我國房地產金融創新的有關問題研究

2015-05-21 01:27:55郭連強劉力臻

求是學刊 2015年3期

郭連強+劉力臻

摘要：房地產金融快速發展，在調節房地產市場運行、保持金融市場穩定、促進宏觀經濟發展等方面發揮了越來越重要的作用，有關房地產金融創新與金融風險之間的研究也一直是理論界研究的熱點。只有理清房地產金融創新的理論脈絡，才能把握好房地產金融創新的突出特征，只有辯證地理解房地產金融創新與金融風險的關系，才能在規避金融風險的同時，適度推進房地產金融創新。

關鍵詞：房地產金融;金融創新;金融風險;金融危機

作者簡介：郭連強，男，東北師范大學經濟學院博士研究生，吉林省社會科學院研究員，從事金融學與產業經濟學研究;劉力臻，女，東北師范大學經濟學院教授、博士生導師，從事金融學、世界經濟研究。

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2015）03-0063-08

1998年我國市場化住房體制改革以來，房地產金融快速發展，在調節房地產市場運行、保持金融市場穩定、促進宏觀經濟發展等方面發揮了越來越重要的作用。但由于我國房地產金融具有一定的金融抑制特征，其促進房地產發展的作用并沒有完全發揮出來，房地產發展對推進房地產金融深化的要求日趨強烈，房地產金融從金融抑制向金融深化轉變已成為一種必然趨勢。但1997年亞洲金融危機，特別是2007年美國次貸危機引發國際金融危機之后，又一次將金融危機與房地產聯系在了一起。[1]包括崇尚金融自由化的西方國家在內的各國政府都出手干預金融市場，其中很多措施直接針對房地產金融市場，并引發了人們對金融深化理論的反思。有些學者更是把房地產金融創新視作引發次貸危機進而引發全面金融危機的重要因素，認為房地產金融創新與金融風險間存在一種因果關系。國內學術界對房地產金融創新的態度也順勢改變，由提倡房地產金融創新到限制和抵觸其發展，住房抵押貸款證券化等房地產金融創新實踐也逐漸偃旗息鼓。我們認為，美國次貸危機爆發的根源不能簡單歸結為金融深化，而是多重復雜因素相互交織與疊加的結果，如果說與金融深化有關，也只能說是過度金融深化的結果，不能成為簡單停止或放緩房地產金融創新與深化進程的理由。房地產金融創新對金融體系的影響是多方面的，對不同經濟體的影響也存在較大差異，具有一定的復雜性與不確定性，其與金融風險之間到底是一種什么關系，這是一個懸而未決、值得進一步深入研究的課題。只有理清房地產金融創新的理論演進脈絡，準確把握房地產金融創新的突出特征，才能辯證地理解房地產金融創新與金融風險的關系，才能在規避金融風險的同時，適度推進房地產金融創新。

一、房地產金融創新的理論演進脈絡

房地產金融創新源于金融發展與深化理論。金融發展與金融深化理論的不斷演進與完善，為房地產金融發展實踐提供了理論基礎，房地產金融創新與深化也開始在一些發達國家不斷推進，對促進這些國家房地產的發展發揮了重要作用。

從國內外的研究文獻看，對金融發展理論有突出貢獻的是約翰·G.格利和愛德華·S.肖。兩位學者從20世紀50年代開始關注金融發展與經濟增長之間的關系，通過對金融中介在促進投資方面的深入研究，驗證了金融發展在促進經濟增長方面的重要作用，并進一步說明這種促進作用發揮的程度會隨著經濟發展程度的提高而相應增強。20世紀60年代，格利與肖的論著《金融理論中的貨幣》問世。他們在這本書中闡明了各種金融資產在促進經濟增長方面的重要作用，除了間接融資巿場的投資主體外，其他非貨幣金融中介在投資中也扮演著重要角色，整個金融體系的合理運轉有利于將分散性儲蓄轉變為集中性投資，促進生產性投資水平的提高，進而促進經濟的增長。[2]

