金融改革與監管者的角色：正在變化中的市場、風險和監管

落實監管議程

監管部門正在完成一系列的改革，這些改革將用于修補在金融危機中暴露出來的漏洞。對此需要突破過去的觀念，不再單單著眼于單個金融機構，而要切實實行系統性監管。改革議程非常復雜，既有國別層面的，也有國際層面的。在此就國際層面的監管改革，重點討論以下四個方面。

建立資本和流動性緩沖。首先是需要進一步增加資本的數量和質量用以應付風險加權資產；其次是將杠桿比率作為權重法的的底線；此外，第一次建立了基于流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定融資比率（NSFR）的國際公認的流動性標準。這些改革的目的是使人們認識到金融機構出現資不抵債和缺乏流動性時，所造成的巨大的社會成本。換句話說，其目的是使系統性風險內部化。

逆周期資本緩沖是巴塞爾協議III在國際監管合作的一大突破，它解決了各國監管當局不愿意接受比國際上公認標準更為嚴厲的資本要求的問題。這樣，當面臨由于資產價格上漲而帶來的私人信貸的快速增長時，各國監管當局就能實施更高的資本金要求來限制國內外機構的信用擴張能力。監管法規中明確列出的規則是有用的，但通常是不夠的，需要相關的相機決策來配合。

在保險行業，國際保險監督官協會（IAIS）關于在保險部門建立全球資本標準已有完整的工作議程：2014年完成了針對全球系統性重要保險公司（G-SIIs）的基本資本金要求，2015年將發布更高的吸收損失要求；2018年將最終采用更全面的集團范圍內的保險業風險資本標準。

修正逆向激勵。這方面的工作已經在像資產證券化這樣的領域付諸于行動，但最大挑戰是如何處理由于金融機構太大而不能倒的認知所帶來的不合理現象。大家知道，在涉及到大型銀行的評級時，信用評級機構在提供外部支持中起到重要作用。盡管有人認為，讓大型金融機構破產是解決方法之一，但國際上公認的方法是要對系統重要性金融機構執行更高的資本充足性要求，實行更為嚴格的監管。在最大的、最緊密相關的和最具不可替代性的金融機構面臨困境時可能引發社會成本時，通過內部化進行解決，這是這一領域改革的邏輯。為了達到更嚴的資本要求，監管者和立法者正在設計處置制度使之來替代官方救助。

加強基礎設施建設。另一項關鍵性改革是通過將標準化的場外衍生品交易轉移到交易所或電子交易平臺或者將場外衍生品的清算通過中央對手方來進行，從而使衍生品市場變得更為安全。這一改革的進展比預期要慢，并且在不同國家或地區進展也不同，但在2015年年內會取得很多進展。在美國，利率互換交易已經十分活躍。但是那些未參加集中清算的利率互換交易合約則需要滿足更高的資本金需求。同時，跨境交易面臨國家間不同的規則，這一棘手問題的解決辦法正在研究之中。

防范影子銀行風險。2013年，全球范圍內的銀行、保險公司、養老基金和中央銀行之外的金融資產價值比2012增加了7%，總量達到75萬億美元，占全球GDP的比重已經回到金融危機發生之前的水平。但這些資產并不應該被全部認定為“影子銀行”，也不是所有的這些活動都對整個金融體系造成風險。這一數據表明在金融監管范圍之外的金融活動量正在不斷增加，必然造成期限錯配和流動性錯配，因此不能夠隨意用傳統監管工具進行監控和管理。金融穩定理事會（FSB）已經就非集中清算的證券融資交易的減記制定了監管框架，針對非銀行機構之間非政府支持證券的最低減記標準（減記的各種數量級），金融穩定理事會已公布出來征求意見，這些最低減記標準有助于降低金融體系的順周期性。

對于上述四個方面，不再進一步詳細論述，僅僅提出一些仍需要被解決的問題。

用于處置的總損失吸收能力（TLAC）。眾所周知，金融穩定委員會（FSB）和巴塞爾委員會已經提出了關于處置中的總損失吸收能力的建議。一旦金融機構進入處置階段，全球系統重要性銀行就需要有充足的損失吸收負債以保證其能有序地進行處置，從而避免多米諾骨牌效應，維持銀行的主要功能，減少納稅人風險。債券持有人和股東都與銀行能否恰當地管理風險有密切的利害關系。關于總損失吸收能力的影響研究按計劃將在2015年8月份發布，計算口徑將在2015年9月份完成制訂，預計在2012年11月二十國集團（G20）領導人會議獲得批準，最早將在2019年1月實施。

杠桿比率的計算口徑。無論風險模型和風險權重設計得如何復雜，他們都不能抓住所有相關風險。杠桿比率是巴塞爾III中風險權重法的保護器。通過設立銀行杠桿率的下限從而有利于防范模型風險和“未知風險”。大家知道最低杠桿比率已被設定為3%，但有關的具體計算還有待進一步確定。原來承諾杠桿率指標口徑的確定將在2017年實現，但這項工作很有可能會提前完完成。

