東京離岸市場對上海自貿區建設的啟示

摘要：本文介紹了日本東京離岸市場的設立背景及其制度特點，結合日本經濟社會發展現狀，分析了東京離岸市場設立的效果，從宏觀經濟發展狀況及金融制度設計層面重點分析了該市場未能實現預期目標的原因，并闡述了東京離岸市場對于我國上海自貿區建設的啟示意義。

關鍵詞：金融自由化 東京離岸市場 上海自貿區 資本項目開放 波動溢出效應

2013年9月27日，國務院印發了《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案的通知》，上海自貿區建設正式進入實施階段。上海自貿區的制度創新主要體現在投資管理、貿易監管、綜合監管和金融制度方面。從金融制度設計上看，上海自貿區屬內外業務分離型金融市場，與日本于1986年12月設立的東京離岸市場有著諸多相似之處。因此，研究東京離岸市場的發展經驗，對于上海自貿區建設具有較重要的參考意義。

東京離岸市場設立的背景

東京離岸市場建設是日本實現金融市場自由化、日元國際化的重要戰略舉措，有著廣泛而深刻的國內和國際背景。

（一）日本經濟高速發展

二戰后，日本經濟迅速從戰敗中恢復。隨著日本經濟的高速發展1，日美貿易不平衡逐漸加劇，日美貿易摩擦逐步升溫（見圖1）。

圖1 美國對日本貿易收支及其占比

億美元 %

資料來源：日本內閣府經濟社會綜合研究所網站

編者注：請將圖例“美國貿易收支”改為“美國貿易收支（左軸）”；“美國對日本貿易收支”改為“美國對日本貿易收支（左軸）”

（二）金融自由化與日元國際化成為日本金融改革的重要內容

為緩解美國對日貿易赤字，美國輿論認為有必要對日本政府施加壓力，以日本金融自由化和日元國際化為手段，解決日美之間的貿易不平衡問題2。

1983年11月，時任美國總統的里根訪日，向日本提出了開放日本國內金融市場、提高境外機構對日本金融市場參與度、推行日元國際化等要求。1984年5月，日美日元—美元委員會推出了《日元/美元委員會報告書》，提出日本于1984年6月取消金融管制，準許日本國內（包括外國銀行的駐日分支機構）經營歐洲日元存款業務。與此同時，大藏省公布了《金融自由化和日元國際化的現狀與展望》，官方開始正式推動日元國際化。

1985年3月5日，日本發表《關于日元國際化》的報告，提出為推進日元國際化，要從三方面著手制定具體政策：一是金融自由化；二是歐洲日元交易自由化；三是東京市場國際化。1985年9月，日本公布《關于創建東京離岸市場》的報告。

（三）利率市場化改革尚在進行之中

日本的利率市場化始于20世紀70年代，80年代，在美國的壓力下，利率市場化速度加快。當東京離岸市場設立時，日本已引入可轉讓存單（CD），導入市場利率聯動型儲蓄產品（MMC），并在逐步推進存款利率市場化。盡管如此，東京離岸市場設立時，日本的利率市場化遠未完成（直到1994年10月才最終完成）。當時，僅大額存款實現了市場化，且存入期限有所限制。

（四）資本項目開放已基本完成

日本于20世紀60年代開始資本項目開放，并且在60、70年代內完成了絕大部分資本項目開放。受國內外形勢的影響，日本金融自由化改革在20世紀80年代加速。1980年，日本頒布實施了新的《外匯與外貿管理法》，對外國投資由“原則上禁止”改為“原則上自由”。新的《外匯與外貿管理法》實施后，外國對日直接投資發展很快。1984年，日本宣布資本項目可兌換，同年再次對《外匯與外貿管理法》進行修訂，國外投資者可以對日本的房地產投資，可以自由進行遠期外匯交易，對涉外日元貸款實行自由化措施。至此，資本項目下日元可兌換已基本實現。

東京離岸市場的制度特點

離岸金融市場可分為內外業務混合型、內外業務分離型和虛擬業務型三種模式。目前，多數離岸金融市場屬于內外分離型，其最大優點是可以在保障離岸金融市場發展的同時，避免離岸金融業務所帶來的風險。東京離岸金融市場屬典型的內外分離型離岸市場，同時又具有自己的特點。

