境外資金投資國內資產證券化產品的探索

彭琨

在監管的大力支持和推動下，在參與各方的共同努力下，我國資產證券化試點取得了較大成績，發行規模屢創新高，其中信貸資產證券化已成為主流。隨著國內資產證券化的發展，國際評級機構日益關注，境外資金參與熱情也開始激發。

國外經驗

美國資產證券產品發展情況及外資投資情況

美國資產證化的發展情況。資產證券化誕生于美國，并逐漸成為美國資本市場最重要融資工具之一，為企業和消費者提供了重要的資金來源，有力支持了經濟發展。截至2014年末，美國證券化市場存量10萬億美元，占同期債券總存量比例超過25%。21世紀以來，發行量年均達2.26萬億美元，近十年，資產證券化存量規模與GDP的比值超過50%。截至2014年三季度末，在總規模9.9萬億美元的住房抵押貸款中，資產支持證券交易提供資金6.6萬億美元，占比67%。抵押貸款證券（英文簡稱MBS，下同）2014年MBS發行量1.27萬億美元。個人住房抵押貸款證券（英文簡稱RMBS，下同）發行量9860億美元。

美國債券市場境外資金投資情況

美國債券交易主要通過場外市場開展，其對經紀商和做市商有一定的要求，并加強對信息披露的規范要求，允許國際資本的跨境自由流動，境外機構及資金可以自由參與美國的債券市場。境外的機構投資者可以通過中介經紀商、自營商購買美國的債券，對于部分境外機構投資者（外國央行或貨幣當局）可以直接在發行市場進行購買。具體就機構類MBS的登記結算體系，主要有美聯儲國家級債券薄記系統，儲蓄機構內部建賬維護的二級薄記系統，和證券經紀商內部建設維護的面向零售客戶的簿記系統，來滿足不同資格投資人的需求。

境外投資者對美國債券市場投資比較積極，近年來投資規模持續擴大，投資品種對長期限債券和公司債券（包括證券化產品）更為偏好，投資人主體為各國政府。2010年以來，境外投資者持有的美國證券化產品總量均在1萬億美元，2014年末持有1.06萬億美元；持有的債券總量從2011年以來逐年提升，2014年年中超過10萬億美元；持有總體證券規模2014年為16萬億美元。境外機構持有證券化產品占總體持有規模大約在7%左右，占債券總量的10%左右，占美國總體證券化產品規模的10%左右。美國市場境外資金投資證券化產品已成較為重要的一支力量。

澳大利亞境外機構投資證券化情況

起步于上世紀90年代的澳大利亞資產證券化市場，已是新興資產證券化區域的代表，并成為亞太地區最為活躍的區域。其最初從非銀行機構發起RMBS，隨后逐步擴展到商業銀行，基礎資產類型也不斷豐富，包括商用房貸款、車貸、企業貸款、設備租賃、應收賬款等類型。截至2014年末澳大利亞的資產證券化的發行量已占到債券總量的24%。

澳大利亞境外投資比較較高，境外投資者相對活躍，從西太平洋銀行數據來看，RMBS境內外占比分別是60%和40%；ABS境內外占比分別是85%和15%。從麥格理集團證券化產品境內外分布來看，2012年三季度境內外投資占比為88%和12%，2013三季度年為46%和54%，2014年三季度分別為83%和17%。

境外資金參與國內證券化投資的實踐

境外資金投資國內金融市場產品，主要通過合格境外機構投資者（英文簡稱QFII，下同）和人民幣合格境外機構投資者（英文簡稱RQFII，下同）參與。也有一些國際金融機構在中國境內注冊法人，并選擇通過其境內資金進行投資，但其主要的投資審核流程是在境外完成。

QFII資金參與情況

QFII是合格的境外機構投資者，在經過證監會的審核之后，可以在外管局允許的額度內將外匯換成人民幣進行境內投資。自2002年引入以來，QFII資金對豐富投資資金類型，增加投資體量都起到了積極的意義。根據外管局的統計，截至2015年3月，已有267家境外機構獲批共計721億美元的QFII 額度。

RQFII資金參與情況

RQFII是人民幣合格境外機構投資者，是境外機構用人民幣進行境內投資的制度。去年以來，RQFII 資格的申請逐步加快，已經放寬到多個設有離岸人民幣清算中心的國家和地區。根據外管局統計，截至2015年3月，已有111家境外機構獲批共計3298億元人民幣的RQFII 額度。

境外資金投資證券化產品的實踐

不論QFII還是RQFII都可以投資資產支持證券，且均可在交易所市場和銀行間市場投資。但兩類資金在不同交易所的發展規模略有不同。單就信貸資產證券化主要的發行場所銀行間市場來說，截至2014年末，共有211家境外機構獲準進入，截至2015年1月12日，共有14家QFII，62家RQFII，進入銀行間市場。

在國內現有資產證券化產品投資人中，境外資金參與較少，且主要集中在汽車抵押貸款支持證券（簡稱AUTO-ABS，下同）。根據截至2015年4月14日的統計的部分外資機構投資國內資產支持證券來看，境外資金參與的積極性比較高，據不完全統計，寶馬一期外資投資機構達到66%；華馭一期外資投資機構達到80%；福元一期外資投資機構達到50%。

