歐洲央行貨幣政策動態、問題及啟示

摘要：歐債危機以來，歐央行果斷采取措施，對傳統貨幣政策工具進行了突破和創新，防止了歐元的分崩離析。本文首先系統梳理了歐央行目前采用的常規性和非常規性貨幣政策工具，然后分析了這些政策所面臨的問題和挑戰，最后結合我國實際情況，對我國未來貨幣政策框架建設和完善提出了建議。

關鍵字：歐洲央行 歐債危機 貨幣政策 利率走廊

2015年1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣布擴大資產購買計劃，這表明歐央行對歐元區經濟陷入衰退及通貨緊縮的擔憂日益嚴重，迫切希望采取進一步措施刺激經濟增長，避免經濟狀況日益惡化。歐央行作為全球重要央行，在應對歐債危機、通貨緊縮、經濟衰退過程中，貨幣政策調整和創新的力度不斷加大，為我國新形勢下改進和完善既有貨幣政策架構提供了很好的經驗和案例，值得研究與借鑒。

歐央行常規性貨幣政策工具

歐央行常規性貨幣政策工具包括公開市場操作、定期融資工具和最低存款準備金等三種。在這三種貨幣政策工具中，歐央行確定三大政策利率，分別為主要再融資操作利率（the interest rate on the main refinancing operation） 、隔夜貸款利率（the rate on the marginal lending facility）和隔夜存款利率（the rate on the deposit facility），這三大利率走向表明歐央行的貨幣政策立場。金融危機以來，歐央行多次下調三大利率，當前三大利率分別為0.05%、0.3%、-0.2%，具體如圖1所示。

圖1 2004年至今歐央行三大利率走勢

（一）公開市場操作

公開市場操作是歐央行最重要的貨幣政策工具，在決定利率走勢、傳達貨幣政策信號、調節貨幣市場流動性方面扮演著重要的角色。歐元區公開市場操作采取分散化的方式進行。歐央行管理委員會制定貨幣政策后，由各成員國中央銀行負責實施并與交易對手作交易，歐央行起協調作用，且歐元體系所有的交易對手都可參與。

按照操作目的、操作方式的不同，歐央行體系公開市場操作分為四種類型：一是主要再融資操作（main refinance operation），二是長期再融資操作（longer term refinancing operation），三是微調操作（fine-tuning operation），四是結構性操作（structural operation）。這四種交易方式既可向市場提供流動性，也可吸收市場上的流動性。

1.主要再融資操作

主要再融資操作是最重要的公開市場操作工具，也是歐元體系最主要的貨幣政策工具，在調節市場利率、向市場提供流動性和表明貨幣政策立場方面起著非常重要的作用。主要再融資操作用于向市場提供一周以內的流動性支持，操作頻率為每周一次，融資期限為一周，利率為主要再融資利率。

2.長期再融資操作

除了每周的主要再融資操作，歐元體系還進行長期再融資操作。長期再融資操作主要用于向銀行體系提供長期的流動性，起初期限為3個月，歐債危機發生后，其期限不斷延長，目前最長為4年，操作頻率為每月一次，利率為主要再融資利率加10BP。長期再融資操作也是分散進行操作，所有滿足條件的交易對手均可參加。

3.微調操作

微調操作主要是為了保持歐元體系貨幣政策操作的靈活性。與主要再融資操作和長期再融資操作相比，微調操作的實施頻率與利率都是非標準化操作。在特定的情況下，管理委員會可以決定不經過各成員國體系，直接與交易對手進行雙邊操作，降低操作環節，提高調控效率。

4.結構性操作

結構性操作主要是為了調節歐元體系的結構流動性。融資期限可以是標準的，也可以是非標準的。其主要是通過反向操作、無抵押購買向市場提供流動性，通過無抵押出售和債務憑證吸收市場流動性，無明確的融資期限。

在歐央行進行公開市場操作，為金融機構提供流動性時，需要商業銀行等金融機構提供合格的抵押品，歐央行根據抵押品的類型按照不同的折扣率向金融機構融出相應金額。歐央行可接受的合格抵押品一般分為兩大類：一類是有價證券，包括政府債券、央行票據、國際機構債券和公司債券等，金融危機過后又將抵押貸款支持證券（MBS）等產品納入到抵押品種類中，這類抵押品可以在二級市場買賣、轉讓和流通，流動性好，容易定價；另一類是銀行貸款等不易通過市場定價的資產，包括各類抵押貸款或信用貸款。

