佳兆業：成敗債務

圍繞深圳房地產商深圳佳兆業集團控股有限公司Kaisa Group Holdings Ltd.的債務問題，演繹了一場被媒體稱為“首例公司債務違約”的樣本。

圍繞深圳房地產商深圳佳兆業集團控股有限公司Kaisa Group Holdings Ltd.的債務問題，演繹了一場被媒體稱為“首例公司債務違約”的樣本。

2015年4月18日，佳兆業控股集團有限公司在港交所發表公告稱：佳兆業未能支付2017年到期的2.5億美元債券的預定利息付款，該筆1610萬美元利息，應該于在2015年3月18日支付。公司還無法支付另外兩筆2018年到期債券的利息共計3550萬美元，應于3月19日支付。上述利息共計5160萬美元（約合3.2億元人民幣），公告宣稱，佳兆業公司未能在付息日期之后的30日內進行上述債務利息償付。

上述5160萬美元的到期未償付債息并非佳兆業困境的開頭，更非結尾。最初把佳兆業逼到墻角的是一筆2300萬美元（約合1.3億元人民幣）的到期債息，到期日為2015年1月7日，佳兆業在1月13日宣布未能償付這一筆債息。

對一家境外融資規模高達約100億美元（約合620億元人民幣）的房地產商，第一筆債務違約立即引發債權人群體的強烈反應。在佳兆業此次違約事件之前，中國大陸企業債務違約事件見諸記錄的僅有無錫尚德太陽能一單，而發生在曾經熱火朝天的房地產業和房價地價一直堅挺的深圳本土房地產商企業的債務違約，顯然超出了金融業預先的想象，而且借錢給佳兆業的并非等閑之輩。

債息引危機

湯姆森路透認為，在佳兆業的債權人中，不乏貝萊德（BlackRock Inc.）、富達基金（Fidelity Investments）、利安資金管理公司（Lion Global Investors）這樣的跨國基金巨頭，且數量有20余家。

2014年秋天佳兆業的“背運”似乎已經露頭，深圳市政府從這年秋季到年底相繼凍結了佳兆業在深圳的房地產項目的銷售和審批。佳兆業是深圳本土知名地產商，在深圳有多個在建和銷售樓盤。12月21日，佳兆業發表公告，陳述這些項目被鎖定可能影響公司的現金流，而外界的印象是佳兆業的財務狀況一直“不錯”。

在此期間，佳兆業創始人、公司董事長郭英成以及幾乎所有的高管團隊均“辭職”走人，高管近乎傾巢離職的局面立即引發外界猜測四起。

本年度1月1日佳兆業有一筆到期債息需要償還，匯豐控股HSBC的5160萬美元（約合3.2億元人民幣），匯豐控股1月7日對佳兆業發出豁免償還（延遲）的通知，但當日又有上述2300萬美元到期債息問題引發違約事件。

違約伊始，國內金融機構率先采取行動，據媒體透露包括10家銀行、4家信托公司、1家理財機構。這些金融機構要求法院采取最常見的債務訴訟保全措施，凍結債務人的資產，這些資產分布在深圳、珠海、大連等城市，由佳兆業分支機構或者合作伙伴持有。

此時，佳兆業的公司財務已經感受到來自法院的執行力。佳兆業聲稱，其公司的多個銀行賬戶受到法院的凍結或者劃扣處理，被凍結劃扣的現金結余總計達7.1億元人民幣。如果比較1月1日到期的債息3.2億元人民幣，1月7日到期的1.3億元人民幣還有陸續不斷到期的債息，這7.1億元的塊頭卻顯得矮小。

于是，對佳兆業現金流的凍結和劃扣開始波及到佳兆業在各地的樓盤實體。

在杭州透明售房網上掛出銷售的佳兆業西溪璞園項目的730套房源被標注為“限制銷售”，這個樓盤共有749套房源，其中19套在此之前已經售出。西溪是杭州西溪濕地公園為賣點的熱門住宅地段，有不少別墅或聯排別墅項目。

接下來的一周，大連市中院凍結佳兆業大連分支價值約5.7億元人民幣的資產。同時，大連中院還受理了中國光大銀行大連分行的訴狀，也是事關借貸合同糾紛，涉及凍結佳兆業大連分支1億元人民幣資產。

