融資平臺轉型與城投債前景

摘要：對于融資平臺的三條轉型路徑，本文認為其看似清晰，實則操作艱難。面對融資平臺融資困境，股權融資與債權融資應并行，不應過分倚重債權融資，壓制股權融資。而2015年城投債規模將逐漸收縮，地方政府債、項目收益債、公司債、永續債等品種將接續城投債。對于存量城投債而言，最大的風險來自于政策銜接風險，不排除出現個別違約事件，但違約事件的發生將促使本級政府與上級政府出臺更務實的風險化解辦法，城投債的系統風險才能慢慢化解。

關鍵詞：融資平臺 轉型 城投債 風險

融資平臺轉型路徑：看似清晰，實則艱難

2014年10月，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱43號文）對外公布，明確政府債務的融資主體僅為政府及其部門，剝離融資平臺公司的政府融資功能。在就43號文答記者問中，財政部官員提出融資平臺的三條轉型路徑：（1）對商業地產開發等經營項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，債務轉化為一般企業債；（2）對供水、供氣、垃圾處理等有一定收益的公益項目，積極推廣PPP模式，債務由項目公司舉借與償還，政府按照事先約定給予特許經營權、政府補貼，政府不再承擔償債責任；（3）對無收益的公益項目，如保障性住房、公路、水利、土儲等無收益的項目，以及難以吸引社會資本的有一定收益的公益項目，應發地方政府債（一般政府債、專項債券），由政府進行債權融資，融資平臺清算退出。

根據以上表述，融資平臺轉型之路看似非常清晰，但筆者草根調研發現，各地融資平臺轉型之路實則艱難。

第一條路徑，經營項目與政府脫鉤。這條路徑存在較大障礙。首先，融資平臺的經營項目主要依靠政府項目生存，一旦脫鉤為普通企業，將面臨嚴峻的行業競爭，能否生存值得懷疑；其次，一旦脫鉤，之前的債務就會轉換為企業債務，這使得相關負責人沒有進行脫鉤轉型的動力。

第二條路徑，PPP模式推廣遇阻。雖然財政部與發展改革委已出臺指導意見與操作指南，但PPP模式推廣面臨的最大問題——缺少合適的項目與政府信用支持。目前成熟的PPP模式主要在軌道交通、污水處理、城市土地開發等領域開展，這些領域擁有穩定的現金流。而對于欠發達地區，很多項目缺少穩定現金流，而且財政實力較差，政府付費能力有限，同時政府換屆導致的政府信用不具有連貫性都是阻礙PPP模式推廣的重要原因。

在三條轉型路徑中，最簡單的就是第三條路徑——清算退出。據調研，各地“空殼”融資平臺公司正在開展清算工作。

不同規模融資平臺公司轉型難點不同。大型融資平臺公司轉型重點在于引入社會資本改善公司治理結構、培育經營項目、進行資源整合；小型融資平臺公司旗下缺少經營項目，同時注入優質資產困難，轉型艱難。

融資平臺公司內部轉型動力不足，等待上級救助。雖然融資平臺公司也想轉型，但轉型就必須面臨風險，若轉型失敗還面臨“國有資產流失”的罪名，因此融資平臺公司內部轉型動力不足。即使有個別融資平臺公司開始多元化發展，也是在粉飾轉型之路，并未開始真正轉型。真正的轉型助力還是來自于上級領導的推動與財政支持。

融資平臺融資路徑：跳出債權范疇解決融資困境

2008年以來，債權融資迅速膨脹，股權融資受到壓制。從社會融資規模來看，2014年債券融資是股票融資的6倍（見圖1）。從中觀數據分析，2014年末工業企業負債/名義GDP達到86%，高于1998年亞洲金融危機之后的峰值82.18%（見圖2），上市房地產企業資產負債率和凈資產負債率均值分別達到66%和80%，也處于近三年來最高點。而全國政府負有償還責任的債務率也早以突破105%。工業企業、房地產企業、融資平臺公司資產負債率均處于較高水平。在此背景下，增加債權融資的空間越來越小。

因此，應放開股權融資，修復資產負債表，再增加債權融資，曲線提高杠桿率。20世紀90年代，中國證券市場誕生，通過股權融資替代債權融資、長期融資替代短期融資，國有企業走向了新生。當前在面臨融資平臺融資困境時，政府仍然會從債權融資的死水中趟出股權融資的活水。例如，現在提倡的PPP模式就是股權融資方式之一。

