我國債務現狀特點、潛在風險與解決路徑

2015-04-29 00:00:00張英杰李詩余璐譚暢

債券 2015年9期

摘要：本文梳理了近幾年我國債務的整體變化趨勢，總結了債務特點及潛在風險，并就近年來政府針對債務風險所采取的措施進行了剖析，最后就當前宏觀經濟環境下如何創造解決債務問題所需條件及長久解決債務問題的辦法進行了探討。

關鍵詞：債務水平地方政府債務剛性兌付

近年來，伴隨著中國債務規模的不斷擴張以及經濟增速放緩，國內債務問題被市場所關注。2013年中央經濟工作會議首次提到防范控制債務風險，各政府部門及監管機構也陸陸續續出臺了相關治理債務問題的政策。在此背景下，討論過去幾年中國整體債務水平的發展趨勢、特點以及潛在風險無疑是有價值的。

我國債務現狀及存在的問題

（一）總債務率相對不高，但銀行體系承擔的債務較為集中，非標債務膨脹加大隱性債務風險

近年來，無論是間接融資方式下的貸款余額，還是直接融資方式下的債券存量，年增長率均在10%以上，而非標類債務規模增速平均年增長率接近40%，個別年份增長速度達到60%以上。數據顯示，2008年銀行貸款余額1、債券存量（不包括央票、國際機構債、政策性銀行債及金融債）及非標類債務2規模分別為32萬億、11萬億和5萬億元，而到了2014年底，這三類債務規模分別攀升至86.8萬億、35萬億和35.4萬億元。以三類債務規模之和來估算中國的總債務規模，可以看出2008年以來中國債務規模以年均超過20%的增長率逐年上漲，債務率（債務規模/GDP）也由2008年的140%升至2014年的227%（見圖1）。盡管如此，與主要發達國家的債務率相比，中國債務率并不算高。

圖1 我國債務規模不斷攀升，債務率逐步提升

資料來源：中國人民銀行、IMF，中誠信國際整理

【編輯注：圖例中前三項后面加上（左軸）】

從融資結構來看，銀行貸款是債務規模的主要組成部分。截至2014年底，銀行本外幣貸款余額達到86.79萬億元，占全部債務規模的比例約55%，銀行體系承受了較大的債務風險。債券市場雖然有較大發展，但其中2/3的債券由銀行持有，非銀行類投資者所持債券規模較少，進一步加劇了銀行所承擔的風險。考慮到銀行在我國金融體系中的重要地位，其債務風險過于集中銀行將威脅金融體系穩定，影響經濟發展。另一方面，非標類債務具有私募特性，存在信息不透明、投資方向不明確、資金期限錯配、監督困難、監管不到位等問題，其膨脹加劇了債務的隱性風險。

（二）居民債務率相對不高，債務風險相對較低

國內居民的債務主要由住戶貸款構成。居民戶貸款余額由2008年底的5.7萬億元攀升至2014年底的23.2萬億元，債務率也從18.2%上升至36.4%，盡管增速較快，但與發達國家普遍高于50%的居民債務率相比，仍具有一定的加杠桿空間。

（三）地方政府債務增長過快，透明性有待加強

我國政府的債務較為復雜，除了政府機構直接負有償還義務的國債、地方債、外國貸款等，還包括部分事業單位、融資平臺債務以及通過BT（建設—移交）、融資租賃、墊資施工等方式形成的項目融資類債務等。

國家審計署在2013年底，首次披露了《全國政府性債務審計報告》（見表1）。如果不考慮政府或有債務，那么在2012年底，中央和地方政府的債務率分別為17.7%和18%，政府部門債務率合計為35.7%；如果納入或有債務，則在2012年底政府債務率上升至52%。假定政府各部分債務增長率保持不變，大致可以推算出2013年底和2014年底含或有債務及不含或有債務的政府部門債務率。數據顯示，如果考慮政府或有債務，則中央政府債務率每年大約提高約5個百分點，地方政府債務率提高10到20個百分點。截至2014年底，不考慮或有債務，中央和地方政府的債務率分別為17.3%和24.1%。如果考慮或有債務，則中央和地方政府的債務率分別達到22%和39%。國際通常使用60%作為政府債務率控制標準參考值，可見，一旦將或有債務納入政府債務中，則已經超過了這一閥值，債務風險值得關注。

