處，從而確保了“APEC藍”。這在工業數據上得到清晰的體現，2014年11月工業同比增速只有7.2%，比10月和12月都低了0.5個百分點左右，這就是“APEC藍”的代價。

為了保證9月初的“閱兵藍”，北京周邊省份的工業估計將成為犧牲的對象。預計2015年7月份的工業增速會明顯回落6%附近，7月份制造業PMI已經回落至50的枯榮線。

投資的情況與工業類似，企穩也顯得弱不禁風。上半年投資同比增長11.4%，比2014年大幅下降4.3個百分點，創下2001年以來的最低水平。

其他金磚國家狀況比中國還要糟糕，它們不僅是金色褪去，而且已經是銹跡斑斑了。

2014年下半年以來，俄羅斯經濟遭受油價和歐美制裁的重創。為了遏制大量資本外流和盧布的崩潰，俄羅斯央行被迫把基準利率從2014年初的6%上調到2014年年底的17%，這對脆弱的俄羅斯經濟是致命的殺傷。2014年四季度俄羅斯經濟陷入衰退，收縮0.5%，2015年一季度情形進一步惡化，收縮1.9%。

巴西經濟可能更糟糕，GDP已經連續四個季度同比負增長，2015年一季度GDP是-1.6%。與此同時，巴西還面臨著高通脹，CPI從一年前的6.5%，上升到目前的8.5%，陷入了滯脹。為了遏制高通脹，巴西央行只能被迫加息至14.25%，2015年以來已經加息2.5個百分點。這種滯脹的環境對巴西經濟無疑是雪上加霜。

中國對金磚國家的出口也是非常糟糕的，2015年二季度中國對巴西出口同比下降16.1%，這種下滑勢頭比2014年下半年繼續擴大;上半年對俄羅斯出口同比下降超過35%。正是由于對新興市場國家出口的大幅下降，使得上半年中國整體出口僅增長1%，比2014年下降了5個百分點。

在7月初，國際貨幣基金組織（IMF）大幅下調了全球經濟增長的預測，指出中國金融市場的動蕩和希臘問題會讓全球經濟蒙上陰影，并呼吁美聯儲推遲加息的時間。

從商品價格的角度看，如今全球經濟的困難程度不亞于2008年金融危機時期。只不過，當時受到劇烈沖擊的是發達國家，而如今深陷泥潭的是新興市場國家。

股災后遺癥

年中之際，中國股市發生了前所未有的暴跌，上證指數不到一個月蒸發了30%，中國政府也采取了力度空前的救市大行動。

雖然市場在7月中出現了一波可觀的反彈，但7月27日大盤重挫8.5%，創下8年來最大單日跌幅，救市成功還言之尚早。

不管最終如何，投資者的信心遭遇重創，財富的損失也相當慘重，融資盤也在去杠桿，未來股市的成交量會大幅萎縮。而股災的影響并不會僅僅局限于股市本身，還會對經濟產生直接和間接的較大負面沖擊。

過去中國也經歷過2007年至2008年的大熊市，以及“四萬億”過后的漫漫熊途，但似乎都沒有對經濟產生太多的直接沖擊，為什么這一次更嚴重呢？主要是中國的家底不如原來厚了，2007年GDP增速是14.2%，股市下跌那點影響直接就忽略不計了;如今經濟只是勉強保住7%，股市的暴跌猶如火上澆油。

股市的宏觀作用主要體現在以下三個方面：其一，直接影響金融業的產值，在股市由上半年的火爆轉向下半年的清淡，會大大挫傷金融業的表現。

從圖3中可以清晰看到，金融業產值的增長與股市的繁榮幾乎完全同步。2006年至2007年的大牛市，使得2007年上半年金融業產值增速達到30%以上;2009年的牛市也使金融業產值增速保持了20%。

國泰君安證券宏觀分析師任澤平認為，“下半年股災對經濟的負反饋會顯現，經濟回升將會被證偽。股災之后，金融業對GDP的貢獻將明顯下降，上市公司投融資會減少，居民財富效應縮水導致住房消費受到沖擊。”

上半年中國經濟“保七”，最大的功勞無疑是第三產業的逆勢上漲，而在第三產業中，得益于股市繁榮的金融業產值大幅增加功不可沒。

第二產業對GDP增長的貢獻率下降至39.8%，為1991年以來首次低于40%;拉動GDP增長2.8%，比2014年下降0.6個百分點，是經濟增速放緩的主要原因。第三產業對GDP增長的貢獻率為56.8%，比2014年上升9.8個百分點，拉動GDP增長4%，比2014年回升0.4個百分點，成為支撐經濟增長的主要動力。這也是近兩年經濟結構變化的一個突出表現。