圖1 社會融資規模：債券融資與股票融資

數據來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部

圖2 工業企業負債/名義GDP

數據來源：Wind資訊，中信建投證券研究發展部

由此看來，此后地方基礎設施與公共服務融資路徑也就逐漸清晰了。首先，融資模式包括股權融資與債權融資。股權融資包括PPP模式、重組等；債權融資又分為納入預算管理與未納入預算管理。納入預算管理的只能發行地方政府債；而未納入預算管理的可以通過銀行貸款、企業債、資產證券化、永續債、項目收益債等形式籌集（見圖3）。

圖3 地方基礎設施與公共服務融資渠道多元化

資料來源：中信建投證券研究發展部

城投債：“后繼有人”

（一）城投債規模將逐漸收縮，但很難“一刀切”

雖然43號文已確定剝離地方融資平臺的政府融資功能，但筆者在與債券承銷部門和平臺公司溝通過程中發現，很多項目依然在有序推進中，只是發展改革委與交易商協會的審核標準不斷抬高，從而嚴格控制城投債新發規模。從目前來看，對于符合條件的“保障性住房、公路、水利、土地儲備”四類在建項目對應的銀行貸款、企業債及中票三種舉債方式依然延續，其舉借的政府債務納入預算管理。因此，雖然2015年將有6000億元城投債到期，但預計其將繼續存在，只是整體規模繼續收縮。

（二）城投債替代品種

在城投債規模逐漸收縮后，將面臨兩個問題：償債缺口誰來補？2015年地方基礎設施建設項目的債權融資路徑有哪些？

環顧債券市場品種，有六類債券有可能代替城投債的債權融資職能，包括地方政府債、公司債、項目收益債、一般企業債、永續債（可續期公司債券）、資產證券化產品。

1.2015年新增地方政府債券擴大至1.6億元

根據2015年預算報告，2015年赤字擴大至1.62萬億元，其中5000億元為地方政府債，同時還有1000億元未列入赤字的地方專項債券。2015年3月12日，財政部宣布將發行萬億元地方政府債券置換存量債務。目前這萬億元地方政府債券尚未列入2015年赤字，但2015年地方政府債券實際新增供給已超1.6萬億元。當然這部分主要解決的是當年到期且高利息的地方政府負有償還責任債務的一部分。對于城投債而言，大部分債務均不屬于政府負有償還責任的債務，因此很多城投債到期償付問題還需其他途徑解決。

2.預計公司債將放量

2015年1月15日，證監會出臺新的《公司債發行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），本次改革力度非常之大，無論是對發行主體、發行方式，還是流通場所、審核方式、投資人管理等，都進行了相應修改與完善?！豆芾磙k法》第六十九條規定發行人不包括地方政府融資平臺。目前，對于地方融資平臺如何認定尚無定論，財政部、人民銀行、銀監會、審計署均有融資平臺名單，只要不在名單中均可發行公司債。即使在融資平臺名單中，但如果融資平臺轉型成為一般工商企業，也可發行新公司債。因此2015年，如何對接地方基礎設施融資與公司債是今年解決城投債后續融資的關鍵點。

3.預計項目收益債僅百億元

目前國內第一只項目收益債“2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目收益債券”于2014年11月18日首發，發行利率僅6.38%，低于5年貸款利率。與城投債最大的區別是，項目收益債脫離了政府信用，同時作為新品種，市場認可度有待進一步提升。此外，由于目前項目收益債缺乏規范的發行辦法，各承銷機構相關儲備項目也較少，因此預計2015年項目收益債整體供給僅百億元，與萬億元的城投債供給相比，只是杯水車薪。

4.一般企業債很難成為替代品種

從理論上講，融資平臺轉型為普通企業后可以發行一般企業債，但是脫離了政府隱性背書，市場認可度下降，同時相關規定要求累計發行企業債余額不得超過公司凈資產的40%，因此通過發行企業債券很難滿足轉型后的需求。

5.永續債發行主體資質較高，供給有限

2013年10月，武漢地鐵集團發行23億元可續期公司債券，被視為國內永續債的破冰之作。2014年10月，永續債迎來供給高潮。永續債具有期限長、規模大、可用于項目資本金、成本可控、可降低資產負債率等特征，符合市政建設、能源、交通等重大基礎設施建設的融資需求。永續債對發行主體資質要求較高，因此供給相對有限，預計2015年與基礎設施相關的永續債在百億元級別。

