地方政府債定價影響因素分析

財政部3月12日下達了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中2015年到期需要償還的部分，1萬億元的總額度占置換范圍的53.8%，目的在于降低地方政府利息負擔、優化期限結構。

5月12日，江蘇省財政廳發布相關公告，披露將在5月18日發行第一批總計522億元記賬式固定利率附息債券。可以預見，地方政府債將快速擴容，成為債券市場的一個重要組成部分。其如何定價，也成為投資者關注的問題。

地方政府債發行環境發生變化

2014年，財政部推出地方政府債券自發自還試點辦法，試點地區包括上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏和青島，發行總量1092億元，期限包括5年、7年、10年，結構比例為4：3：3。

從發行結果來看，自發自還地方政府債認購倍數基本都在2倍以上，只有6月23日發行的廣東債略低，這與當時市場對經濟企穩預期較強、恰逢半年末市場預期資金緊張等因素有關。從自發自還地方政府債的中標利率和當日國債二級市場收益率之差來看，前者幾乎都低于后者（見表1）。

2014年地方政府債發行火爆，主要基于以下四個原因：一是當地財政廳很重視試點發債工作，并可能存在一定的行政干預，如對中標銀行做出財政存款承諾等；二是主承銷商數量較多，競爭提升了申購的踴躍度；三是由于試點期間發債量有限，地方政府債在定價上并沒有體現出中央政府和地方政府的信用差異，地方政府債也被市場當作了無風險的利率債；四是試點發行期間債市多頭氛圍濃厚。

但2015年，地方政府債發行環境發生了較大變化。首先，財政部印發的《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》明確指出，地方政府債發行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定；其次，部分地方政府對財政存款支持的承諾可能將出現分化；最后，由于大部分的地方政府債將集中在三季度到四季度發行，而三季度經濟很可能企穩，預計下半年資金將逐步流出債市，債券市場的有效需求并非十分充足。

地方政府債溢價因素分析及預測

從理論上看，地方政府債的收益率應由無風險利率、信用風險溢價、流動性溢價三部分構成，即：

地方政府債收益率=國債收益率+信用風險溢價+流動性溢價

此外，考慮到銀行持有地方政府債存在資本損耗，且銀行是其最大投資主體，所以地方政府債對銀行的資本占用也應一并考慮。由于銀行債券投資大部分是持有到期，所以對銀行而言：

地方政府債收益率=國債收益率+資本占用溢價+信用風險溢價從試點地方政府債券的實際發行和交易情況來看，一級市場主要體現信用風險溢價因素和資本占用溢價，二級市場主要體現流動性溢價因素。此外，發行時期債券市場的供需情況、市場氛圍等多種因素，也對債券發行定價有重要影響。

（一）溢價因素分析

1.信用風險溢價

如前文所述，在當前宏觀及債市背景下，2015年一級市場上難現2014年的火爆行情。但短期來看，市場可能還難以完全明確中央政府債和地方政府債的信用風險差異。綜合來看，地方政府債在一級市場的信用風險溢價可能僅為0～5BP。

2.商業銀行資本占用溢價

根據《商業銀行資本管理辦法》，商業銀行對國債的風險權重為0%，公共部門實體債權的風險權重為20%。國債和地方政府債都免繳地方稅。按照2014年上市商業銀行平均資本利潤18.59%、最低資本充足率9.5%計算，地方政府債的風險溢價=9.5%×18.59%×20%=0.35321%。也就是說，如果10年期國債收益率為3.4%，則地方政府債的收益率應達到3.75%。

3.流動性溢價

從2014年的情況看，盡管在一級市場上自發自還地方政府債中標利率大都低于當日國債收益率，但在二級市場上看，同期限地方政府債和國債的利差基本都在[20BP，30BP]區間（本數據未區分自發自還地方政府債和財政部代發代還的地方政府債）。

從2014年的具體成交來看，無論是自發自還或是代發代還地方政府債，其二級市場交易都非常不活躍，全年自發自還地方政府債成交天數最多的為16天，是5年期浙江債；其次則是5年期上海債，成交天數已經下滑到只有7天。2014年自發自還地方政府債總共發行2908億元，全年的成交量只有202.3億元。

地方政府債交易的極度不活躍，一是與其持有人結構過于單一有關——基本由商業銀行持有，以持有到期為主；二是該類債券體量太小。

2015年，自發自還地方政府債的流動性溢價有望降低。首先，自發自還地方政府債的體量將快速膨脹，預計2015年發行量接近1.7萬億元；其次，地方政府債投資者范圍正在不斷擴大，社保資金已經被納入地方政府債投資者范圍，未來鼓勵住房公積金、企業年金、職業年金等投資地方政府債的政策都有望出臺。更為重要的是，當前地方政府債的配套制度還未完善，特別是在流動性方面。目前市場預期，地方債將被納入人民銀行抵質押品范圍，納入中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理的抵質押品范圍，且可以在交易所展開回購交易。如果預期成真，那么地方債的流動性溢價也將下降。

（二）對地方政府債溢價的預測

商業銀行是地方政府債的最大需求者，其對地方政府債定價決定權相對最大。由于商業銀行通常會將大部分地方政府債持有到期，所以地方政府債和國債的利差主要體現在資本占用上，約為35BP左右。而對于其他市場參與者，地方政府債和國債的利差則由信用風險溢價和流動性溢價組成。考慮到一級市場上國債和地方政府債的信用風險差異體現不明顯，以及二級市場上地方政府債的流動性溢價今年有望降低，預計地方政府債相對于國債的信用風險溢價和流動性溢價合計在20BP左右。

