論《證券法》修改背景下如何重新定義證券

摘要：目前我國對證券采取“窄定義”的方式有其特定的歷史背景，但隨著時代的發展，原有的立法早已不能適應現實的需求并產生了一系列制度缺陷，例如不能滿足市場的投融資需求，不利于實現保護投資者的政策目標以及民間融資合法化等問題。在《證券法》修訂的背景下，通過對歐美、日韓等成熟資本市場的立法例的研究，我國應擴大《證券法》上列舉的法定證券種類，引入一般性證券定義，逐漸實現由金融市場的機構監管模式向功能監管模式轉變，最終促進資本市場的健康發展。

關鍵詞：證券；投資合同；功能監管

一、問題的提出

證券是記載著民事財產權利的特殊書證，多數國家和地區的證券法都對證券范圍依照功能標準作出不完全列舉。所謂功能標準是指按照某種權利證書是否符合證券的基本屬性和功能來判斷其應否歸屬于證券，而不是按照該證書是否被冠以證券之名而進行判斷。

在1999年我國《證券法》制定之初，立法者便對證券采取了單一列舉式的定義方式，即我國《證券法》調整下的“證券”包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和國務院依法認定的其他的證券。事實上，此種“窄定義”的立法模式一方面是受1997年亞洲金融危機的影響，社會主流意識是防范金融風險，因此在立法上限制了證券的種類；另一方面也是各政府部門相互博弈和妥協的產物，具有較強的“實驗性”。法律賦予政府確認“其他證券”的權利，其本身卻不作認定，其背后的立法理念是希望政府在監管中不斷累積經驗，將新的證券品種納入到《證券法》的調整范圍。

然而，在2005年該法修改時，對法律調整的證券種類僅增加了證券投資基金份額一種。關于證券衍生品種的法律適用，證券法規定由國務院依照本法的原則認定。實踐中，僅有中國銀監會在部門規章的層次上于2004年《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》第3條中規定衍生產品是一種以遠期期貨掉期（互換）和期權為基本種類的金融合約，或者是包含上述一種或多種特征的結構化金融工具。修改后的證券法實施以來，國務院并未根據法律授權認定過其他證券的種類。總體上，我國目前證券法中的證券概念是以股票、債券為基本類型，相關證券發行交易中的強制性信息披露、禁止不當交易法律責任等制度也基于此種證券概念的界定而構建。由于我國《證券法》上對證券的定義較為狹窄，由此引發了一系列的制度性缺陷：

1.不能滿足市場的投融資需求

企業融資的途徑分為直接融資和間接融資兩種方式，目前中小企業普遍面臨融資難的問題，但輿論普遍把矛頭指向了銀行貸款這一間接融資途徑，而忽略了直接融資的作用。這一問題直接導致的后果就是我國長期存在的非法集資問題，法院在司法實踐中遇到投資合同等新型融資工具時往往不知所措，于是簡單地歸納進非法集資的口袋中。此舉既限制了企業獲得融資的正當需求，也使得投資者喪失了多樣的投資理財方式。關于這一點，早就有學者指出，我國《證券法》確定的“證券”的狹窄定義最大的問題在于：限制了市場的證券品種和市場層次，限制了交易的多樣性和相關性，使得中小企業不能利用證券市場融資。盡管現行的《證券法》賦予了國務院認定新型證券的權力，以適應資本市場迅速發展的需要。但這種立法選擇也受到非議，因為無論是由國務院認定是否屬于證券，還是由國務院制定相關的管理辦法，它固然體現了政府依法監管證券發行和交易的原則，卻無法阻止證券市場參與者不斷創設新型“實質證券”的實踐。

2.不利于實現保護投資者的政策目標

雖然我國《證券法》上規定的法定證券種類過少，但是社會實踐卻發展出了例如銀行理財產品、資產證券化產品、信托產品等形形色色的金融產品，當投資者購買此類產品發生法律糾紛的時候，就不能依靠《證券法》獲得救濟。在司法實踐中，法院只能用合同法、侵權法等民事基本法律并參照監管部門的行政規章作出裁判。但是這對保護投資者的利益是極為不利的，因為合同法、侵權責任法等基本民商事法律不是證券投資領域的專門法律，沒有對證券交易的特殊性作出規定，使當事人提高了舉證成本。而《證券法》作為專門類的證券法律，為保護投資者設立了諸如強制性的信息披露、禁止虛假陳述、內幕交易以及操縱市場等制度，其規定的歸責原則、舉證責任分配較民事基本法律更為具體，從而更便于投資者尋找司法救濟。

