豬周期下的通脹預期與經濟展望

近期，一輪由豬肉引領的漲價潮席卷全國。全國豬肉平均價格到7月29日已漲至26.76元/千克，同比上漲19.5%，較今年低點上漲26.0%，截止到6月底，能繁母豬存欄量為3899萬頭，生豬存欄量為38460萬頭，均處于歷史低位。

豬周期是一種經濟現象，指“價高傷民，價賤傷農”的周期性豬肉價格變化怪圈。“豬周期”的循環軌跡一般是：肉價上漲——母豬存欄量大增——生豬供應增加——肉價下跌——大量淘汰母豬——生豬供應減少——肉價上漲。豬肉價格上漲刺激農民積極性造成供給增加，供給增加造成肉價下跌，肉價下跌打擊了農民積極性造成供給短缺，供給短缺又使得肉價上漲，周而復始，這就形成了所謂的“豬周期”。

必須強調的是，豬周期歷來都不是一個獨立存在，而是通脹周期和政策周期的一部分。新一輪豬周期已經啟動，并再度引發市場關于通脹的預期。關于豬周期和通脹周期，需要提示幾點：第一，豬周期歷來都不是一個獨立存在，而是通脹周期的一部分，豬周期從來沒有逆通脹周期或者錯位過;第二，在歷次通脹周期初始階段，相關部門都曾說豬肉價格上漲可控，不會引發通脹;第三，即使是2013年高點3.2的平緩通脹周期，都曾經影響貨幣政策。豬肉供給端的調整助推了本輪豬周期，而供給端失衡非一時可逆轉。豬肉供給端在過去兩年的劇烈調整帶來了本輪豬周期的強勢啟動。

從目前來看，仔豬價格漲幅明顯高于生豬和豬肉，這意味著后續繼續上漲預期已經形成。從供給調整的彈性看，能繁母豬的存欄量從短缺狀態恢復到正常水平至少需要1年，即使2015年6月是能繁母豬存欄量的最低點，最早也得等到2016年6月能繁母豬存欄才能恢復到正常水平。同樣，歷史上國內豬糧比從低點到高點需要12-13個月左右的時間。

方正證券推演了豬周期和通脹周期演進的四種情形，通脹上升期確認已形成。可以設定四種情景：豬肉價格上漲80%（2007年的高點）和上漲60%（2011年的高點），以及非食品類CPI上漲至1.6%（2012-2014年間的平均值）和上漲至2.0%。在偏保守的情形下，四季度CPI在1.9-2.4，2016年高點在3.4-3.7;在偏中性的情形下，四季度CPI在2.1-2.6，2016年高點在3.6-3.9。即使從最保守的漲幅即四季度2.0附近去看，政策也已處于一輪寬松周期末端。從“流動性合理充裕”過渡向“適度流動性”，政策已暗示寬財政穩貨幣傾向。隨著通脹上升期的形成，政策姿態也在悄然變化。

關于上半年貨幣政策，央行的總結是“保持流動性合理充裕”;關于下半年央行定調是“保持適度流動性”。從“保持流動性合理充裕”到“保持適度流動性”顯然是從寬貨幣到穩貨幣轉變，即貨幣政策更加趨于中性。一則政策希望借此避免過去一年多以來資產泡沫抬頭的教訓;二則可能需要對通脹周期走勢略作觀察;三則政策希望更多依賴財政政策，依賴直接的基建端加碼和發力，比如可能通過專項債券、PSL等方式對實體建設項目提供專項支持。在寬財政穩貨幣的趨向下，信用可能有擴張，但流動性不再會簡單堆積在短端了。

長江證券則表示，豬價上漲難以使得CPI出現較高漲幅。一方面，歷史上導致CPI 與豬肉價格正相關的核心因素在于流動性;另一方面，這波生豬價格上漲主要是在需求企穩情況下的生豬供給短缺導致。消費品整體需求難以上升，而權重占比僅2.89%的豬肉價格上漲很難引發通脹風險。

導致豬價與CPI正相關核心在于流動性。其一方面體現為貨幣供給，一方面體現為經濟走勢而帶來的貨幣流通速度。這一判斷，一方面有貨幣主義學派的理論支撐（一切通縮或通脹都是貨幣現象）;一方面從11年豬周期也得到了驗證。

在目前市場流動性不足的大環境下，此次豬價上漲難以使得CPI出現較高漲幅。主要基于：1、目前貨幣供應量依然處于較低水平，M2當月同比僅在11左右。2、此次豬價上漲主要由于供給層面減少，需求終端水平依然較低。3、豬價走勢同其他食品價格走勢背離。與11年豬價以及大米、蔬菜、魚類等生活消費品價格呈現同期上漲的態勢不同，此輪豬周期中豬價走勢較為獨立，其他消費品價格保持穩定或下行。我們測算，今年生豬均價和明年生豬均價分別達到15元/公斤和17元/公斤的情形下，豬價上漲對于CPI增幅為0.27和0.35個百分點。今年上半年CPI僅為1.29，而在整體的需求很難明顯提升的背景下，預計其他類型產品價格上漲有限，預計今明兩年CPI離國家宏觀調控目標3還有一定距離。