表1 全國政府性債務情況表（單位：億元）

年度政府層級政府負有償還責任債務或有債務

擔保責任債務可能承擔救助責任債務

2012年底中央94376.722835.7121621.16

地方96281.8724871.2937705.16

合計190658.5927707.0059326.32

2013年6月底中央98129.482600.7223110.84

地方108859.1726655.7743393.72

合計206988.6529256.4966504.56

資料來源：審計署，中誠信國際整理

政府債務風險主要體現在地方政府層面，這既是因為地方債務規模近年來擴張速度較快，也是因為地方政府債務不夠透明，主要體現在兩個方面：一是地方財政信息公開披露不完善，缺乏完整的報表，基金預算和預算外財政專戶數據基本不公開，信息披露的時效性也較弱；二是近年來地方政府及融資平臺通過BT、信托融資、融資租賃等渠道舉債日益頻繁，這些融資方式具有非標準、高成本、透明度差等特點。

（四）企業債務率較高，風險逐步暴露

企業的債務工具較多，除傳統的銀行貸款，還可以通過發行債券進行直接融資，除此之外，非標產品的快速發展也進一步拓寬了企業的融資渠道。我國企業的債務規模及債務率明顯高于其他類別。2008年企業債務規模約為32.7萬億元3，債務率剛剛超過100%；2014年底，企業部門的債務率已經超過170%，顯著高于90%的警戒線。從債務結構來看，隨著債券市場及非標產品的發展，企業債務結構中銀行貸款規模占比下降了24個百分點，而非標類債務及信用債規模分別上升了17個和7個百分點。

隨著企業債務規模的不斷累積，其債務風險也開始暴露，其中債券市場信用風險尤其引人關注。這一方面是由于債券市場相對于貸款及非標債務相對公開，另一方面也在于在超日債違約之前，我國債券市場上并沒有真正意義的違約，剛性兌付長期存在。

超日債違約之前也曾發生信用風險事件，理性的市場分析者已經意識到兌付危機的頻繁出現意味著市場的違約風險開始逐漸釋放。2014年3月超日債違約之后，信用違約更為頻繁，一些中小企業私募債發生利息或本金實質性違約，個別擔保公司被列入國家失信被執行人名單，“11天威MTN2”未能按期兌付，成為首只國企違約債券。考慮到經濟結構調整和改革的推進，此前累積的風險將不可避免地進一步釋放。未來債券市場可能發生更多違約事件，剛性兌付難以為繼。

信貸市場和非標債務因其非公開特性，未對資本市場產生震動影響，但從銀監會公布的不良貸款余額及不良貸款率，以及市場偶爾暴露出來的企業貸款逾期或信托兌付危機來看，這兩個市場上的債務風險也值得警惕。數據顯示，從2011年一季度末到2013年年底，商業銀行不良貸款余額僅增加1600億元，不良貸款率還下降了0.1個百分點；而從2013年年底到2015年一季度末，商業銀行不良貸款余額從不到6000億元增長至接近1萬億元，不良貸款率也從1%上升至1.39%（見圖2）。與之相對應，企業貸款逾期問題也逐步暴露。2014年就有部分企業因為貸款逾期而遭遇主體級別下調，例如二重重裝、中鋼集團以及一些中小企業。2015年因債務逾期導致主體級別迅速下調的債券發行人進一步增多。在非標類債務市場上，包括中誠信托、平安信托等都曾曝出信托兌付危機。