在第三產業中，上半年金融業產值同比增長17.4%，比2014年上升7.2個百分點。由于金融業在經濟中的占比為7.4%，上半年金融業產值的增長就多創造了約0.5個百分點的GDP。

如果下半年由于股災使金融業產值恢復到2014年的水平，這將意味著2015年下半年要想維持7%的經濟增長，需要額外多提供0.5個百分點的增長動力。這對并不寬裕的中國經濟，恐怕是不能承受之重。

其二，股市的劇烈變動會帶來財富的額外變化，從而影響邊際消費傾向。之前的大牛市無疑有助于人們增加消費，甚至是增加房產配置，對房市的復蘇起到了一定的支持作用。但如今遭遇股災，可能會挫傷消費的積極性，汽車銷售和購房意愿可能都會下降。

中國汽車流通協會近日警告稱，如果股市繼續大幅下跌，2015年全國汽車銷售17年來將首次下滑。股市下滑無疑已經開始打壓汽車銷售的情緒，中汽協數據顯示，上半年汽車銷售同比僅增長1.4%，比2014年下降了5.4個百分點，6月單月汽車銷售同比下滑2.3%。

在過去幾年里，美國和日本股市的大幅上漲都帶來了明顯的財富效應。2010年之后，美國股市剛經歷了底部最大的反彈，美國的消費出現了明顯的恢復，消費的季度平均環比增速（折年率）達到2.6%，比2002年以來的經濟擴張期也不遜色。同樣，2013年日本股市爆發上漲的同時，當年日本家庭消費季度平均增速為2.2%，是金融危機后消費最強的年份。

雖然中國居民財富中股票的占比相對較小，大約在10%左右，但股市的大幅度上漲仍會帶來一定的財富效應。高盛高華采取保守的估計認為，股市帶來的財富效應將會提振居民消費0.6個百分點，對GDP的提振為0.2個百分點。

其三，股票資產的增值有利于改善企業、居民的資產負債表。實際上，美國金融危機后，美聯儲持續的寬松政策推升了美國股市，對美國居民和企業資產負債表的修復起到了重要作用。2014年下半年以來股市繁榮會增加企業的資產價值，使得企業資產端得到升值，從而改善資產負債表。如今股市大幅縮水，會大大減弱資產負債表修復的作用。

美聯儲加息風暴

下半年全球最大的風險無疑是美聯儲的加息，作為全球最大的經濟體，美國的加息并不是簡單的貨幣政策調整那么簡單，意味著全球廉價的美元資金宣告結束。7月底，美聯儲自曝“烏龍”，強化了年內加息的預期。

上世紀80年代，美聯儲大幅加息，美元指數一度飆升至160，高利率和商品價格的疲軟引發了拉丁美洲債務危機。上世紀90年代中后期，美元再度走強，泰國、馬來西亞等亞洲國家匯率被迫與美元脫鉤，引發了亞洲金融危機。

當然，也不是每一次美聯儲加息，都會掀起新興市場大的動蕩，2004年至2006年的加息影響就相對溫和，當時美元升值幅度也并不很大。這一次美國的加息，是演繹上世紀80和90年代的故事，還是重復2004年的節奏？從目前的情況看，似乎不會是一次平淡的加息。

海通證券的研究報告總結，過去30年美聯儲加息周期中，新興市場的危機演化主要有三種方式。

第一，外債模式。即新興市場債務錯配嚴重，債務錯配使得新興市場短期償付壓力過大，進而提升了違約的概率。從1970年至1980年間，拉美國家債務水平大幅飆升，平均債務水平上升到41.5%，外債總額從200億美元上升至3000多億美元。當美國在1980年代初快速加息，就刺破了拉美的債務泡沫。

第二，外匯模式。資本大量外流，使得新興市場國家掛靠美元的匯率制度難以維持，貨幣大幅貶值。1997年亞洲金融危機就主要發生在那些盯住美元的國家，比如泰國、馬來西亞、中國香港。

第三，發達國家風險擴散模，指發達國家的危機傳導到新興市場，從一國危機演化為全球性危機。2007年美國次貸危機就屬于這一模式，新興市場經濟和金融遭受重創。

海通證券進一步認為，“未來美聯儲加息，新興市場整體抗風險能力最好的是亞洲國家，而最差的是拉美新興國家。具體而言，土耳其、印尼、巴西、南非和阿根廷等國家風險較大。”

雖然現在美聯儲的加息還在醞釀之中，但其殺傷力已經顯現出來。自2014年下半年以來，美元指數從80左右一度上升至100，不到一年已經升值了近25%。與此同時，原油和大宗商品價格紛紛創下2008年金融危機以來的最低水平。