一只蝴蝶的翅膀迅速扇起一場龍卷風，由最初的5100萬美元匯豐貸款利息開始（后被豁免），發酵于2300萬美元到期債息，然后波及境內10多家金融機構的人民幣債務。

在佳兆業的龐大債務中，分量最重的卻是境外融資，也許這些境外債權人在最初的風險評估中被當時的房地產的火爆行情所鼓舞，也看到佳兆業自身的優勢：身處中國房地產業最頂尖的四大熱點：北上廣深之一，旗下的樓盤也多半集中在備受買家追捧的房地產優質市場，比如上述大連、杭州。

風暴驟起之初，境內外分析師和投資者并不認為佳兆業會有申請“破產”之虞，因為2014年佳兆業各期的財報顯示其銷售情況良好，現金流強大，佳兆業在各地（包括北京、上海、深圳）有品質很高的資產可供變現，這些因素令債權人稍感心安。

債務鏈鍛造

追尋佳兆業的企業時間軸，幾乎就是一條融資鏈條的鍛造史。對于資金密集型行業的房地產商來說，佳兆業的融資路也許具有相當的普遍意義。有人形容房地產項目工地的混凝土泵無時不刻都在向工地澆灌“人民幣”，資金鏈在房地產行業具有生死攸關的地位。

2007年是中國房地產新一波投資熱潮開始發力的時候，雖然歷經2008年華爾街及全球金融風暴初期的業界短暫滑坡，但強力經濟刺激政策帶來的是更火爆的走向，佳兆業乘上了這股好風，而且引來國際風投的關注。

分析認為，國際資本面對歐美房地產業的蕭條，在21世紀開始尋找投資洼地，城市化進程步入快速期的中國被一些眼光敏銳的國際巨頭看中（事實證明是準確的），國際投行巨頭瑞士信貸Credit Suisse就是其中之一，瑞信選中的投資對象之一即深圳的佳兆業。

與眾多的中國私有房地產企業一樣，佳兆業也屬家族式架構。

出生于廣東省最富創業精神的潮汕地區的佳兆業創始人兼董事長郭英成16歲就開始出外打拼，媒體上討論關于郭早期的商業經歷時均用一個“迷”字總結。佳兆業的公司簡介中有簡單資料，稱郭氏兄弟曾經營“進出口貿易和建筑業”。

1999年，已經游弋商海9年的郭英成在深圳創辦佳兆業，佳兆業從接手不良地產（所謂爛尾樓項目）二次開發開始做起，有意思的是國內不少聲名鵲起的地產巨頭也有這種商業經歷，比如在業界如雷貫耳的SOHO。也許囿于資本和人脈的資源有限，佳兆業最初8年的樓盤項目乃至企業影響力并未進入深圳業界的“上流社會”。

2007年，瑞信開始介入佳兆業，在瑞信推動下，包括凱雷投資、新加坡淡馬錫控股（Temasek Holdings）等多家巨頭組成的銀團拿出3億美元（約合時下19億元人民幣）購買了佳兆業12%股份，這些國際投行巨頭的做法還帶動了香港地產業頂級富豪，比如新世界發展及周大福老板鄭裕彤和新鴻基地產的李兆基等也成為佳兆業投資者。

跨國和香港金融、地產巨頭的關照，給佳兆業帶來的不光是巨額資金，還應該有強大的品牌召喚力，佳兆業或者說郭英成兄弟的房地產事業在此時才步入鼎盛期。在強有力的現金流支持下，佳兆業在深圳房地產業大展宏圖，得意之筆包括頗有名氣的金沙灣萬豪酒店以及其他十幾家高檔酒店項目，在住宅方面佳兆業也著力于高檔社區項目，例如豪宅君匯上品樓盤、湖景別墅項目。

2009年，佳兆業的IPO融資在港交所進行，據稱佳兆業的招股說明書長達837頁，說明書匯總列舉的高管中，董事長是郭英成，副董事長是郭的胞弟。在說明書中看到的佳兆業具有相當復雜的公司結構，共有90個下屬分支。

佳兆業的IPO募資定價在預估區間的低端3.4港元/股，發行10億股，共募集4.5億美元（約合27.9億元人民幣），大股東包括香港富豪鄭裕彤和劉鑾雄（華人置業集團有限公司）等四家。瑞信為全球中介行，中銀國際參與。