圖2 近年來商業銀行不良貸款余額和不良貸款率有所上升

資料來源：中誠信國際整理

從企業性質來看，2014年部分國有企業暴露出的貸款逾期問題已經揭開了國有企業信用風險的一角。2015年首例國有企業債券違約的發生聚集了全市場的目光。國有企業大多集中在資本密集型和資源壟斷型行業中，近年來由于需求不足、產能過剩和經濟結構轉型帶來的經營壓力，部分重資本的國有企業債務負擔持續增加，杠桿率有增無減，其中煤炭、鋼鐵、重型機械等行業情況不容樂觀。隨著風險持續加深，解決國有企業債務風險加深問題刻不容緩。

（五）政府信用與融資平臺信用劃分不清，抬高無風險利率

中國債務風險的一個突出特征，是部分債務的權屬責任較為模糊，缺乏相應標準來明確其屬性。如一些融資平臺類債務，很難將其明確劃分為企業或政府債務。

鑒于融資平臺身份的特殊性，市場將其當作政府信用的延伸工具，普遍認為平臺類債務有政府信用的隱性擔保。這樣的認識使得這類以企業名義舉借的債務實際上成為變向的無風險投資標的；在融資平臺享受預算軟約束條件以及對融資成本不敏感的特征影響下，也讓市場無風險利率保持著較高水平，扭曲了風險和收益的對等關系。這不僅抬高實體經濟融資成本，也降低了資金投資實業的積極性，給經濟轉型和復蘇造成了障礙，令政府性債務風險不斷累積。

總體來看，我國債務的主要風險點一方面在于企業部門，特別是部分國有企業杠桿率高而償債能力低；另一方面在于地方政府性債務增長過快及由于歷史原因造成的償還責任不明確，帶來潛在的不確定性。應尋找適當的途徑，化解上述問題。

當前中國債務處理政策梳理與分析

面對債務問題，我國政府2013年以來采取了一系列措施。解決債務問題的思路大致可歸納為兩條線：一方面從源頭上限制債務率過高的企業繼續擴大債務規模，并采取一定延緩措施避免存量債務大規模違約，同時明確地方政府的債券融資能力，剝離企業和政府信用；另一方面通過發展資產證券化力求將債務風險從銀行體系向外轉移。

（一）發展資產支持證券，轉移銀行承擔的信貸風險

早在2005年我國就開始進行信貸資產證券探索，但2008年下半年國際金融危機爆發，國內資產證券化業務一度停滯。2012年5月，銀監會和人民銀行發布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著銀行間市場資產證券化的重啟，此后監管層不斷出臺支持政策推動資產支持證券發展。這些政策包括擴大資產支持證券產品的試點額度、簡化資產支持證券產品的發行流程、增加資產支持證券的基礎資產等。受益于政府的支持政策，資產支持證券迅速發展，2012和2013年分別發行了245億元和197億元，而到2014年發行額激增至2906億元，2015年前7個月新發資產支持證券約1468億元。考慮到國務院進一步增加了資產支持證券產品額度，資產支持證券化產品的發行均已經改為注冊或備案制，未來資產支持證券化的發展仍有較大潛力。無論是間接融資方式下的貸款損失風險，還是直接融資方式下的債券違約風險，銀行均是主要的承擔方。考慮到國內資產證券化產品大多以對公貸款為基礎資產，其產品發行金額占90%以上，發展資產支持證券可以實現將資產池內信貸資產從商業銀行的資產負債表中移出，并實現風險的轉移。同時，商業銀行可以通過資產證券化釋放部分信貸資產，降低銀行存貸比，緩解資本金壓力，并可以將長期貸款提前變現，盤活存量貸款，加快信貸資產周轉速度，增加資金使用效率，增強其抵抗風險的能力。

（二）打破剛性兌付、鼓勵兼并重組、堅持去杠桿，逐步消化企業債務風險

在對待企業債務問題方面，以前國內長期以政府救濟為主。然而剛性兌付的存在，既造成一部分債務人盲目擴張負債，加重債務負擔，又使得一些投資者無視債務風險，一味追求高收益。