（二）定期融資工具

為了控制貨幣市場短期利率，特別是控制其波動性，歐元體系還推出了定期融資工具，為其交易對手即信貸機構提供隔夜融資服務。與主要再融資操作中歐央行占有交易的主動性不同，在定期融資工具中，歐央行的交易對手，即信貸機構掌握著交易的主動性。

這一操作有兩種工具：一是隔夜貸款，信貸機構通過抵押的方式從歐元體系的中央銀行獲取隔夜貸款；二是隔夜存款，信貸機構向歐元體系的中央銀行存入隔夜存款。信貸機構可根據自己的需要使用這兩種工具。

正常情況下，隔夜貸款的利率要比相應的市場利率高很多，而隔夜存款的利率則比相應的市場利率低很多。這樣，隔夜貸款設定了貨幣市場隔夜利率的上限，隔夜存款設定了隔夜市場拆借利率的下限，形成了歐元隔夜平均利率指數（EONIA）波動通道，這就是歐央行的“利率走廊”調控模式（見圖2）。

圖2 隔夜存款、貸款利率和隔夜市場拆借利率

（三）最低存款準備金

歐央行要求歐元區信用機構必須在各國中央銀行開立最低存款準備金賬戶。各信用機構交納的存款準備金取決于其儲備基數和儲備比率的高低。歐央行規定了信用機構納入儲備基數的負債種類，以及不同負債的儲備比率。1為了避免最低存款準備金增加銀行體系的負擔，更加有利地分配資源，歐元體系為最低存款準備金支付利率，利率為主要再融資利率。

歐央行非常規性貨幣政策工具

歐央行應對歐債危機的非常規性貨幣政策主要包括加強信貸支持和證券市場計劃（SMP） 兩大政策措施系列。2012 年9 月，證券市場計劃被歐央行新推出的貨幣直接交易（OMT）取代。

歐央行于2008年9月雷曼破產后首次采取了非常規性貨幣政策，即加強信貸支持措施。具體包括以下內容：在常規3個月長期再融資操作基礎上，延長操作期限，從最初的3個月逐步延長至6個月、12個月；在所有再融資操作中采取固定利率全額分配的招標方式，完全滿足金融機構合理的流動性需求；與金融機構簽訂貨幣互換協議，滿足金融機構對外幣流動性特別是美元的需求；擴大再融資操作中銀行機構合格抵押品的范圍，其中包括資產抵押證券；實施擔保債券購買計劃，對歐元區銀行發行的經政府擔保的債券工具進行購買，為銀行提供長期融資支持。

2010年，希臘主權債務危機逐漸演變為歐洲主權債務危機， 歐元區政府債券市場急劇惡化，債券收益率飆升，利差不斷擴大。2010年5月10日，歐央行宣布實施證券市場計劃。該計劃旨在從二級市場購買政府債券，幫助歐元區政府恢復融資功能，以保證貨幣政策傳導機制順暢運轉。

2011年底以來，歐洲主權債務危機蔓延到歐元區核心國家，銀行體系面臨較大的融資缺口，歐央行加大了政策干預力度。2011年12月21日和2012年2月29日執行兩個3年期再融資操作，向銀行發放了多達10187億歐元的3年期貸款。2011年12月8日、2012年6月22日、2012年9月6日，三次放寬對再融資操作中抵押品的要求，增加了可作為抵押品的國債和資產支持證券種類。2012年9月6日，歐央行推出貨幣直接交易，取代證券市場計劃，對符合條件的國家，歐央行將不受限制地從二級市場購買該國政府債券。

自2008年金融危機以來，與美聯儲、英國央行等其他發達經濟體央行相比，歐央行的資產負債表擴張速度相對較小。當前美聯儲資產負債表為4.4萬億美元，英國央行資產負債表為4049億英鎊，歐央行資產負債表規模為2.04萬億歐元，較危機前分別增加381%、416%、103%。與其他央行持續增長態勢不同，歐央行資產負債表總規模在2012年初達到最高峰后逐步下降，未來歐央行逐步加碼量化寬松政策，增加購買國債、MBS的空間依然較大。