（一）主體資格限制

相對而言，東京離岸市場對市場參與者的資格限制較多。按照規定，只有大藏省批準的外匯銀行（包括外國銀行的日本分行）才能在東京離岸市場從事離岸業務，證券公司、一般企業法人和自然人不能在東京離岸市場從事離岸業務。同時，日本對外國機構參與東京離岸市場進行較多限制。日本規定國外市場參與者的資金必須來源于外國居民，外匯銀行在辦理離岸業務時需確認交易對方是否為外國居民。如果外匯銀行未按規定審核交易對方的相關證明材料，大藏省可以停止其外匯業務，并對未按規定確認交易對象的業務按非離岸業務的稅率征稅。

（二）存貸款業務限制

日本監管當局對離岸市場的存貸款交易有嚴格限制。一是存款限制。東京離岸市場允許外匯銀行從非居民和其他離岸銀行籌措資金，但非居民僅限于外國法人企業、外國政府、政府機構、地方公共團體、國際機構和日本外匯銀行的海外分行，外國個人以及日本企業的境外分支機構則不包含在內。同時，東京離岸市場要求金融機構、外國政府、政府機構、地方公共團體、國際機構的存款期限須在隔夜以上；其他非居民的存款期限須在2天以上，且存款金額在1億日元以上。二是貸款限制。從事離岸市場業務的外匯銀行在進行貸款時，必須取得借款人資金用于日本境外的相關證明書，有義務逐筆確認貸款的離岸性質，不得回流到國內。

（三）離岸賬戶與在岸賬戶的關系

為避免離岸業務影響國內金融穩定，日本將離岸市場的金融業務與在岸市場嚴格分開。具體地說，在岸賬戶和離岸賬戶原則上沒有轉賬關系，離岸賬戶的資產和負債應該自我平衡。只有在特殊情況下，兩類賬戶才可以互轉，但一家銀行每日從離岸賬戶轉入在岸賬戶的資金量不能超過該非居民上一個月資產平均值的5%。如果上一個月沒有資金運用，則轉入資金量不得超過2.5億日元。同時，在一個月之內，離岸賬戶與在岸賬戶之間轉入轉出額需相抵，即不允許離岸賬戶有凈資金流入該行的在岸賬戶。為了促進離岸金融市場的發展，日本于1989年4月放松了對該市場的一些限制性規定。

（四）離岸賬戶的特點

東京離岸市場的資金交易都是經大藏省批準設立的離岸賬戶進行，無論是資金籌措還是資金運用都實現了多幣種功能。按照規定，離岸賬戶之間的資金交易不需要征收存款準備金。但離岸賬戶的資金向在岸賬戶劃轉時必須經過日本央行設立的“資金劃撥相關賬戶”，并繳納存款準備金。通過監控“資金劃撥相關賬戶”，監管當局不僅可以掌握離岸市場資金與在岸市場的交易情況，還可以通過調整存款準備金率對離岸資金向在岸市場的轉移量進行調控。東京離岸市場設立之初，日本監管當局將存款準備金率設定為25%。1991年10月，存款準備金率下調至15%。

離岸賬戶本身不是一個獨立的賬戶體系，不設結算性的現金存款科目，所有利息收取、支付、貸款本金的發放或償還等方面的結算業務必須通過在岸賬戶進行。

（五）優惠措施

在東京離岸市場上，存款利率不受日本央行管制，由市場供求關系自由確定；離岸賬戶存款不需按照相關法律納入存款保險制度管理；通過離岸市場籌措的資金不需繳納準備金（但離岸賬戶向在岸賬戶轉賬時，轉賬總額需按規定比例繳納準備金）。

在稅收方面，東京離岸市場雖然免除了存款利息預提稅，并減免了離岸銀行的法人稅，但在地方稅和印花稅方面沒有優惠。

東京離岸市場設立效果評價及原因分析

（一）效果評價

20世紀90年代以前，各界對東京離岸市場曾普遍看好，然而，在經過設立初期的快速發展之后，盡管市場規模不斷擴大，但東京離岸市場卻已逐漸被遺忘，不僅市場很少關注，相關文獻也極少論及。

日本設立東京離岸市場主要有三個預期目標：一為促進日元國際化；二為建設東京國際金融中心；三為提高銀行等金融機構國際競爭力。而筆者通過對東京離岸市場實際發展狀況的分析，發現這三個目標均遠未實現。