6.資產證券化產品發行放量，但流動性有待提升

隨著證監會、銀監會相繼推出資產證券化備案制，加上原本就執行注冊發行的銀行間交易商協會的資產支持票據，中國的資產證券化市場迅速擴容時代即將到來。2014年，資產證券化產品約3000億元規模，其中大部分屬于信貸資產證券化，包括150億元基礎設施類資產證券化。目前資產證券化以1～2年期限居多，而基礎設施項目需要的資金期限大多在10年以上，因此只有監管創新，延長資產證券化產品發行期限，才能更好地為地方基礎設施建設服務；同時由于銀行理財參與此類品種有限，因此流動性較差影響其估值提升。

除以上品種，目前市場還有伊斯蘭債券、點心債等創新品種。但大多融資平臺公司由于自身經營情況較差，很難獲得境外投資者的認可，因此海外融資不能成為解決問題的主要渠道。要解決2015年地方政府債務問題，最終還需依靠地方政府自身與中央政府的變通救助。

根據自上而下的預測，2015年城投債及相關品種須達到2.2萬億元才能配合穩增長政策，但自下而上的預測最多也只有1.4萬億元（排除地方政府債）。兩者之間形成8000億元缺口，一部分將由股權融資（PPP模式）解決，另一部分還需要各部委協調，增加相關品種供給才能彌補缺口。

2015年城投債面臨的風險：政策銜接風險

2014年12月，城投債面臨三個黑天鵝事件，即中證登事件、14天寧債、14烏國投債。中證登停止債券質押入庫對債券市場影響較大。首先，改變了投資機構以城投債加杠桿的操作模式；其次，減少了市場對城投債的需求（預計1000億元以上）；最后，提升了融資平臺融資成本，從短期來看，不利于債務問題解決。但從中證登角度思考，停止債券質押入庫有利于減輕城投債系統性風險。一旦財政部公布政府性債務清單以后，評級公司下調債券評級，大多城投債面臨流動性停滯，這對市場的沖擊力度遠遠大于現在。從以往規律來看，中證登清理債券出庫每次以30億～40億元居多，對于萬億元城投債存量而言，出庫過程較為漫長。2014年12月，14天寧債與14烏國投債不再被納入政府性債務，這彰顯了財政部對政府債務口徑的嚴格性，不容地方政府打插邊球的行為。

2015年城投債面臨的最大風險是政策銜接風險。城投債問題的根源是財稅體制不合理，因此，解決此問題最終還需要通過財稅體制改革，但體制改革是長期過程，而地方債務問題卻近在眼前。城投債牽涉發展改革委、財政部、證監會、交易商協會等多部門。各部門在面臨巨大風險時，都盡力降低本部門風險，在此過程中，城投債肯定會被擠壓，甚至出現違約事件。筆者認為，個別違約事件的發生將促使本級政府與上級政府出臺更務實的風險化解辦法，也只有這樣，城投債的系統風險才能慢慢化解（見圖4）。因此，塞翁失馬，焉知非福。

圖4 城投債違約事件情景分析

資料來源：中信建投證券研究發展部

2015年城投債投資策略

針對投資者的風險偏好不同，本文提出2015年城投債三種投資策略。

（一）保守型：選擇納入政府債務口徑的城投債，但“踩踏”事件很難避免

這種投資策略是全市場的共識，選擇路徑只能自下而上，逐一排查，包括翻閱募集說明書、評級報告以及通過電話與相關人員進行溝通。但不能忽略的一點是，一旦出現違約事件，即使被納入政府債務的城投債也將被“踩踏”。首先，在法律層面，沒有政府債務與非政府債務的區分；其次，政府債務主要是根據項目進行區分，但融資平臺在進行融資時，對所有項目涉及的資產與債務沒有做過隔離，因此一旦非政府性債務出現問題，同一平臺下的所有資產與債務均被牽涉。當然，這類債券是市場關注的重點，因此在二級市場上不易買入。

（二）堅定型：從未被納入政府債務的債券中獲取超額收益

目前影響城投債收益率的是已經出現以及即將出現的“黑天鵝事件”。最終影響城投債償還的依然是地方政府的財政調度能力，這種調度能力并不僅體現在預算內，而且體現在預算外，以及當地工業企業的發達程度。因此，更應關注地方綜合財政實力較強區域中未被納入政府性債務的城投債，從這類債券中進一步甄別有價值的券種。這類債券的投資時點可在個別違約風險暴露之時。

（三）創新型：從城投債創新品種中尋覓

城投債的替代品種將紛紛上市，如資產證券化產品、永續債、項目收益債，這些品種還處于培育初創期，預計2015年供給合計在千億元，與萬億元的城投債供給相比，供給偏少。任何一個新品種，最初的項目都是比較優質的，可信度較高，因此風險相對較低，只要收益率匹配，均可配置。

作者單位：中信建投證券

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