企業追求的境界是“做大做強”，對房地產商意味著更多的土地、更多的樓盤，更高的品質，也意味著更強大的資金流需求。2007年和2009年兩次融資獲得的7.5億美元（約合46.5億元人民幣）未足以支撐其雄心勃勃的業務擴張。

2009年之后的房地產蓬勃局面和伴生的資金渴求，以及此后而來的調控政策伴隨的銀根收緊，房地產業的融資模式轉型到企業債券海外融資，佳兆業也不例外。佳兆業的海外債券融資的操盤手品質不低，有老伙伴瑞信、還有跨國巨頭花旗集團（Citi group）、摩根大通（JPMorgan Chase）等，如此豪華的中介陣容，佳兆業的債券不愁找到買主。

2010年4月22日佳兆業集團發行3.5億美元5年期美元債券，票面利率13.5%。花旗集團（Citigroup Inc.）、瑞信（Credit Suisse）和瑞銀（UBS）為牽頭經辦人，面向包括美國投資者在內的國際投資者。

2011年3月16日佳兆業集團發行人民幣20億元3年期人民幣債券，優先有抵押擔保債券票面利率8.5%，美元結算（合3.03億美元）。

2011年6月15日，佳兆業集團發行3億美元2015年到期、收益率為13.5%的優先債券。

2012年9月，佳兆業集團以票面收益率12.875%發行2.5億美元4年期債券，聘請花旗集團為全球中介，匯豐與德銀參與。

2013年1月3日，佳兆業集團發行為期7年的5億美元債券，票面收益率10.25%。

以上列舉的17億美元（約合105億元人民幣）債券僅僅是佳兆業104億美元（約合644億元人民幣）境外融資的很小一部分，如此龐大的債務鏈的本息償還負擔又形成一個多米諾骨牌序列，一塊債務掛牌因違約倒下，結果必定是緊跟著一串。

佳兆業在2015年面臨空前的壓力，在約644億元人民幣債務中，2015年年底前到期的本息合計達350億元人民幣左右，如何渡過此劫事關重大。

被救和自救

債務危機爆發伊始，佳兆業的人事變動令人有些困惑，從創始人兼董事長郭英成到其以下的公司核心高管紛紛辭職，包括公司首席財務長。2015年2月2日，佳兆業又有一位高管辭職，金志剛以“用更多時間發展個人事業”為理由從公司行政總裁崗位離開，但保留執行董事職務。

然而佳兆業的運作看上去并未陷入“群龍無首”的境地，企業救援行動還在展開，首先發起的是“被救”行動，發起人是在2014年一次功敗垂成的房地產業并購案中的失意者融創中國控股有限公司（Sunac China Holdings Ltd.）。

2014年5月，在中國房地產業頗負盛名的、以樓盤質量上乘著稱的浙江綠城中國控股有限公司和融創做了一筆股權交易，綠城以11.46元/股的價格，向融創出讓了24.313%股份，融創成為綠城大股東，獲得綠城房地產總經理職位，綠城因此獲得溢價收益19億元。一般而言，大幅度出讓股權的動因來自企業融資，綠城可能亦有應急之需。

此樁姻緣僅僅維持了半年，2014年11月，綠城集團老總宋衛平宣告這樁通過股權交易完成的合作破局。宋衛平稱：“綠城賣給了一個不應該賣的人，致使客戶擔憂不滿，合作伙伴委屈且受到了不合理的對待，致使很多基本承諾以及與地方政府所簽協議無法得到有效的實施，融創和孫宏斌的基因，經過100多天的觀察，是明顯不融于綠城。”

此事在業界和媒體引發軒然大波，雙方各有支持者和批評者，但結果還算平和，在協商的基礎上融創退出。

融創再次以“白衣騎士”的形象出現在遭遇困境的佳兆業身邊，佳兆業也是融創的業內鄰居，也在港交所上市，融創準備扮演救生員角色。

2015年2月2日，媒體披露，融創將以23.7億元人民幣（約合時下3.79億美元）收購佳兆業在上海的4個項目的股份，當然包括相關債權債務。三天之后的2月5日，港交所正式披露，融創以45.5億港元（約合5.87億美元）現金收購佳兆業49.25%股份，這個交易完成于之前的1月30日，融創以每股1.8港元的價格收購了佳兆業25.3億股股份，同時，融創老總宋宏斌放話，將全數收購佳兆業創始人郭英成及其家族成員手中全部佳兆業股份。