從近兩年一系列違約事件可以看出，政府在處理企業債務問題上已經有所轉變。在超日違約后，央行就提出要“有序打破剛性兌付”，李克強總理在兩會期間又進一步表示，“允許個案性金融風險的發生，按市場化的原則進行清算”。由此可見，隨著債務風險的逐步加深，政府可能會逐步減少對市場的干預，通過違約釋放一部分企業的債務風險，采用市場化的方式解決企業債務問題。

不過考慮到債務風險的積累，完全通過違約、破產、清算等市場化方式釋放出來，可能會對市場造成重大沖擊。特別是一些國有企業，因承擔較重的人員、社會責任，完全市場化的債務解決方式可能會威脅到當地社會經濟的穩定。因此，預計短期內違約事件的發生將更多集中在一些對市場系統性風險影響不大的民營企業或受政策支持力度下降的國有企業中，釋放風險也較為有限。此外，通過去杠桿、控制產能過剩行業債務規模的方式來降低企業債務率，也是監管層治理企業部門債務問題的主要對策。同時，政府還鼓勵企業兼并重組，淘汰過剩、落后產能，將已有資源進行整合并有效地利用起來，以提高企業經營能力，減緩債務風險。

（三）降成本、擴渠道、剝離政府與企業信用，釋放地方政府債務風險

在宏觀經濟運行處于增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的背景下，短期內基建投資仍將成為拉動中國經濟增長的主要動力。妥善解決地方政府債務問題，對穩定經濟增長及防范系統性危機發生具有重要意義。從近兩年的政策來看，監管機構處理地方政府債務的政策大致分為以下幾個方面。

1.進行債務甄別，明確存量地方政府債務規模

2014年10月，財政部發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，要求各個省級財政部門于2015年1月5日前將本地區政府存量債務清理甄別結果上報財政部。1月底，針對各省上報的結果，財政部進一步下發了《關于開展地方政府存量債務初步清理甄別結果自查工作的通知》（以下簡稱《自查通知》），要求各地對初步清理甄別結果組織開展自查，并于2015年3月8日前將存量債務甄別結果上報財政部。在各地上報債務甄別自查結果后，3月中上旬，財政部、發改委、中國人民銀行、銀監會又聯合發文《關于開展地方政府存量債務清理甄別初步結果核查工作的通知》（以下簡稱《核查通知》），對地方政府直接債務進行核查。在債務初步清理甄別結果上報后，監管機構又接連發布《自查通知》、《核查通知》，表明監管機構對地方債務的認定態度相對謹慎，預計只有少數平臺債務最終會被認定成政府債務；而債務消化需要通過平臺轉型發展和借新還舊來解決。債務甄別之后將進一步明確地方政府債務范圍，為后續分類管理地方政府債務、化解及防范地方政府債務危機建立前提條件。

2.存量債務置換，緩解債務風險，降低債務負擔

為了緩解大規模債務到期對地方政府造成的流動性壓力，2015年財政部分三次下達地方存量債務置換債券額度，共計3.2萬億元。為了配合債務置換，緩解大量地方債發行給債券市場帶來的供給壓力，監管機構先是提高全國社保基金對企業債和地方政府債券的投資比例，后又允許期貨資金及其資管產品進入銀行間債券市場，并通過降準向市場釋放資金，助力存量債務置換。同時出臺《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，采用定向承銷方式發行地方債置換存量債務中的銀行貸款部分，以緩解地方債務置換阻力，促進地方債的順利發行。進行存量債務置換，有助于減少地方政府未來的付息壓力，部分緩解當前地方政府面臨的債務償還困難問題，從而也有利于遏制債務違約引發系統性風險。