當前歐元區貨幣政策面臨的問題

歐債危機之后，歐央行采取了多種寬松貨幣政策措施向市場注入大量流動性，主權債務危機暫時緩解，但未根本解決商業銀行惜貸、中小企業融資難、貨幣政策傳導不暢等結構性問題。主要體現在以下幾個方面：

首先，當前部分歐元區國家銀行資產質量仍不甚樂觀，資本補充和去杠桿壓力依然存在，貨幣政策傳導受阻。以西班牙和意大利為例，兩國銀行的壞賬率分別為14%和16%，顯著高于歐元區5%的平均水平，資本充足率也相對較低，一級資本充足率分別為11.8%和11.1%，低于歐元區13.0%的平均水平。部分銀行資產質量持續惡化，資本受到侵蝕，新的監管標準對資本和流動性要求提高，導致銀行惜貸情緒高漲，特別是針對中小企業貸款。因金融體系信貸投放不暢，即使央行降低利率、注入基礎貨幣，但這些資金并沒有形成有效的信貸投放。日本央行政策委員會委員白井小百合對歐洲、英國、美國、日本基礎貨幣投放和信貸數據比較后發現，盡管大量流動性流入市場，但私人部門的信貸增長仍然相對緩慢，歐元區甚至仍處于負值區間。

其次，歐洲資產證券化市場發展滯后，銀行無法通過資產證券化來釋放資本金，盤活存量信貸資產。截至2013年末，歐洲資產證券化市場規模約2萬億美元，僅為美國的1/5；從發行量來說，歐洲2013年發行量僅為2397億美元，與美國的2萬億美元相差甚遠。市場規則不同，是導致歐美資產證券化市場發展水平不同的重要原因。歐洲銀行發放的房貸抵押債券被稱作“覆蓋債券”（covered bond），即使抵押債券發行成功，如果基礎資產發生違約，銀行仍要承擔損失，通過證券化基礎資產很難將其徹底移出資產負債表，因此盡管抵押債券融資成本較低，但釋放的資本較少，風險并未完全轉移，歐洲商業銀行參與的積極性不高。而美國的資產證券化市場將風險徹底轉移，資本完全釋放，市場廣度和深度較高，商業銀行參與的積極性高。從美國市場的產品類別來看，不但有房貸抵押債券，還有以汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款、杠桿貸款等為基礎資產的證券化產品。

歐央行的一系列寬松貨幣政策措施，將進一步降低銀行和企業的融資成本，市場流動性更為充裕，股票和債券價格有可能進一步走高，企業信用利差將進一步收窄，但這些資金能否最終進入實體經濟還有待觀察。

對于我國的啟示和借鑒意義

（一）逐步建立和完善“利率走廊”式的利率調控機制

當前我國正處于貨幣政策框架由數量型向價格型逐步轉換的重要時期，央行貨幣政策透明度有待提高，央行目標與市場預期不一致容易導致利率大幅波動，2013年6月的“錢荒”事件就是很好的例證。而像歐央行等西方主要發達經濟體央行大多均建立了一套清晰透明的“利率走廊”式的利率調控機制，將短期利率變化控制在一定范圍以內，從而有利于穩定市場預期，并通過長期再融資計劃，量化寬松政策，控制長期利率，促進經濟增長。

2014年6月，中國人民銀行行長周小川表示，未來中國貨幣政策要走“利率走廊”模式。在貨幣政策操作實踐中，人民銀行也在逐步為建立“利率走廊”模式作前期準備。比如，人民銀行2013年初創設常備借貸便利（SLF）工具，在市場利率大幅攀升時向市場注入流動性，逐步發揮穩定市場利率的作用；2014年9月，人民銀行通過SLF工具向工、農、中、建、交五大國有商業銀行發放了5000億元資金，期限3個月，引導市場利率下行。中國版“利率走廊”雛形初現。