1.關于促進日元國際化

判斷一國貨幣國際化程度有多種指標，但無論是從國際計價支付，還是從其在國際儲備中的地位看，日元國際化程度在泡沫經濟破滅后均迅速下降。比如從日元在國際儲備貨幣中的地位來看，1986年東京離岸市場設立時，日元在國際儲備貨幣中的比例為4.1%；1990年，該比例達到峰值9.1%；此后，該比例不斷下降，近兩年則穩定在4%左右。可以說，東京離岸市場并未達到促進日元國際化這一目標。

2.關于建設東京國際金融中心

與日元國際化相同，東京國際金融中心的建設也經歷了同樣的過程。在20世紀80年代日本泡沫經濟高峰時期，日本的股市融資額占全球總量的1/3以上，而現在這一比例還不到1/10。與過去相比，如今的東京已大大褪去了國際性金融中心的色彩。在對東京國際金融中心建設現狀進行分析時，各方多從日本經濟發展、金融市場環境、監管體系等方面進行分析，極少論及東京離岸市場。可見，在建設東京國際金融中心方面，東京離岸市場也沒有發揮重要作用。

3.關于提高日本金融機構國際競爭力

在泡沫經濟破滅后，日本經濟長期低迷，日本金融機構競爭力日益下降。1994年以來，先是東京協和、安全兩個信用組合破產，緊接著宇宙信用金庫因經營不善而告破產，之后，木津信用金庫、兵庫銀行、大阪信用組合、阪和銀行、北海道拓殖銀行、山一證券公司等相繼倒閉。這一系列破產倒閉事件使“日本銀行不倒”的神話不攻自破。穆迪公司等國際評級機構紛紛下調對日本銀行的信用評級，在《銀行家》雜志等國際權威刊物公布的世界1000家大銀行排行榜上，日本銀行的名次也逐節下滑。也就是說，即使在規模尚在不斷增大的時期，東京離岸市場也未起到提高日本金融機構國際競爭力的作用。

（二）東京離岸市場未能實現預期目標的原因分析

1.日本經濟的持續健康穩定發展是日元國際化的必要條件

自東京離岸市場設立后至20世紀80年代末，日元國際化進程明顯加快，似乎離岸市場為日元國際化起到了重要的促進作用。然而，日元國際化程度在1990年前后達到高點后即迅速下降，其表現與日本經濟情況如出一轍。日本各界在對日元國際化進行討論時，雖很少提及東京離岸市場建設，但均認為日本經濟發展狀況是影響日元國際化程度的最重要因素。

2.東京離岸市場制度設計存在嚴重漏洞

從制度設計上看，東京離岸市場嚴格限制了離岸賬戶與在岸賬戶的資金流動，屬外-—外型的離岸市場。然而日本在離岸市場運行前已經廢除了遠期外匯交易的實際需求原則和外匯兌換日元的限制，日元基本上成為可自由兌換貨幣。資本項目的自由可兌換使日本銀行可以輕易地規避離岸賬戶與在岸賬戶間關于資金流動方面的監管，具體操作方式見圖3。

圖3 日本離岸賬戶與在岸賬戶規避資金流動監管的方式

注：圖中虛線表示離岸賬戶與在岸賬戶間打算規避資金流動方面的監管；實線表明為規避資金流動監管，銀行的實際資金流動方式。

從本質上說，東京離岸市場的運行并沒有做到真正的內外分離，離岸市場與在岸市場之間上演了一場由銀行業主導的“再貸款游戲”。1984—1990年，日本銀行業的對外資產由1050億美元飆升至7250億美元，同期，日本銀行業的對外負債則從1300億美元升至9040億美元，凈流入的資金量從250億美元飆升至約1800億美元。這場“再貸款游戲”成為日本長期經濟蕭條的主要原因。

東京離岸市場對上海自貿區建設的啟示

（一）中國經濟的穩定增長是人民幣國際化的保障

從東京離岸市場發展和日元國際化的歷程來看，東京離岸市場雖然對日元國際化發揮了一定作用，但真正影響日元國際化程度的是日本的經濟情況。與此相似，人民幣國際化的決定力量應該是中國經濟的穩定增長，失去了經濟的穩定增長，沒有幣值穩定，任何人民幣國際化改革都只能是徒勞無功的。