3.規范地方政府融資制度，剝離企業與政府信用

從2014年5月下旬，各主要監管機構就不斷強調要“規范政府舉債融資制度，剝離融資平臺公司政府融資職能，明確劃清政府與企業界限”。2014年，上海、廣東、浙江、深圳、江蘇、山東、北京、青島、寧夏、江西等十省市開始試點自發自還政府債券，2015年監管部門進一步將自發自還政府債券推廣到全國。政府債券的推出，明確了政府信用，有望糾正無風險利率的扭曲，使得地方政府債務更加透明化、陽光化，并且通過引進信用評級、信息披露等市場化約束，加強對地方政府債務的發行和管理。除此之外，監管部門還大力推廣公私合營（PPP）模式，鼓勵企業發行項目收益債、永續債等創新品種，進一步拓寬地方政府融資渠道，替代通過融資平臺進行融資的這一模式。

如何創造解決債務問題的客觀條件

在政府應對債務問題的主要政策出臺之后，有必要考察上述政策想要發揮作用所需要的客觀條件是否具備，尤其是在宏觀經濟轉型之際，如何創造有利的條件以解決當前的債務問題。

（一）政策實施需要及面對的客觀條件

把債務問題作為整體來看，企業降杠桿是一個較為明確的目標。但從實際的操作層面來看，無論是逐漸化解融資平臺債務風險，還是推動國有企業降杠桿，都不可能一蹴而就，需要一定的時間窗口，并且對這個窗口還有多種條件的要求。

首先，對于大部分企業來說，與直接減少債務規模相比，降低債務成本是更為切實可行的降低償債壓力辦法。這就要求資本市場保持寬松的資金供給和較低的資金價格。其次，企業償債能力的下降與行業不景氣和盈利能力下降密切相關，讓企業重新獲得盈利能力也較為重要。另外，當前外需、內需不足問題明顯，對于債務人而言，如果出現通貨緊縮將無形中增加企業的償債負擔，對于企業降杠桿存在不利。最后，考慮到大量土地和房產作為債務的抵押物存在，必須避免房地產市場的斷崖式下跌，才能保障企業順利降杠桿。

綜上所述，較低的再融資成本、復蘇的盈利空間、不出現通貨緊縮以及房地產市場軟著陸，是解決債務問題、讓政策有空間發揮作用的重要條件。

（二）創造有利客觀條件的政策選擇

寬松的貨幣政策顯然是低融資成本的重要保證，同時也是避免通縮的重要手段。但從目前來看，多次降息降準雖然使融資成本有所下降，但對于通縮的緩解作用有限。考慮到美聯儲即將開啟加息通道對國內資本流出的影響，未來保持相對寬松的貨幣政策仍然十分必要。當然，從市場管理者的角度出發，如何讓投放的貨幣一部分成為延遲企業和地方政府性債務違約風險的緩沖，另一部分投入到資金利用效率較高的部門，才是更為嚴峻的課題。對于地方政府性債務，固然可以對銀行持有部分進行定向置換并與其協商條款，但是對于企業債務，即便是國有企業債務，用市場化的手段避免債務違約也并不容易。顯然，以銀行信貸為出口對一般國有企業和地方融資平臺進行救助，雖然可能延續幾年的時間，但仍然需要明確設置一個截止點，才能避免在解決債務問題之后留下市場資源配置更加扭曲的后遺癥。

在保證流動性和低融資成本的同時，給企業創造新的盈利空間也是有利于解決債務問題的重要條件。這一方面要求激發市場需求，另一方面也要減少企業經營的行政及稅收成本。在激發市場需求方面，中央已經陸續出臺了多項經濟刺激政策，內部以基礎設施建設投資，水利設施、養老產業、保障房等民生工程投資等為代表，外部則以“一帶一路”經濟帶為契機，鼓勵企業走出去擁抱外部需求，輸出過剩的產能和資本。不過，由于債務負擔已經形成并有一定規模，投資對經濟的帶動作用已經出現明顯下降，以擴信貸、擴投資為主的經濟刺激政策效果也逐漸減弱。從減少企業行政及稅收成本角度，簡政放權和財稅體制改革也已經在開展之中。未來在營改增之外，還應擴大享受稅收優惠政策的企業范圍，除了對創新性、中小企業減稅，還應對虧損企業減免環節稅。這不僅可以增加企業的盈利空間，也是在建立市場對經濟復蘇的信心。同時還應該考慮對個人減稅，通過改善二次分配結構，提高個人消費能力。增加的消費需求不但可以穩定物價，更有利于實現將增長動力由投資拉動轉向消費拉動的重要結構調整。