其他方面。監管議程中的其他工作也正在進行之中，其中包括對風險評級標準法的修改及如何對內評模型確立最低標準，有關交易賬戶的基礎性檢查，有關凈穩定資金比率（NSFR）的信息披露，以及有關監管框架的簡便化、可比性和風險敏感性方面的工作。

實施的一致性及其效果

全球金融危機告訴我們，僅僅達成規則是遠遠不夠的。巴塞爾委員會和其他標準制定者已經開始對各個國家或地區的實施情況進行監控，并促進這些監管改革能得到一致的實施，包括采用同行評議的方式——這是監管者的第二大職能。

監管者在實施一致性的國際標準時會面臨兩大難題：跨境難題和所謂的古德哈特定律。

跨境問題是指僅由某一國的監管不能單獨解決的難題，在許多方面都有發生。由于金融市場和金融機構之間的交易是跨國的，相關的監管也必須跟進，為此就需要各國監管機構之間的合作。目前已經建立了一個較好的監管合作框架，從同行評議到二十國集團（G20）領導人的支持和承諾。同時也必須意識到市場環境充滿挑戰，當處于困難時期時，各國都會傾向于保護自己境內的機構和市場。因此需要持續保持警覺，來抑制金融市場分割的趨勢。

在實施監管改革方案時，需要處理好古德哈特定律——一旦政府嘗試監管任何特定類型的金融資產，這些資產作為判斷經濟走勢的指示器將變得不可信了。而在監管問題上，這句話需要重新闡釋——一旦某項規則變成一個有約束力的金融法規，它將導致金融機構風險管理模式的改變，從而使其約束力減弱、有效性降低。金融市場不斷創新，而金融機構需不斷適應新的監管規則。簡單的規則可能看起來很吸引人，但不應該太天真；復雜性的好處來自于規則實施之后的不斷調整。

一致性的監管實施會帶來挑戰，例如銀行在計算或是優化其風險加權資產時存在很大的活動區間。以下四點詳細闡述行動一致的重要意義。

首先，風險敏感性是審慎監管框架的基礎。監管改革強化了以下基本準則：哪里有風險，哪里就應該有資本；哪里有更多的風險，哪里就需要更多的資本。

其次，一致性監管。有證據表明監管差異和銀行操作差異是導致風險加權資產計算結果不一致的重要原因。因此，必須要保證促進計算風險加權資產的監管方法要一致，從緊參數假設；還要對標準性和透明性設立基準。

再次，透明度。對金融體系最好的保護措施是評估過程建立在堅實的基礎上（如有代表性的和綜合性的數據，過硬的方法論，堅實的政府治理和社會文化等等），并且計算結果要盡可能透明。監管者需要積極主動地參與評估。

最后，最終結果需市場驗證。關于促進計算結果更加透明化和更具兼容性方面的努力最終正確與否，需要通過包括銀行家股票分析師和債券投資者在內的市場參與者是否更有信心來證明。

如果要有效監控和應對金融市場的變化、創新和復雜性，不僅需要一個好的監管框架，同時也需要積極的監管行動。積極監管有助于控制模型的差異，確保一致性監管以及監控市場的變化和風險。從最基礎的層面說，監管者需要監測金融監管對金融機構、市場和實體經濟融資情況的影響。從最高的要求來看，監管者需要監控新型風險的產生，理解金融市場和實體經濟間的相互聯系。這樣，我們就專門來討論監管者的第三個職能——監測并適應市場和風險的變化。

對風險轉型的監測和適應

全球金融危機爆發之前，銀行基于寬松的杠桿和對低風險的認知擴大自身資產負債表，不論是美國對高風險按揭貸款還是歐洲外圍國不可持續的建設融資。危機爆發后，受到重創的銀行業開始去杠桿化，不斷加強資本實力。最近幾個季度以來，在低融資利率和低波動性的市場環境中，全球銀行跨境信貸開始增加。

中介模式的改變十分明顯，融資行為已經從銀行轉向債券市場。其中，公司債券發行量的增加異常顯著。對收益率的追求使寬松的融資條件在不同市場和國家之間傳遞。與此類似的是，即使各國政策性利率的預期變化路徑的差異性是在逐步擴大的，短期債券的期限溢價卻也在全球債券市場傳遞，從而使不同幣種計值貨幣的債券市場相互關聯。即使在某些領域的杠桿水平已有所降低，但在危機爆發之后，全球經濟的總杠桿率仍有所增加。家庭、非金融機構和各國政府的全球負債總量占GDP之比較危機爆發前的水平提高了25個百分點。過度負債是經濟增長的逆風向標，這增加了市場的脆弱性，創造了脆弱性的傳染渠道。

基于這一背景，在此強調在以債券市場為主導金融環境中尤為突出的三大風險——市場流動性風險、杠桿偏好風險和對中央銀行的依賴風險。以下對每點做簡要闡述。

市場流動性風險。首先，市場流動性問題逐漸突出。在金融市場出現問題時，流動性在金融市場中變得難以保證，但有跡象表明這一問題如今變得異常突出。2014年11月，總部在巴塞爾的全球金融體系委員會發表了一篇報告，名為“做市行為和自營交易：行業趨勢、動力和政策含義”。其強調了以下幾點：銀行對做市活動安排較少的資本并保持債券量在可控的水平；一二級市場冰火兩重天；二級市場流動性減少而一級債券市場強勁，投資者流動性強的即時金融服務（如集合投資工具）的需求增加；買方集中化的趨勢暗示著投資決策的集中化以及集合投資工具交易的迫切需求；當設置的閾值被突破，程序就會自動啟動離線交易，因此，在面臨壓力時債券交易的自動化會導致價格出現不連貫性。即使在一般情況下，這種自動交易也會減少小型交易商的報價價差。