20世紀60年代，一些發展中國家主權獨立后，為盡快提高居民收入和經濟發展水平，制定了農業國家向工業國家轉變的發展戰略，同時采取了指令性計劃的工業發展思路與戰略。指令性計劃的工業發展戰略在實施初期發揮了一定的作用，但隨著經濟社會的發展，由于金融體系在優化資源配置方面的獨立性不強，金融市場中的利率管制與信貸計劃性供給破壞了金融資產價格的形成機制，金融體系長期處于金融抑制狀態，經濟增長也因此缺乏活力。羅納德·麥金農與愛德華·S.肖針對發展中國家金融抑制與經濟增長乏力問題展開深入研究，并指出，這些發展中國家經濟發展水平不高與其金融體系受抑制有關。金融體系的抑制會人為地降低利率水平，金融資產不能得到優化配置，不利于提高經濟增長的效率與水平。針對這些由于金融抑制而導致的經濟增長缺乏效率問題，麥金農提出了金融深化理論。金融深化理論的主要觀點是，放松政府在金融體系運行中的管制，讓利率真實反映資金的實際供求狀況，讓有限資金進入高效益、高回報的項目，以提高經濟增長效率與發展水平。

到了20世紀70年代，多數發達國家所采取的凱恩斯政府干預、刺激投資和通貨管理思想遇到了困難，部分國家經濟陷入“滯漲”困境中。以弗里德曼為代表的一批經濟學家開始反思凱恩斯主義，強調自由主義，反對政府干預。同時，一些發展中國家的金融抑制問題并沒有得到根本改善，金融抑制措施不但不能促進農業社會向工業社會的轉變，而且限制了競爭機制，扭曲了金融資產價格形成機制，經濟低效增長、通貨膨脹日趨嚴重的勢頭長期得不到扭轉。在這一背景下，羅納德·麥金農、愛德華·肖、約翰·格利和雷蒙德·戈德史密斯等學者更加堅信金融發展與深化理論的科學性。麥金農與肖還提出，發展中國家要改革現有的金融制度，政府要放松管制，減少對金融領域的過多干預，推進利率、匯率形成的巿場化，讓其真實反映資金供求與外匯供求狀況，有效降低對外資的依賴程度，合理發揮國內金融資源的作用，充分發揮金融在促進經濟增長方面的作用。[3]

金融深化理論提出后，一些學者開始對金融深化程度測量進行了深入研究。戈德史密斯1969年在《金融結構與金融發展》中指出，“金融資源和傳遞渠道對經濟增長的速度和性質有影響”，他認為，“金融上層建筑加速了經濟增長速度，提高了經濟活動能力”，金融發展與經濟增長密切相關，并構建了一個國家金融發展水平與金融深化程度的衡量指標體系。[4]其中，金融相關比率（FIR）是重要指標之一。金融相關比率是某一時點一國金融資產總額占對外凈資產與實物資產總額之和的比重。利用自己建立的指標體系，通過實證研究，戈德史密斯發現FIR有提高的趨勢，但FIR在達到某一閾值后趨于平穩。金融相關比率的提出為金融深化程度的實證研究提供了基礎。

卡普、馬西森、加爾比斯、弗萊的主要研究內容也是致力于金融深化理論的實證和擴充方面。巴桑特·卡普（1975）與唐納德·馬西森（1980）研究和闡述了發展中國家的貨幣金融、經濟增長及經濟穩定之間的定量關系。卡普補充了麥金農關于實際貨幣與實物資本的“互補性”假說，通過實證分析了銀行體系向生產企業供應流動資本的過程來說明貨幣金融對實際經濟增長的影響。加爾比斯（1977）發表的《欠發達國家的金融中介與經濟增長：一種理論的探討》一文與弗萊的金融發展模型在吸收當時經濟學最新研究成果的基礎上，擴大了金融深化理論的研究框架，對金融深化測量理論發展與完善做出了貢獻。

20世紀80年代，阿根廷、巴西等實行金融深化政策的發展中國家爆發了比較嚴重的金融危機或債務危機。這一現象引起了一些金融深化理論倡導者的重視，針對金融深化理論在這些國家實踐過程中產生的突出問題，長期從事金融深化理論研究的麥金農和馬克威爾·弗萊等學者開始對以前的金融深化理論進行反思，并在1990年代初期提出了金融深化次序理論，對傳統的金融深化理論進行了修正與完善。麥金農在《經濟自由化的順序——向市場經濟過渡中的金融控制》一書中創建了金融深化次序推進理論。[5]麥金農指出，金融深化遵循一定的規律，有其固有的先后順序，一國在金融深化過程中如果遵循了次序推進的原則，金融深化在促進經濟發展的同時能夠保證經濟增長的穩定性。金融深化次序理論指明，金融深化首先要實現中央政府財政的平衡，這是金融深化的前提;其次要放開國內資本市場，讓利率回歸真實水平，并充分反映資金供求狀況;最后要在經常項目自由化后，逐步推進外匯與資本項目自由化、國際化。金融深化次序推進理論為發展中國家提供了金融深化發展的路徑選擇。