就對抗通縮而言，除了從貨幣供給和增加市場需求兩方面繼續發力，價格改革，尤其是電力等資源類產品的價格改革也能有所幫助，但改革的進程有較大阻力。

在穩定房地產市場方面，前期各地的限購政策已經紛紛解除，部分地區已經再次推出了各種優惠政策重振房地產市場。盡管房地產市場將不再是拉動經濟增長的引擎，但在政策托底的情況下，也不太可能出現斷崖式下跌。

對長久解決債務問題的路徑探討

目前，對于存量債務，可采取的處理方式包括用自有資金或出售資產所得償還部分債務，通過債務展期、借新還舊、債務置換實現債務滾動等。對于增量債務，對政府部門的一般政府債券和項目收益債券都已有較為明確的規模控制政策，如何讓企業債務規模得到有效控制、避免企業在債務率高企的情況下繼續加杠桿，從長遠來看對經濟結構調整和市場發展更為重要。向企業打開多層次股權融資渠道，鼓勵企業擴充資本，加快建設多層次資本市場，是長久降低債務風險的重要一環。

近兩年國務院多次對建設多層次資本市場提出具體要求，包括明確提出推進股票發行注冊制改革、培育私募市場、鼓勵成立創業投資基金等，都是為企業進一步增加股權融資創造便利條件。這意味著多層次的資本市場不僅面對發展相對成熟的國有企業和非國有企業，更為中小企業和創業公司創造了融資條件。提高企業股權融資的比例雖然不是解決當前債務問題最直接的辦法，但卻是從長期防止債務問題過度發展的直接手段，因而應受到決策者、企業和投資者更多的重視。此外，在向企業打開股權融資渠道的同時，還可以出臺對企業因資本擴充行為多繳的稅收進行返還等優惠稅收政策，明確鼓勵企業擴充資本金的態度。

通過分析，我們發現解決債務問題實際是要對企業和地方政府降杠桿，這要求較低的融資成本、復蘇的盈利空間、不發生通貨緊縮以及房地產市場軟著陸。而創造這些條件采取的政策本身又存在或多或少的問題。其中，充裕的資金繼續填補國有企業和地方政府債務滾動的需求，而沒有補充系統重要性較低的非國有企業，加劇了資源配置的扭曲；繼續依靠投資拉動需求，要面對下降的投資回報以及外部需求的不確定性；資源產品的價格改革可能有助于抵抗通縮但面臨的阻力較大；房地產市場在政策托底的條件下不太可能出現斷崖式下跌，但調整不可避免。而如果從降杠桿的另一個角度考慮，我們認為鼓勵企業增加股權融資比例從長期來看是避免債務風險積聚甚至爆發的有效途徑，因此政府應鼓勵企業擴充資本金的行為。

注：

1.數據來自中國人民銀行“金融機構本外幣貸款余額”。

2.包括信托規模、委托貸款、信托貸款、未貼現票據融資，其中信托規模數據來自信托業協會，委托貸款、信托貸款、未貼現票據融資根據2014年公布的社會融資存量及構成推算而來，后同。

3. 以存量信用債、非金融性公司及其他部門貸款以及非標債務加總得到，其中信用債包括中期票據、短期融資券、公司債、企業債、中小企業集合債、中小企業集合票據、PPN、中小企業私募債等，非金融性公司及其他部門貸款數據取自人民銀行金融機構信貸收支平衡表。

作者單位：中誠信國際信用評級公司研究部

責任編輯：劉穎羅邦敏

參考文獻

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