此次豬價上漲更是難以引起國家貨幣政策的改變。6月份CPI當月同比增幅僅為1.4%，且根據測算豬價達到20元/公斤時的CPI當月同比增長僅為2.4%，而根據歷史數據顯示，當CPI當月同比持續高于4%時，國家才會進行改變貨幣政策。在07年和11年央行大幅調整貨幣政策的周期中，平均CPI達到了5.25%和4.69%，離現在還有較大距離。同時，此次豬價的上漲受國家生豬價格政策調控概率較小。現階段豬糧比為7.78，距離國家警示線8.5還有一定距離，預期生豬養殖行業將保持景氣較長時間。

海通證券強調，15年2季度GDP增速7%，完成全年7%增長目標依然壓力較大。從三駕馬車名義增速走勢看，投資繼續下滑，出口顯著回落，消費微幅回落，增速從1季度的10.6%回落至10.2%;而近期的股災亦對經濟形成負向沖擊。支出法下，股災令居民財富蒸發，間接導致消費增速回落。據此測算股災將拖累16年上半年消費增速0.9個百分點。

食品價格變動受經濟周期驅動，對于中國這樣的發展中國家更為明顯，表現在食品需求的收入彈性相對更高。當經濟周期下行，收入增長受限，對豬肉需求的增長將放緩，豬價上漲幅度亦將受到抑制，豬肉“浪費性消費”將繼續下降。

此外08年以來，CPI中的豬肉價格當月同比與發電量、工業增加值同比的走勢趨于一致，在很多時間段內保持同步性。6月工業增速反彈，發電量增速回升，但需求回落令企業生產意愿依然低迷，7月以來發電耗煤繼續負增，工業增速企穩依然堪憂。

目前，我國CPI的統計范圍包括8大類、200多個基本分類、約700個規格的商品和服務項目。其中，8大類包括：食品、煙酒及用品、衣著、家庭設備用品及服務、醫療保健及個人用品、交通通訊及服務、娛樂教育文化用品及服務、居住。8大類所占權重一般五年一次大調整，每年再進行微調。

雖然食品項中的豬肉在CPI中占有高權重，但是近五年來豬肉占比呈下降趨勢。同時歷史上來看，CPI中非食品價格走勢較食品價格更為平穩。因此，綜合考慮食品和非食品分項的影響來對下半年的CPI走勢進行預測。分別利用短期數據（2014年1月～2015年6月）和中長期數據（2011年1月～2015年6月）進行回歸，得到8大類所占權重的估計值。食品占比最高，接近1/3。非食品分項中，對CPI貢獻最大的四個子項分別是居住、娛樂教育文化用品及服務、交通通訊及服務、衣著，合計貢獻在50%左右。

基于CPI八大類分項的2005～2014年當月環比值和2015年1～6月實際月度環比值，估算未來半年的新漲價因素，并試算相應的翹尾因素，由此得到對于各分項15年下半年的當月同比預測值。再利用前述各分項的占比權重，預測所得的CPI同比變化，結果顯示，下半年CPI走勢將持續上漲，且在年底有可能突破2%，通脹回升風險不可忽視。

中國物價增速持續放緩。11年7月CPI同比增6.45%，此后持續下跌，15年6月CPI同比上漲1.4%，比5月稍有上升，但已連續10個月低于2%。6月PPI同比下跌4.8%，已連續40個月負增長。

但近期通貨膨脹出現了結構性分化。工業品價格方面，7月煤價、油價均繼續走低，港口期貨生產資料價格7月環比下降1%，生產資料價格降幅擴大，預測7月PPI環降0.5%，7月PPI降幅擴大至-5.2%。由于產能過剩無明顯好轉，工業品價格仍在走低，工業通縮仍將持續。

另一方面，近期股市巨震，政府在危機時期提供的額外流動性也為通脹預期的上升埋下隱患。而豬價暴漲、服務價格上漲推動消費物價上漲，6月通脹回升至1.4%，其中食品價格受低基數影響漲幅略升，而非食品價格小幅反彈至1.2%，創近8個月新高。

展望未來，一方面產能過剩下工業品價格通縮加劇，另一方面通脹或繼續結構性分化。若年末CPI升至2%左右，意味著當前2%的1年期存款利率幾無下調空間。央行寬松貨幣政策面臨挑戰。