在麥金農和肖完善了金融深化理論后，弗萊、史密斯、盧卡斯、格林伍德等都進行了相關理論研究和實證分析，不斷將國際金融政策協調、金融危機理論、資本巿場發展理論等納入金融深化理論研究框架，并吸收了金融工具衍生理論、產權經濟學、金融危機等經濟學理論的研究新成果，為金融深化理論的研究開辟了新的研究方向，進一步豐富和發展了金融深化理論。

在金融深化理論的指引下，伴隨著房地產的快速發展，一些發達國家和少數發展中國家根據本國的實際情況，發展起了不同特色的房地產金融，形成了分別以美國、德國和新加坡為代表的抵押式房地產金融、互助儲蓄式房地產金融及強制性儲蓄的公積金房地產金融三種典型模式。

二、我國房地產金融創新的突出特征

我國房地產金融創新是在社會主義市場經濟不斷發展與完善的大背景下加速推進的。同國外一些國家相比，由于體制轉軌的階段性特征、資源稟賦及經濟發展程度的差異，我國的房地產金融創新表現出以下一些突出特征。準確把握這些特征，是有序、合理推進房地產金融創新并有效防范金融風險的前提。

（一）房地產金融創新短期內呈現一定的波動性，但長期穩步推進的大趨勢沒有改變

隨著房地產市場化改革進程的推進，我國房地產金融呈現出快速發展的勢頭：房地產信托、房地產投資基金、住房公積金、房地產貸款證券化、房地產互助儲蓄都實現了快速發展。但由于市場開放程度的提高，國內經濟受國外宏觀經濟形勢變化的影響越來越大，加之金融制度還處于發展完善之中，還不是很成熟，房地產金融創新很容易受到國外金融動蕩因素的影響。如，2008年以來，受美國次貸危機引發的金融危機的影響，為防范房地產金融風險，我國的房地產金融創新進程有所放緩，房地產信托、住房互助銀行、住房貸款證券化甚至出現了萎縮的狀況，房地產金融呈現出1998年啟動到之后的快速發展與2008年后有所放緩的較大波動性。但從我國房地產發展的大趨勢及城鎮化長期推進的大背景分析，房地產金融創新需求增加態勢不會改變，短期的階段性波動性不會影響長期穩定發展的大趨勢。1998年我國住房體制改革以來，房地產實現了快速發展，在拉動國內需求方面發揮了重要作用。單從經濟學統計方面來看，房地產已成為國民經濟發展的重要支柱產業之一。盡管在2014年我國房地產市場出現下調的跡象，但城鎮化發展的規律表明，城鎮化發展與房地產業的發展高度關聯，如果城鎮化的進程沒有結束，房地產快速發展的態勢就不會改變。當前，我國城鎮化正處于不斷加速推進的進程之中，城鎮將成為承載大量農村人口轉移與集聚的重要載體。經過30多年的發展，1978年至2014年，我國城市化率已從20%以下上升到53.7%，但與國外一些國家70%以上的城鎮化水平相比，差距還比較明顯，發展的空間非常廣闊。[6]十八大與2012年中央經濟工作會議對推進新型城鎮化、充分發揮城鎮化拉動內需方面的潛力提出新要求，城鎮化將進入快速發展期。快速發展的城鎮化趨勢必將形成巨大的房地產市場需求，房地產在國民經濟中的重要產業地位與快速發展的趨勢短期內不會發生改變，生產、流通及消費等多個環節對房地產金融的依賴度將不斷提高，由此推動的房地產金融創新一定時期內將不斷強化。