整體來看，二級市場上地方政府債相對國債的均衡利差波動區間可能為[20BP，35BP]。一級市場上，由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財政存款、項目融資等因素，銀行認購將較為積極，一級市場的發行利差區間將略微下移，筆者預計在[15BP，25BP]。

當然，根據目前媒體披露的《財政部、中國人民銀行、銀監會關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（財庫﹝2015﹞102號），定向發行的置換債和公開發行的置換債以及一般債券會出現不同的價格和不同的流動性。預計人民銀行會通過PSL等方式給定向發行債券提供流動性，并且會再度降準、降息對沖地方債供給增加可能產生的影響。再貸款的規模、價格未知，而這會影響定向置換債的定價，央行流動性配套措施的及時性也將影響地方債的短期價格。

地方政府債券定向發行對市場的影響

（一）可能推高操作成本

根據財庫﹝2015﹞102號文，與銀行貸款相對應的部分采取定向方式發行，與信托、證券、保險等方式融資相對應的部分也可以采用定向方式。由此推斷，由于置換債務中貸款可能占到一半以上，因此定向發行將成為2015年置換債券的主流。

但這一方案的操作成本可能較高。由于債券發行與債務置換掛鉤，可能導致前者可能影響到后者。首先，地方政府在發債之前要明確置換債務的明細，這需要地方政府與債權人進行協商，而本來置換債券是給地方政府的一個額度，是化解風險的手段，并不需要提前對應債務明細。其次，銀行可能不愿意將已被納入政府性債務的到期貸款置換為收益較低且流動性較差的地方債，征得銀行的認可和配合會增加協商時間和成本。最后同時，每次債券發行因涉及更多的債權機構，地方政府與金融機構協商確定發行時間、利率的成本也會提高。

（二）納入抵質押品范圍的作用相對有限

雖然根據媒體報道，人民銀行將自發自還的地方債納入SLF、MLF和PSL的抵質押品范圍，但由于我國的貨幣政策還不完全是價格調控，投放基礎貨幣的創新工具都有額度控制，且銀行的抵質押品中，已經有了大量的國債、金融債及其他高等級信用債，也包括財政部代發代還地方債，并不缺少質押品，因此，預計地方債進入抵質押品的實際作用相對有限。

（三）可能影響市場定價體系

從目前的發行方案來看，債券發行與所置換債務掛鉤，且定向發行的置換債和公開發行的置換債以及一般債券的價格和流動性可能出現不同的價格和不同的流動性，因此整個利率債的定價體系都可能受到影響。

地方政府信用水平分析

與發行試點有所不同，隨著供給增大，未來各地方政府的信用風險差異將逐步體現于市場之中。根據地方政府債務審計報告及地方財力，筆者對地方信用風險進行了初步分析。

（一）債務率指標

債務率=地方政府債務余額/當年可用財力

這一指標反映地方政府的償債能力，債務率越高，表示償債能力越弱，地方政府債務風險越高。根據2012年全國性政府債務審計結果，全國總債務率為113.41%。國際貨幣組織確定的國家債務率應控制在90%～150%之間，因此從全國來看，整體債務風險可控。

根據各省審計報告，2012年北京、重慶、貴州、云南、湖北、上海等地的總債務率較高，均在85%以上；甘肅、河南、寧夏、山西、安徽等地的總債務率偏低，均在53%以下（見表2）。

（二）土地財政依賴程度指標

土地財政依賴程度=地方政府基金收入/地方財政公共收入

土地財政形成的地方基金性收入是地方政府收入的重要來源。土地使用權轉讓收入等土地財政收入與房地產市場息息相關，具有較大波動性。對土地財政依賴度較高的地區，未來收入波動的可能性較大，信用風險相對較高。

經測算，截至2013年末，青海、重慶、陜西、上海、北京等地的土地財政依賴程度較高；廣東、江蘇、安徽、四川、浙江等地的土地財政依賴程度較低（見表3）。

（三）非信貸渠道依賴度

非信貸渠道依賴度=非銀行融資/債務余額

從債務來源分析，各省債務主要來源為銀行貸款，其次是發行債券和信托融資。如果非信貸渠道依賴度較高，那么區域內金融風險較高。因為非信貸渠道依賴度低表明該區域面臨的金融風險主要集中在銀行內，政府控制能力較強，出面解決問題的概率較大，風險相對較低，反之則反是。

根據地方政府債務審計報告，在直接債務中，貴州、甘肅、內蒙、寧夏、河南等地非銀行融資占比較高，均在63%以上；天津、上海、廣東、海南、遼寧等地依靠銀行貸款融資的比重較高（見表4）。在或有債務中，山西、云南、江蘇、重慶、安徽等地依靠非銀行融資占比較高，在40%～50%；青海、上海、新疆、遼寧、海南等地依靠銀行融資的比重較高（見表5）。

綜上，相較而言，重慶、貴州、青海的信用風險較高，而江蘇、浙江的信用風險較低。2015年地方政府債規模會大大超過2014年，因此其發行利率可能出現一定程度的分化，但是考慮到央行會對供給增加提前進行對沖，筆者預計分化的程度較為有限，很可能在20BP以內。

作者單位：中信建投證券

責任編輯：劉穎 羅邦敏