根據發達國家“利率走廊”調控的經驗和我國客觀實際，我國“利率走廊”模式可選擇7天回購利率為目標利率，形成以SLF工具利率或者再貸款利率為上限，超額準備金利率為下限的“利率走廊”，以央行正逆回購操作和短期流動性調節操作（Short-term Liquidity Operation，SLO）穩定短期利率波動的操作模式。與此同時，以抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）作為控制、引導長端利率的工具，并可用于基礎貨幣投放。PSL是指人民銀行以抵押方式向商業銀行發放的再貸款，與歐央行的長期再融資工具（TLTRO）操作相似，目標均通過增加銀行的可貸資金和降低融資成本鼓勵銀行向實體經濟發放更多貸款，并降低貸款利率。未來我國需要完善“利率走廊”調控模式，建立一套公開透明、常態化的貨幣政策工具和政策目標，向市場表明“利率走廊”的上下限、基準利率所對應的目標。

（二）多元化基礎貨幣投放渠道，用好增量，盤活存量

2014年以來，我國央行先后實施的定向降準、PSL等貨幣政策工具與歐央行的非常規性貨幣政策工具類似，具有異曲同工之妙，對于優化我國商業銀行信貸結構、降低社會融資成本具有重要的促進作用。在當前“用好增量、盤活存量”的貨幣政策大基調下，PSL、差別化存款準備金率、再貸款等多種貨幣政策工具未來可能成為我國央行基礎貨幣投放的主要方式。

此外，多元化的資本市場發展有助于拓寬企業的融資渠道，降低企業對銀行的融資依賴，有助于金融市場的系統性穩定。結合歐美發展經驗，我國應繼續完善包括資產證券化在內的資本市場建設，從歐洲資產證券化發展滯后的原因來看，應支持多樣化的市場主體參與市場，建立穩定的投融資基礎條件。

（三）加強市場溝通，增加貨幣政策透明度

從全球來看，央行增加貨幣政策透明度是大勢所趨。首先，主要發達經濟體央行都擁有相對明確的貨幣政策目標。比如，歐央行、美聯儲、英國央行、日本央行都設定了2%的通脹目標，雖然所跟蹤的通脹指標略有差別，但給了市場一個長期穩定的通脹預期。其次，主要發達經濟體央行都擁有一整套完備的信息溝通和披露機制。金融危機后，這些央行都制定了前瞻性指引，引導市場對貨幣政策變化進行合理預期，避免大起大落。歐央行、美聯儲定期召開議息會議，并在會后及時公布會議聲明及會議紀要，央行行長定期舉行記者招待會或接受國會質詢，就宏觀經濟狀況及貨幣政策展望進行詳細闡述和說明。這些舉措能夠及時向公眾傳遞貨幣政策最新動態，保持公眾預期與央行意圖基本一致，避免信息不對稱，有利于金融市場的相對穩定。

近年來我國央行貨幣政策透明度也逐步提高，但相比歐央行、美聯儲來說仍明顯不足，主要表現為貨幣政策目標不甚明確或搖擺、貨幣政策決策過程和會議紀要等信息公開程度有限等。未來我國央行應當繼續加強與市場溝通，進行前瞻性指引，及時有效地向公眾披露當前宏觀經濟、金融市場最新數據，清晰明確地闡述下一步貨幣政策的主要目標和措施，進一步提高貨幣政策的透明度。比如，可以明確我國的長期通脹目標，而非根據經濟形勢進行調整；在經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支平衡四個目標中，設定物價穩定作為最核心的貨幣政策目標，當各個目標相互沖突時，央行能夠不受其他目標影響，果斷行事。

與此同時，大家也應該認識到，央行并不是全能的，貨幣政策并不能解決經濟中的所有問題，深化改革是解決經濟中深層次問題的主要手段，我國貨幣政策在獲得更高獨立性和靈活性的條件下，為改革創造穩定金融環境，樹立市場參與主體對央行的信心，是經濟長期繁榮，改革取得突破的重要保證。

注：1.歐央行對信用機構最低準備金采取平均額度管理的方法，不要求每天都達到最低準備金要求。具體方法是：歐央行確定了儲備保持期，從管理委員會第一次主要再融資操作結算當天開始，到下一個月對應的結算當天，在這期間，要求信用機構持有的平均存款準備金高于最低存款準備金。

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作者單位：中國農業銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