（二）房地產金融創新進程中出現了金融風險的苗頭

房地產金融創新能夠引入市場競爭機制，為房地產發展提供必要的金融支持。但由于市場條件與監管機制方面存在的問題，房地產金融創新過程中也容易造成房地產的過度發展問題，并產生房地產泡沬和金融風險，如果得不到充分的釋放，這種風險就會不斷積累。不斷積累的風險一旦爆發，便會迅速擴展，并通過一定的傳導機制引發整個金融體系的危機。因此，房地產金融創新過程中的金融風險及防范問題已經成為世界各國普遍關注的課題。我國房地產金融創新正處于起步階段，房地產市場整體上持續繁榮的背后所蘊藏的金融風險不可忽視。2008年受美國次貸危機的影響，我國房地產市場曾出現局部明顯的下調跡象，個別城市出現了少量的斷貸行為，有些銀行的房貸違約率達到了1.6%，超出了銀行業公認的1%標準線，釋放出一定的房地產金融風險信號。在當時特殊的國際經濟形勢和國內政策環境下，房地產市場調整深度不大，少數城市的房地產金融風險也隨著國家刺激經濟增長政策的實施逐步被釋放了，但房地產金融創新過程中的風險苗頭已有所顯現，金融風險防范問題也引起了重視。為應對美國金融危機，我國的房地產金融政策有所放松，房地產市場短期低迷后快速上揚，為防范房價過快上漲而帶來的風險，央行實行了從嚴的房貸政策，并收到了預期效果，但不同地區的影響并不均衡，一些地區房價迅速下降，房地產金融風險開始結構性凸顯。溫州銀監分局公布的數據顯示，到2013年7月底對轄區內42家銀行業金融機構的調查結果顯示，銀行按揭有580例房產斷供，處于不良貸款狀態的房屋為2584套。其中“抵押+保證”貸款風險最為突出，有397例，純抵押貸款出現“棄房”的為183例。“斷供房”即“棄房”雖然數量可控，但金融風險不容忽視。2014年，我國房地產市場的結構性低迷演進為全局性的萎縮。國家統計局公布的數據顯示，2014年9月份，全國70個大中城市房價環比無一上漲，其中下跌的城市有69個，僅有廈門1個城市持平。這也是繼2012年1月份后，再次出現70個城市房價全部停漲的局面。從同比看，70個大中城市房價上漲的僅有10個，持平的城市有2個，房價下降的城市則多達58個。[7]32個月以來，再次出現70個城市房價環比全部停止上漲，說明房地產市場的結構性低迷演進為全局性的萎縮，再次增加了房地產信貸等違約風險，房地產金融風險的苗頭再次顯現，苗頭性風險轉化為常態化風險的可能性有所增強，必須引起重視。

（三）房地產金融創新深度依賴商業銀行房貸業務創新與隱性資金輸入支持，金融創新風險具有一定的集中性、隱蔽性與潛在性

我國房地產資金來源主體以商業銀行為主，房地產金融創新更多體現在銀行的信貸業務的簡單創新上，房地產金融風險主要集中在商業銀行系統內部，多元化的供給主體還沒有形成。近年來，隨著房地產金融風險防范意識的增強，國家對房貸實現了從緊的政策，房地產企業自籌資金比例有所提高，但自籌資金增量部分多數以房地產信托與房地產基金等融資方式為主。在我國資本市場不充分發展與居民投資意愿不強等多重因素影響下，房地產信托與房地產基金出資人還是以商業銀行為主體。房地產業的快速發展與房價的整體提升，催動商業銀行在房貸約束背景下通過信托和基金等渠道隱性為房地產行業提供資金支持，房地產金融創新實際仍沒有打破商業銀行主導房地產金融的局面。另外，我國房地產金融中還有一定規模來源于隱性的民間借貸，在房地產繁榮發展時期，容易引起民間資金向房地產業的過度集中問題，導致民間債務風險增加。2014年9月29日，央行調整了緊縮多年的房貸政策，商業銀行流向房地產的房貸資金會有所增加，同時由于房地產信托與房地產基金的融資利率高于一般房貸利率，未來一段時間內將會形成傳統房貸資金和通過房地產信托與基金、民間金融等隱性渠道進入房地產市場資金雙重增加的局面，房地產金融風險的復雜性與潛在性會更加明顯。為此，我們要高度重視，防止結構性、潛在性房地產金融創新風險轉化為全局性、現實性風險。

