央行降準(zhǔn)的政策考量

易憲容

將這次央行降準(zhǔn)視為貨幣政策可能有重大轉(zhuǎn)向的判斷并沒有確切的數(shù)據(jù)支持，會不會轉(zhuǎn)向，還得仔細(xì)觀察未來國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)走勢。

這次央行降準(zhǔn)與以往的做法有很大不同。首先，是時(shí)間上的突然性。從剛發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱、一季度外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣緊縮、配合財(cái)政的賬務(wù)置換等因素來看，市場早就預(yù)測央行將會降準(zhǔn)，但卻沒料到會這么快，距離上次降準(zhǔn)還不滿3個(gè)月。這次降準(zhǔn)是否有緩和A股市場受近期歐美股市大跌沖擊的意圖，不得而知，但從這幾天滬深股市的走勢來看，盡管行情有不小的震蕩，但市場人氣和熱情依然不減，這一層效果是達(dá)到了。

其次，這次降準(zhǔn)的力度遠(yuǎn)大于市場預(yù)期。近年來，央行貨幣政策基本上都采取微調(diào)原則，以往多數(shù)時(shí)間存款準(zhǔn)備金下降都是0.5個(gè)百分點(diǎn)，這次卻下降了1個(gè)百分點(diǎn)。之前1個(gè)百分點(diǎn)力度的降準(zhǔn)，還要追溯到2008年底。為了應(yīng)對美國金融危機(jī)的沖擊，央行分別于當(dāng)年10月、11月和12月3次降準(zhǔn)降息，其中一次下調(diào)大型銀行存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，中小型銀行降準(zhǔn)2個(gè)百分點(diǎn)。那是在國際金融危機(jī)泰山壓項(xiàng)之時(shí)的非常之策。這么看來，央行這次希望加大貨幣政策的寬松力度，向市場注入更多的流動性，來緩和市場可能的恐慌情緒。

對這次央行降準(zhǔn)，目前市場上的解釋集中在兩個(gè)方面：

第一，政府新宏觀調(diào)控思路得以確定。即希望如美國、歐洲、日本一樣，通過造就股市的繁榮來提振經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大國內(nèi)需求，化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分散與轉(zhuǎn)移銀行風(fēng)險(xiǎn)等。但是，要達(dá)這樣的目的，還需要一系列的市場條件。比如金融市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)在股市債券融資比重的全面提升；高利貸經(jīng)濟(jì)萎縮，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道暢順；證券市場的市場化程度提高，投資者趨向理性等。所以，政府新的宏觀調(diào)控思路還需要一系列的重大改革來保證。

第二，這次央行突然降準(zhǔn)預(yù)示了貨幣政策或會有重大轉(zhuǎn)向。在持這個(gè)判斷的人看來，我國的大型銀行存款準(zhǔn)備金率在18.5%，而中小銀行在15.5%，與歐美國家銀行存款準(zhǔn)備金率只在2%至3%的水平相比，具有較大下降空間。因此，這次央行降準(zhǔn)只不過回歸常態(tài)而已。

但我國存款準(zhǔn)備金率的含義、體系、作用與歐美國家完全不一樣。就目前而言，雖然美聯(lián)儲及我國央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張及總存款準(zhǔn)備金水平大致相似，但存款準(zhǔn)備金作為貨幣政策工具的運(yùn)用兩者完全不同。近幾年來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表主要是通過三輪量寬政策擴(kuò)張的，而我國央行資產(chǎn)表的擴(kuò)展則主要通過不斷購買外匯。成因不同，但兩大央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張都意味著向市場釋放了大量基礎(chǔ)貨幣。美國及我國都有法定存款準(zhǔn)備金率及超額存款準(zhǔn)備金率，但我國主要是針對銀行或機(jī)構(gòu)，而美國主要是針對不同存款額。

中美兩國法定存款準(zhǔn)備金率差距很大，不過總的存款準(zhǔn)備金水平卻比較接近。2014年，關(guān)聯(lián)儲法定及超額存款準(zhǔn)備金達(dá)2.5萬億美元，相當(dāng)于美國10.4萬億美元存款的25%，美國GDP的20%；我國法定和超額準(zhǔn)備金總額相當(dāng)于106萬億人民幣存款的22%，相當(dāng)GDP的37%。也就是說，美國銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金水平要高于我國，只不過我國絕大部分為法定存款準(zhǔn)備金，而美國主要是超額存款準(zhǔn)備金。這就使得我國央行頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的主要工具，而美聯(lián)儲則不需動用法定存款準(zhǔn)備金工具。而關(guān)聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金的增加主要是美國銀行去杠桿化，把過多的流動性又回流到美聯(lián)儲的賬戶上。我國央行存款準(zhǔn)備金主要是法定存款準(zhǔn)備金，主要用來作為外匯占款形成流動性的對沖。因此，我國法定存款準(zhǔn)備金率的水平主要取決于外匯占款流入多少及流入速度。從這個(gè)意義上說，這次央行降準(zhǔn)在很大程度上與今年一季度外匯占款減少有關(guān)。這也就是說，將這次央行降準(zhǔn)視為貨幣政策可能有重大轉(zhuǎn)向的判斷并沒有確切的數(shù)據(jù)支持，會不會轉(zhuǎn)向，還得仔細(xì)觀察未來國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)走勢。

還有，人民幣正在大步走向國際化，如果人民幣成了強(qiáng)勢貨幣，那么國際資金流動就可能轉(zhuǎn)向。如果大量外匯再進(jìn)入中國，外匯占款增長，那么央行降準(zhǔn)的概率就會降低。除非我國的低通脹發(fā)展成持續(xù)和嚴(yán)重通貨緊縮，除非經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力進(jìn)一步增加，那央行降準(zhǔn)的概率也會增加。而就目前的形勢來看，發(fā)生這種情況的可能性不大。從這一點(diǎn)上說，這次央行大力度降準(zhǔn)并不意味著貨幣政策出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向。