融創是在佳兆業股票價格跌到歷史最低點，在每股1.59港元時出手的，融創出的價格比市場價高出13%。很顯然，此階段讓佳兆業的債權人看到了違約事件的曙光，佳兆業處于有人相救的境地，債權人的權益有可能得到保障。

進一步的好消息幾天后再次傳來，2月6日。佳兆業的兩位債權人向媒體披露，定于2月8日結束寬限期的2560萬美元（約合1.58億元人民幣）債息有佳兆業向債權人償付，這筆債務總額5億美元，1月8日應收到6個月債息，當時佳兆業違約未付，多米諾骨牌的第一張似乎開始被扶正。這次償付給外界發出了正面的信號，佳兆業的運作保持著應有的軌道。

在佳兆業傳出違約之初，持有約25億美元佳兆業債券的跨國資金管理公司紛紛拋售，致使佳兆業債券票面價格慘跌70%，而另外一撥嗅覺靈敏的國際對沖基金和境外個人投資者似乎有先見之明，開始大量抄底吃進。此時融創可能已經開始與佳兆業接觸布局救援方案，當佳兆業接近五成股權被融創收購的消息傳出，佳兆業債券的票面價值開始回穩反彈，抄底的基金和個人據稱獲益匪淺。

嘉實國際資產管理公司（Harvest Global Investments Ltd）原本就是佳兆業債券的持有者，在佳兆業債務違約危機之初令其持有的債券損失慘重，但是嘉實國際并未逃離，而是在債券面額跌至原面值30%和反彈至60%時增倉攤薄成本，2月份債券面值反彈至原值的80%，增倉的部分大賺。

融創的介入帶來的佳兆業前景回暖跡象，激發了境外債權人維護自身利益的訴求。在債權人密切關注下，2015年3月8日，佳兆業正式提交一份文件，文件中羅列了佳兆業遇到的一系列麻煩：在深圳佳兆業有11個項目被政府鎖定或限制運營，在其他各地，有22個項目因貸款人提訴被法院訴前保全凍結資產或禁售。佳兆業有170名員工離職，包括董事長郭英成及其胞弟（副董事長）和財務總監及行政總裁等核心高管。

佳兆業進一步提出，希望境外債券持有人做出一定讓步，方案是債務展期加減記，把2016～2020年到期的債券展期5年，減少債券利息水平，最高減記50%～70%。比如2017年到期的5年期債券的利息從12.87%減至4.7%。

佳兆業提出的有損于債權人收益和擴大時間成本的方案，引起境外債務持有人強烈反響。境外債權人聘請的分析師和機構認為，需要與佳兆業展開討價還價，他們認為境外債權人受到的損失可能會大于境內債權人。直至年度財報發表之時，這一方案的博弈沒有結束，佳兆業的財報也宣布推遲發布。消息引起佳兆業2017年到期債券面值大跌8%，跌至原面值一半左右。

境外債權人拒絕佳兆業債務重組方案后，媒體認為如果債務不能重組，融創的并購行動會遇到障礙，就此，融創老板孫宏斌與3月18日出面為并購行動站臺，認為融創最終可以完成對佳兆業股權的并購。

最富戲劇性的變化是，4月13日佳兆業發表公告，原董事長郭英成在辭職數月之后“返回”佳兆業董事長職位，有媒體認為郭氏是“卷土重來”。有分析認為郭氏的回歸可能對佳兆業更為有利，因為郭氏比任何人都愿意為他親手所創建的佳兆業全力以赴地展開自救行動。

2015年6月17日，佳兆業宣布有關融創并購佳兆業的協議被終止，三天后，融創老總孫宏斌對外界解釋，“放棄”并購佳兆業的原因是“不值得”。

佳兆業高達104億美元的債務是一個現實的不可回避的存在，在未來數年內債務和連續不斷的債息償付壓力將考驗佳兆業及郭氏團隊的承受力，如果沒有股權股權轉讓套現解壓，就要謀求其他融資途徑，而股權轉讓帶來的控制權轉移郭氏家族顯然又難以接受。

責編：范穎華