（四）房地產金融創新處于從金融抑制狀態向金融深化狀態過渡的階段性特征比較明顯

肖將金融深化程度分成三個等級：一是金融增長，即金融規模不斷擴大，這一階段的金融深化以金融資產的數量擴張為主要特征;二是金融工具創新、金融機構壯大;三是金融巿場機制不斷完善，金融資源實現優化配置。近年來，我國房地產金融發展較快，也取得了很大成效，但房地產金融發展呈現出規模擴張的數量型增長特征，質量提升方面還有很大的空間。以規模擴張與簡單的業務創新為特征的房地產金融創新充其量也只是處于肖所劃分的以規模擴張為主要特征的第一層次階段，正處于從金融抑制狀態向金融深化狀態過渡的金融創新階段，房地產金融風險的集聚不是源于金融深化，而是源于金融抑制。

三、房地產金融創新中必須關注與解決的幾個問題

我國房地產金融創新進程起步于房地產市場化改革實踐，與金融體制的改革和完善的相關性較強，同金融體制相對成熟的國家相比，表現出一些明顯的個性化特征。這就要求我們一定要準確把握這些個性化的特征，關注并解決好以下幾個問題：

（一）房地產金融創新與風險防范的并重問題

國外的房地產金融發展、深化理論及實踐表明，房地產金融創新在促進經濟增長的同時，也蘊含一定的金融風險，如果不注意金融風險的防范，當金融風險積累到一定程度，不但會影響到房地產市場的健康發展，也會危及整個金融體系的穩定性。另外，由于我國金融約束較強，金融深化與金融監管政策還處于不斷完善的過程之中，因此房地產金融創新更多地是依靠傳統商業銀行業務的創新與演化，金融創新風險過于集中的特點比較明顯。這就要求我們要有序推進房地產金融創新，并將房地產金融創新與房地產金融風險防范結合起來，實現房地產金融創新與風險防范并重。要高度重視房地產金融創新與深化可能帶來的金融風險，未雨綢繆，防范房地產金融風險給宏觀經濟帶來的負面影響，不走先金融創新后金融風險防范與重金融創新輕金融風險防范的老路。

（二）房地產金融創新的適度性問題

國內外實踐證明，房地產金融創新與金融風險的關系呈現出既支持又背離的非線性關系，有序、適度推進房地產金融創新，能夠分散局部集中的金融風險，提高金融創新主體抵御風險的能力，從而降低整個金融體系中的系統性風險;脫離實體經濟需要與超出金融市場承載能力的過度房地產金融創新，將導致過多資金向房地產市場的集聚，催生新的系統性風險。因此，房地產金融創新過程中一定要堅持適度性原則。美國次貸危機引發的金融危機不能將根源簡單歸結為房地產金融創新，而要深入分析房地產金融創新中金融衍生產品開發是否過度。房地產金融創新是一把“雙刃劍”，創新積極效應釋放過程中如果不注意創新的適度性，即使像美國這樣金融監管非常嚴格的國家也會由于房地產金融衍生產品的過度開發而帶來金融危機。因此，對尚處于房地產金融市場發展初級階段的我國，要實事求是地認清自己、評估自己，并根據自身能力設計出適合本國國情的房地產金融創新之路，在金融體制還不完善、房地產金融人才和實踐經驗都相對匱乏的情況下，對房地產進行金融的適應性的支持和風險可控的創新應當是房地產金融的發展戰略選擇。適度推進房地產金融創新，就是要有計劃地配置房地產金融資源，在充分發揮房地產金融資源對房地產促進作用的同時，將房地產金融對房地產泡沫和金融危機的副作用降低到最小的范圍內，避免因過度創新而引發金融風險甚至經濟風險。[8]