當市場面臨流動性威脅時，債券持有者會瘋狂退出市場；或者，他們為了對沖自身暴露在某一市場中的風險，會嘗試在另一個流動性更強的相關市場中采取賣空策略。這樣做的結果可能是一連串的大甩賣和傳染效應。當這種力量強大到一定程度時，就會給投資者帶來了流動性幻覺，而這種幻覺在市場環境面臨壓力時將會消失。

從另一方面來看，類似于銀行業中存在流動性問題一樣，金融市場工具也有流動性問題。例如，許多交易所交易基金（ETFs）承諾對于那些本身缺乏流動性的市場或部門提供流動性支持，但這些基金突然的轉換會使基礎市場陷入混亂，并可能會使交易商和基金經理的行為變得搖擺不定。人們要注意這樣的金融工具交易實際上并沒有充足的流動性，投資者為此將承擔風險。

杠桿偏好風險。資產管理經理已變得日益重要，會帶來無法預期的市場動力。資產管理經理所面臨的行規和和激勵會導致杠桿偏好的放大和價格的非線性變化，關于這些機制的例子包括：市場短期表現的背離會增大買賣壓力。由于贖回風險的存在，這一效應有所擴大。為了符合市場標尺（這一需求會導致風險暴露的集中化，更高的相互關聯程度以及羊群行為），相比于自身的個別出錯，與其他投資者一起出錯顯得更為安全。對收益率的追求往往集中于中間情景，而不會注意其他多種可能結果。當這些未能預料到的結果發生時，市場價值會發生劇烈變化。所有這些例子都說明市場動力能放大市場的緊張程度，因此這些風險需要得到更好的監測和認知。

2014年，在全球最具流動性的固定收益市場中，一些事件充分說明了上述風險。例如，2014年10月15日，在金融市場中作為最具流動性金融工具之一的10年期美國國債價格發生暴漲。就像1987股票市場危機，或者是最近的閃電式崩盤一樣，隨后的全面調查會假以時日。但是，即使市場迅速恢復，風險經理也不能及時在壓力測試中加入相似速度的暴跌情景。大家都知道歷史上最難的壓力測試之一仍舊是1994年全球債券市場震蕩，在其發生之時，美聯儲在實行緊縮政策，而德意志聯邦銀行卻在實行寬松政策。

對中央銀行的依賴風險。市場參與者對中央銀行的過度依賴。中央銀行不僅在2008～2009年間對特定的金融機構提供最后貸款人服務，也在一些市場中擔任最后做市商的角色。央行可以對一些事件進行干預，并且成為市場上的主要參與者，而這給政策的正常化帶來不確定性。其中，寬松政策退出的不確定性由于主要經濟體所處經濟周期的不同而有所擴大。

依賴于中央銀行來穩定市場在危機最嚴重時有其正面效果。但是目前的風險似乎在于許多市場參與者仍然認為中央銀行將持續提供市場流動性并壓制市場波動性。壓力測試需要考慮范圍更廣的可能情景，特別是當貨幣政策正常化已經開始之時。

結論

金融體系已經變得越來越復雜化，更加全球化，與實體經濟聯系也越來越緊密，且其存在的風險和杠桿水平正持續發生變化。鑒于風險不斷演化、難以捉摸的本性，為了認識風險的復雜性，無論是官員還是私人部門的風險管理者，切勿表現出自滿的情緒。需要意識到，無論現存的知識和模型多么復雜，它們仍存有缺陷。

金融體系，作為一個復雜的體系，其行為不僅取決于其中的各個部門，也與各部門之間的聯系有關。市場動機很容易變得非線性——小的起因有可能導致巨大的后續效應。當然，改善風險管理系統依舊重要，但即使是最先進的體系，對于一些風險仍不能完全捕捉并使其內部化。設定最恰當的初始狀態、在事前做好充足準備（意味著在資本、流動性和風險評估方面有足夠的緩沖）相對于嘗試管理壓力源而言顯得更加重要。

打造正確的風險文化、適當的公司治理和風險管理體系需要更廣闊的視角、需要理解目前管理體系中存在的缺陷，也需要預留充足的空間以應對各種可能的情景。

從監管的角度而言，除設計新規則外，需要將更多資源用于實現議程，確保一致性監管以及監控結果。讓人充滿希望的是，經過一段時間更加積極的監管和適應，監管者就會讓金融業不僅采納監管規則，而且能理解監管改革的精神實質。

本文譯自根據國際清算銀行總經理海梅·卡魯阿納（Jaime Caruana）在第16次管理管理年會上的講話稿，由外交學院歐明剛、胡蓓蓓譯。