新興市場國家貨幣在大幅貶值，資金也在大規模流出。為了減緩匯率貶值的痛苦，新興市場國家都進行了對沖，新興市場國家外匯儲備自2014年年中以來持續下降。IMF的數據顯示，截至一季度，新興市場國家的外匯儲備連續三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到7.5萬億美元。

法巴銀行的新興市場分析師指出，從歷史數據看，近20年新興市場外匯儲備從來沒有出現過如此程度的持續下滑，即使是在全球金融危機的高峰期，新興市場外匯儲備短暫下滑后就出現了回升。

2014年以來，中國外匯儲備已經連續四個季度下降，累計減少近3000億美元。在美元大幅升值的時候，人民幣對美元匯率卻基本保持穩定，中國央行耗費了不少外匯儲備來維持匯率。

政策寬松需加碼

二季度經濟有所企穩，房地產銷售的回暖起到了重要作用，房地產投資不再繼續下滑，暫時止住了整體投資的下滑勢頭。

6月地產銷售延續之前幾個月的強勢，房地產銷售額與銷售面積單月同比增速分別由5月的24.3%和15.0%進一步攀升至32.1%和16.0%。持續寬松的貨幣政策和房地產政策對房地產的見底回升起到關鍵作用。在銷售改善的帶動下，6月房地產投資繼續小幅改善，同比增速從5月的2.4%提升至3.4%。

但我們需要注意的是，房地產已經告別了“黃金時代”，銷售好轉對房地產投資的帶動不會有過去那么強，也會更慢。從一些龍頭房地產企業來看，雖然銷售已經明顯恢復，但拿地占銷售的比重仍然處在歷史最低水平，這說明大多數房地產廠商更多是借助這一輪回暖消化過去的高庫存，并不敢急于加大未來的投資。所以，對房地產市場的松綁政策仍要持續。

近期另一大干擾因素就是突如其來的豬肉漲價。2011年那一次的豬周期讓人印象深刻，當時CPI中豬肉同比增速高達60%，整個豬肉的大幅上漲也伴隨了CPI的高企，CPI一度升到6%以上。

如今，豬周期開始抬頭，豬肉平均價格從3月份開始止跌回升，從每公斤15.7元上升到19元，漲幅超過20%。它是否會引發新一輪CPI上漲，并限制貨幣政策的放松呢？背景變了，故事就不再是原來的故事了。

2011年豬肉的大幅上漲同時伴隨了食品價格的暴漲，國際大宗商品、原油和農產品價格都大幅上升。而且當時中國經濟剛剛進行了“四萬億”的刺激，經濟回升勢頭仍然高漲。多方面的因素交織在一起推升了2011年的通脹水平。

但目前的情形已經天壤之別，油價已經暴跌至金融危機以來的最低水平，國際大宗商品價格也是跌勢不止，農產品價格也在下降，PPI延續著長期負增長。中國經濟長期仍處在下降通道當中，內需仍非常疲弱。不管是從大宗商品價格、農產品價格，還是內需，都不支持CPI的上行，單純只是豬周期掀不起任何風浪。

銀河證券首席經濟學家潘向東指出，穩增長的壓力仍然很大，所需適度寬松的貨幣政策別被豬肉價格所干擾。

下半年政策上切不可小富即安，還要進一步加大寬松的力度，鞏固上半年穩增長的果實，這樣才能為下半年的各種風險預留空間。

7月底召開的政治局會議認為，下半年經濟下行的壓力仍然很大，并強調防范和化解系統性風險，凸顯出政府對經濟增長仍然憂心忡忡。

貨幣政策上繼續降準、降息是必備的選項，而且我們在此也有很大空間。《證券市場周刊》7月底對機構的調查顯示，近50%的機構認為下半年央行至少會降息一次。

貨幣政策短期內只是營造寬松的貨幣環境，一旦經濟下行風險加大，穩增長的關鍵還得看投資，尤其是基建投資。上半年基建投資同比增長19.2%，比2014年還略微下降了1個百分點，說明基建投資的力度并不是很大，還留有空間。

華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生認為，下半年財政政策會更加發力，更多的走向臺前，而貨幣政策會更加配合，更多的轉向定向微調。

近日有媒體報道，中國將啟動萬億規模的專項金融債來支持基礎設施建設。由于財政收入大幅萎縮，而整體財政赤字上升非常有限，利用政策性銀行對基建投資輸血，則可以避開財政的約束。

正如過去一年多央行對國開行實施的PLS的利率從4.5%下降到2.85%，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息，都直接降低相關基礎設施建設融資的成本。