（三）結合國內實際科學構建房地產金融創新程度衡量指標體系問題

房地產創新程度的科學計量是有序推進房地產金融創新的前提。國外房地產金融深化多年的實踐過程建立了相關的指標體系，形成了較為成熟的金融創新程度測量方法，為我們提供了借鑒參考。但由于各國市場化水平、金融開放程度、經濟發展狀況存在較大差別，不可能有一個一勞永逸、普適性的衡量方法。簡單地承襲建立于發達國家基礎之上的金融創新程度計量方法與具體指標體系，容易導致計量結果失真與不切合實際的問題。根據西方金融創新測量方法，我國房地產金融創新程度可能極低，但相對于我們房地產發展的實際看，房地產金融創新程度可能已超出一定的標準，甚至個別時間段或個別環節已存在創新過度的傾向性問題，如果簡單套用，容易加劇房地產金融創新風險的積累，積蓄金融風險。另外，從國內外現有的研究情況看，關于金融創新程度計量的研究方法很多，計量指標也很豐富，但暫時還沒有對具體產業金融創新程度與風險計量的方法與指標體系，需要結合我國房地產發展的實際，關注國內外關于金融創新程度的計量指標體系研究前沿，借鑒已有的成熟研究成果，在充分分析房地產及房地產金融發展特殊性的基礎上，深入研究探討適合國情的房地產金融創新程度計量方法與指標體系，這是有效推進房地產金融創新的基本前提。

（四）四個層次房地產金融創新的同步推進與協調運行問題

房地產金融創新是一項系統工程，涉及金融政策、金融機構、金融市場、金融產品等多個方面，因此，必須實現四個層次房地產金融創新的同步推進與協調運行，以產生協同效應。

第一，創新房地產金融制度與政策，為穩步推進房地產金融創新創造外部環境。一是創新房地產金融制度。由于我國房地產金融發展較晚，房地產金融制度還不完善，導致房地產金融運行中出現諸如住房抵押貸款規模不大、監管力度不夠、住房公積金交易成本高、效率低下等問題，亟待創新現有的金融制度。我國房地產金融制度創新與完善的目標是，創新市場性房地產金融制度、政策性房地產金融制度以及房地產金融宏觀調控制度、房地產金融監管制度，既要考慮金融機構的安全運營，為不同收入群體提供差異化的金融服務，同時也要為個人提供購買住房時所需要的余缺資金，緩解個體消費者可能面臨的資金壓力。在我國房地產金融已出現苗頭性金融風險的情況下，創新房地產金融監管制度是整個金融制度創新的重中之重。為此，要積極地推動房地產金融監管制度的創新，合理確立監管目標、方法與評價指標，逐步建立起統一、高效與全面的房地產金融監管制度，確保房地產金融體系的穩健運行。其一，加強對房地產信貸違規行為的監管力度。2014年9月30日，央行發布文件放寬了商業銀行房貸的限制標準，增加了金融機構房貸的利率空間，這在促進房地產市場發展的同時，也增加了房地產金融監管的難度。因此，必須加強對房地產信貸違規行為的監管重視程度，控制好由于利率調控空間放寬而使個人住房按揭抵押貸款增加的風險。其二，加強對非正規金融進入房地產金融市場的監管力度。近年來，由于房價的過快上漲，房地產市場的投機性不斷增加。2013年下半年房地產市場出現了根本性變化，房價與成交量雙雙下調，2014年房地產市場更是出現了持續的低迷。需要指出的是，越是低谷時期越要警惕非正規金融出于房價見底反彈的預期而通過不同渠道進出房地產市場的風險，建立規范的準入機制，加強地下錢莊、民間借貸、房地產信托基金的監管，防范房地產金融隱蔽性、潛在性風險。其三，建立房地產信息披露制度，為加強房地產金融的監管提供信息基礎。[9] 二是創新房地產金融政策體系。房地產業是一個與資金密切相關的行業，房地產金融的發展與房地產金融政策是緊密相關的。隨著我國房地產市場的不斷發展成熟，房地產行業對金融政策的敏感性也在不斷提高，因此，必須根據房地產市場的階段性變化不斷創新房地產金融政策，促進房地產市場的穩定可持續發展。[10]要結合商品房和保障性住房并行的“雙軌制”住房特點，實行差異性、多層次的房地產金融政策，構建滿足不同收入人群合理的房地產消費需求的多層次房地產金融，以商業性的房地產金融滿足高收入群體的房地產金融需求，以合作性的房地產金融滿足中等收入人群的住房改善需求，以政策性的房地產金融滿足低收入人群的基本訴求。[11]