3.民間融資合法化問題

民間金融作為一種非正式金融，常常被納入間接融資的監管之下，直接導致的后果便是：如果資金募集者想要使自己集資行為合法化，就必須成立滿足特定條件的存款類金融機構。縱然目前監管部門已經放開了民間資本成立民營銀行的限制，但是民營銀行的成立條件仍然嚴格，一般的資金募集者不可能滿足這樣的要求。況且如果資金募集者是將資金用于自己的生產經營，其完全沒有必要成立專門的存款類金融機構。

如果我們通過擴大“證券”的定義將此類具有實質意義的權利憑證納入到直接融資的監管之下，例如將“非法集資解釋”第2條列舉的11種非法吸收資金的情形定性為實質性的證券，有還本付息承諾的，則可以構成債券；如果沒有還本付息承諾的，則可能構成股票。就能為民間融資合法化找到新的思路，民間正常投融資需求才能得到滿足。

二、證券法定義的域外比較

美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》中對“證券”的定義相當寬泛。1933年《證券法》列舉了包括票據、股票、公債、公司信用債券等幾十種品種。同時，美國聯邦最高法院采用了著名的“Howey檢驗標準”判定一項合同是否屬于《證券法》上的“證券”，凡是滿足以下四要素的都屬于“證券”，分別是：①利用錢財進行投資；②投資于一個共同事業；③僅僅由于發起人或第三方的努力；④期望自己獲得利潤。由此賦予了法院在案件審理過程中認定新證券種類的權力。

事實上，近年來全球出現一種金融投資商品統一立法的發展趨勢。各國紛紛在原有的列舉式的規定之外，引入一般性證券概念。英國于2000年通過的《金融服務與市場法》的投資商品定義包括“存款、保險合同、集合計劃投資單位、期權、期貨以及預付款合同等”。日本于2006年全面修改《證券交易法》并制定了《金融商品交易法》，擴大“有價證券”范圍，導入集合投資計劃，擴大金融衍生品的交易范圍。

綜上可知，歐美、日韓等發達國家的證券法都采取了“寬”定義的方式，將大量的融資行為納入了《證券法》的調整范圍。其背后的邏輯是：一方面，若相關金融工具無其他法律規制，則可能適用證券法的規定，以防止出現投資者利益保護的法律適用真空，從而通過證券法律監管的介入彌補證券市場所存在的不完全競爭、外在性、公共物品和非公平性等一系列缺陷因素；另一方面，則通過實行適度性監管的方法解決監管失靈問題，降低監管的成本以及消除監管的危害性。由此實現了保護投資者、擴大市場證券品種和市場層次的目的，既增加了投資者的積極性，也增強了證券市場與經濟發展的相關性，值得我國立法者借鑒和學習。

三、對我國證券法修改的相關建議

《證券法》作為規范直接融資手段的核心法律，對資本市場的良性發展具有舉足輕重的作用。但《證券法》對證券采取的窄定義的方式卻導致了一系列的制度難題，因此有必要進行以下的相關改革：

1.擴大《證券法》上列舉的法定證券種類，引入一般性證券定義

我國《證券法》上規定的證券種類包括股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額，為了適應不斷擴大的市場投融資需求，應當擴大證券的法定種類。同時，借鑒美國或者日本的模式，導入投資合同或者集合投資計劃的抽象化定義，以作為證券的概括性定義。在對證券作概括定義時，可以借鑒美國立法和司法上的成熟經驗，把判斷重心圍繞于投資者是否將財產（包括貨幣資金等）委托給他人管理，以及在多大程度上將其財產委托給他人管理；投資人在對他人管理的集體監督上是否存在實際困難，以及面臨的實際困難有多大。

2.由金融市場的機構監管模式向功能監管模式轉變

機構監管向功能監管模式轉變的實現和擴大證券范圍具有聯動關系。我國證券監管長期以來一直都是機構監管的模式，難以面對實踐中出現的各類新興金融工具的挑戰，而功能監管模式的核心理念就是就是維護一種廣義上的證券，消除信息不對稱帶來的市場失靈，從而充分保護投資者尤其是公眾投資者的利益，因此有必要逐漸實現功能監管型的證券監管制度。

3.賦予法官認定“證券”更大自由裁量權，積累有效操作經驗

立法的完善離不開司法部門的準確適用，建議法院在解決糾紛和適用法律時，賦予法官對“證券”尤其是新興的金融衍生工具的界定更大的自由裁量權，并自覺通過不斷的經驗積累形成一系列判斷證券的可操作性規則，以期為投資者提供更全面的保護。