應該說，外資機構參與的積極性比較高，但RQFII實際參與的比例卻很有限。一是RQFII的額度較為緊張，對收益的要求也相對較高；二是RQFII額度是很珍貴的額度，加之有鎖定期的問題，更傾向于通過“Onshore balance sheet”（“外資行在國內的資金頭寸”）方式。三是證券化產品往往是過手型債券，頻繁和長期的現金流償付對投資操作提出更高要求。四是RQFII機構對RMBS和AUTO-ABS相對熟悉，而國內發行量較小，投資范圍較窄。五是我國資產證券化還未形成常態化發展，境外機構對市場未來規模體量、證券的發行計劃等尚不能有效判斷，引導投資者的作用尚不完善。

結合國內外信貸資產證券化發展的比較、境外資金對投資標的認識來看，汽車貸款證券化和個人住房貸款證券化是較為適宜境外資金投資的證券化產品，具體來說：一是基于國內經濟發展走勢、風險管理能力以及海外證券化發展的實踐，境外資金對國內個人住房貸款和汽車貸款的認識較為成熟，投資的歷史較長，投資審批決策的框架更為完善，參與的熱情也相對較高。二是這兩類資產集中度較低、風險分散度較高。三是這兩類資產質量相對較好，根據主要銀行2014年年報反映，國內個人住房貸款不良率大約在千分之三左右；按照wind數據顯示，汽車金融公司汽車貸款不良率大約在千分之五左右。四是個人住房貸款抵押率較低，穩定可靠，抗風險能力較強，隨著未來剛性兌付的逐漸突破，個人住房貸款抵押物價值體現的回收變現能力會更勝一籌，信用溢價也將有所下降。

兩相比較，汽車貸款證券化產品由于其收益較高、模式成熟、認知充分、以及發起人外資背景等因素，境外資金參與的積極性很高，而個人住房貸款則更需要加強引導和培育。吸引境外資金投資國內證券化市場，尤其是對RMBS的投資，對促進證券化市場發展、盤活長期限金融資產、提升資金使用效率，提高現金流回收能力，適應利率市場化競爭都具有積極而重要的意義。

個人住房貸款證券化引入境外資金的關注要點

商業銀行如何更好的開發RMBS，并積極引導境外資金投資，筆者認為有以下四點需要關注。

加強基礎資產風險管理能力。投資人較為看重發起人對基礎資產的風險管理能力，包括行內信審要求、貸后管理、不良處置，歷史發展等因素。同時，國際評級的引入也對機構綜合管理能力提出更高要求。為此，一要完善機構的基礎管理能力建設，包括制度建設、內控建設和隊伍建設能力；二要提高信息系統的分析管理能力，包括基礎資產篩選、重復資產識別控制、資產質量追蹤等；三要加強貸后管理能力，采取有效措施控制風險發生、處置不良貸款；四要處理好相關法律事務問題，對于個人住房貸款還包括抵押變更登記相關法律問題的處理等。

設計好證券化產品交易結構。國內發行的證券化產品結構設計較為簡單，住房貸款證券化產品結構更為簡單。為此，要綜合考慮四點因素：一是境外資金投資國內證券化產品需采用國際評級，其各檔次級別會有所低，需要結合各檔次潛在投資人合理設計分層結構，尤其對于高評級檔次可按期限再加以細分。二是綜合考慮銷售難度設計結構，若從資本節約角度看，水平持有結構無法節約資本，垂直持有可以節約資本但銷售較難；對于RMBS若考慮不出表，提高次級檔厚度，會有益于優先檔次資產的銷售實現。三是增信手段的運用，現階段在國內證券化產品發行中，流動性賬戶儲備、混同賬戶等手段使用較少；對于境外資金投資，則需要適度考慮，會在一定程度上增加發行成本。

提高證券化產品信息透明度。信息披露是投資人全面認識和投資證券化產品的有效手段和重要途徑，境外資金對發起人及底層資產信息需要充分了解，才有益于投資決策。對于個人住房貸款這類筆數多、分布廣、同質性強的基礎資產，一要做好交易信息的充分披露，包括參與各方機構基本信息、交易結構、增信措施、歷史交易等信息的詳細披露。二要做好對基礎資產及管理能力的合適披露，對于管理能力，譬如制度建設、審批標準、歷史業績等信息應有效披露；對于借款人具體信用信息，在不觸犯個人信息保護的前提下選擇性披露，突出綜合性的統計分析描述，重點做好底層資產信息披露字段的設計選擇。三要把握好信息披露范圍，充分運用監管機構提供的平臺做好披露，加強對投資人信息使用的要求。

合理定價找準潛在投資對象。但對于同樣適宜境外投資的個人住房貸款證券化產品由于收益較低、定價較難、規模較小、市場規模預期較低等因素，選擇合適境外投資人的難度較大。一要選擇好發行窗口，避開人民幣貶值預期增高、美元對人民幣遠期掉期急劇升高等時段。二要選擇收益較為合適的個人住房貸款入池，保障合適的收益水平和易于接受的證券期限。三要加快證券證券化產品的估值完善，合理定價，引導投資，保障證券持有人的合理價值。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行資產管理部）