第二，發展與創新房地產金融市場，重點突破市場瓶頸約束。發達的房地產金融市場是由一級市場、二級市場多層次市場組成的。一級市場是發行市場，包括住房抵押貸款市場、房地產開發信用借貸市場等;二級市場是流通市場，可以將一級市場中的風險進行分散，主要是對債權進行深加工和轉移，是房地產信用的再交易、再流通市場，它建立在住房抵押貸款市場的基礎上，以開發住房抵押貸款的相關證券為核心。[12]相對于房地產金融一級市場的快速發展，我國房地產金融二級市場還處于萌芽狀態，房地產金融市場過度集中于間接融資市場。[13]2005年3月，國務院批準國家開發銀行和中國建設銀行進行住房抵押貸款證券化試點，這標志著住房抵押貸款證券化在我國正式拉開序幕。建設銀行于當年年底發行了“建元”，意味著我國房地產金融市場上真正意義的住房抵押貸款證券化（MBS）的創立。但受美國次貸危機的影響，2008年以后我國房地產金融二級市場發展勢頭有所減弱，房地產金融市場層面的創新步伐也在放緩，不利于一級市場風險的轉移、釋放與資金流動性的增強。因此，考慮到我國房地產金融創新與深化的大趨勢，不能因噎廢食，在注重房地產金融一級市場發展的同時，在風險可控的范圍內積極探討發展房地產抵押貸款證券化，促進二級市場創新與發展，突破房地產金融市場創新層面的瓶頸制約。

第三，推進房地產金融機構創新，建立多元的房地產金融機構體系。房地產金融市場中重要的資金需求者和供給者是房地產金融機構，而房地產金融政策與業務只有通過一定的金融組織機構才能夠實現。但我國現行的房地產金融組織機構體系離融資市場化、住房商品化的目標要求還有很大的距離[14]，不能滿足房地產快速發展的要求。因此，要針對我國房地產市場產品多元化及房地產政策雙軌制的特點，建立多元的房地產金融機構體系。一是支持開展房地產金融業務的傳統商業銀行的創新與發展，繼續發揮其在房地產金融服務中的主渠道作用。二是加強政策性房地產金融機構的建設。政策性房地產金融機構的發展在房地產金融中扮演著非常重要的角色，不但可以彌補商業性住房金融機構在市場中資源配置的不足，還可以在房地產金融一級市場中提供有力的擔保保證，提高房地產金融二級市場資金流動性，促進房地產金融二級抵押市場的發展。因此，應增加房地產貸款擔保機構、房地產保險公司等政策性房地產金融機構的數量，為政策性房地產市場的發展提供支持與保障。三是規范與發展商業性房地產金融組織機構。目前，我國已產生了住房儲蓄銀行等商業性質的房地產金融組織機構，然而有些金融機構金融功能較弱，金融業務范圍有限，發展非常緩慢，沒能發揮出應有的作用。[15]為此，要加強房地產投資基金管理公司、房地產財務公司、房地產信托投資公司、住房儲蓄機構、住房合作社、信用評級機構等非銀行金融機構的創新發展，逐步推進股份制改革，充分發揮其互助性，逐步實現實行獨立核算、自主經營、自負盈虧與自我發展，使其成為經營房地產金融業的主力軍，進而形成一個健全而完善的商業性房地產金融機構體系。

第四，加強房地產金融產品創新。要在互聯網金融充分發展、傳統金融業務互聯網化的大背景下，大力發展住房產業投資基金、住房債券、房地產信托、房地產抵押貸款證券化、指數化等融資工具，在確保金融產品的安全性、規范性與創新的適度性的基礎上，加快房地產金融產品創新，吸引社會資金進入房產開發和保障領域。

值得重視的是，房地產金融創新四個層次同步推進的過程中，還要注意不同層次創新的協調。房地產金融制度與政策的創新是基礎，是其他層次創新的重要遵循，房地產金融市場、金融機構、金融產品的創新要在房地產金融制度與政策創新的框架內協調推進。房地產金融市場創新是房地產金融機構與產品創新的載體，要通過市場的創新引導房地產金融機構及金融產品創新。房地產金融機構處于市場與產品的中間環節，在房地產金融創新中要發揮創新主體作用，帶動房地產金融產品的創新。房地產金融產品創新是房地產金融創新的末端環節與最終表現，房地產金融創新的成效歸根結底要體現在產品創新上。要在房地產金融制度、政策、房地產金融市場、房地產金融機構協調創新的維度內有序適度推進房地產金融產品的創新，并通過金融產品創新的影響，推進房地產金融制度、政策、市場與機構的協調創新。

參考文獻

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