（二）恰當選擇資本項目開放時機是人民幣國際化的關鍵

東京離岸市場資金流動監管的無效主要是資本項目開放早于離岸市場設立所致。如果沒有1984年《外匯與外貿管理法》修改所帶來的資本項目開放，那么金融機構若想規避離岸市場與在岸市場之間的資金流動監管將非常困難。從這一意義上說，資本項目開放時機對上海自貿區建設的成敗影響較大。當然，上海自貿區建設并非資本項目開放的目的。相反，建設上海自貿區是推動資本項目逐步開放，實現人民幣國際化的重要戰略舉措。但無論孰因孰果，我國都需謹慎對待資本項目開放，避免國際金融市場波動對國內金融市場造成過大沖擊。

（三）有效監管是外—外型離岸市場規范運作的前提

從相關金融政策可以看出，上海自貿區與東京離岸市場同屬外—外型離岸市場，其制度設計與國內金融市場的成熟程度密切相關。為避免離岸市場波動帶來的金融風險，監管機構需對各種資金流動進行嚴密監控。從東京離岸市場的運行經驗看，設計之初的重大制度漏洞使金融機構可以輕而易舉地規避賬戶隔離規則，將離岸市場籌集的資金轉到在岸市場，從而導致東京離岸市場資金監管的無效。應該說，上海自貿區的制度設計已考慮到相關問題。但道高一尺，魔高一丈，監管機構仍需提高警惕，及時發現監管漏洞，避免資金流動監管失效。

（四）審慎實施利率市場化改革是金融市場改革成功的基礎

在東京離岸市場設立之初，日本國內的利率市場化改革尚未完成，離岸市場與在岸市場的利差對離岸市場的發展產生了重要影響，朱琳（2012）研究發現，歐洲日元存款利率與大額定期存單利率的利差對東京離岸市場規模具有顯著影響。利差越大，投資于離岸金融市場相較于國內市場越有更好的收益，這將吸引大量資金涌向東京離岸市場。

利率市場化改革是我國金融改革的重要內容之一，而上海自貿區改革在這一進程中將扮演重要角色。為避免上海自貿區內人民幣利率與國內人民幣利率存在利差所帶來的套利行為影響金融穩定，筆者建議上海自貿區在進行利率市場化改革時審慎行事。

（五）有序推進離岸市場匯率改革

在目前已發布的上海自貿區規則中，外匯管理改革是其中一項重要內容。包括美元和日元離岸市場在內的國際貨幣市場經驗顯示，離岸市場與在岸市場并非不相關，中國香港等地的人民幣離岸市場建設經驗也表明離岸市場與在岸市場有很強的關聯性。Samar Maziad和Joong Shik Kang研究發現，在岸市場的即期市場對離岸即期市場產生影響的同時，離岸遠期匯率對在岸遠期匯率也有預測作用。Samar Maziad和Joong Shik Kang同時發現離岸市場與在岸市場存在波動溢出效應，為此建議在貨幣國際化過程中，在岸市場的金融改革應與離岸市場同步，以降低在岸市場的金融穩定風險，并降低國內金融機構的脫媒風險。Dong He和Robert N McCauley也發現，離岸市場的運行會對在岸市場的貨幣與信貸數量、收益率曲線和匯率等產生影響，進而影響在岸市場的貨幣穩定，并建議監管當局在制定政策時充分考慮相關風險。因此，在上海自貿區進行外匯管理改革時，建議認真研究這些問題，有序推進相關改革。

注：

1.日本戰后經濟高速增長期是指1954—1973年，20世紀60年代日本國內生產總值增長率平均達到10.6%。

2. 1983年9月，斯坦福大學愛滋拉索羅門博士和馬克律師聯合發表論文《日元美元匯率的不完善性》，在美國國內產生巨大影響。在該報告中主要提出如下觀點：第一，美國絕大多數貿易赤字來自與日本的貿易；第二，盡管對日出現貿易赤字，持續維持美元升值、日元貶值是由于美國利率水平高，其根本原因則是源于美國財政赤字的問題。但扭轉財政赤字需要很長時間，必須采取其他方式解決日元貶值的問題；第三，如果推行日本金融資本市場自由化，擴大歐洲日元市場，可以增加日元資產魅力，日元將會升值；第四，為了糾正日元兌美元匯率問題，日本必須采取金融自由化和日元國際化措施。

作者單位：上海證券交易所

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻：

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