分級基金昂貴的一課

焉靖文

分級基金自誕生之日就伴隨著創新。創新意味著希望，也預示著未知——未知的收益，未知的風險。

6月中旬開始，A股的牛市腳步戛然而止，在十幾個交易日內，指數下挫千余點。當再多的政策利好都無法挽回股民深信的“政策牛”后，市場徹底迷失了方向。動輒千股跌停的慘劇屢屢上演，這在A股的歷史上是絕對少見的，而不少股民為此付出的代價之大更是史無前例。

杠桿是釀成股民巨虧慘劇的禍首。在股市上行過程中，股指期貨、融資融券等加杠桿手段成為加快牛市腳步的助推器，同時也加速消耗牛市的動能。行情反轉時，杠桿讓指數呈斷崖式下跌，牛市時獲得的收益迅速被吞食殆盡，進而套牢。

分級基金無疑是這場股災中基金市場的重災區，其中B份額的持有者更是傷亡慘重。6月下旬開始，下跌的最后一根稻草開始壓向分級基金B份額，下折潮一觸即發。如果把一只分級B的下折比喻為一場洪水，誰也不會想到，洪峰到來的時間恰恰是下折日。一些基金小白不明所以地在下折日盲目抄底分級B，釀成了下跌以來最令人痛心疾首的人為災禍。在這個夏天，分級基金給中國的基金投資者上了昂貴的一課。

下折潮哀鴻遍野

在牛市，分級基金的杠桿屬性使其備受投資者青睞，而當牛市不再，這一屬性反過來讓投資者恨得咬牙切齒。在6月的最后一周，本輪股災以來的第一筆分級基金B份額下折算被觸發。而就在第一筆下折算完成的前一個周末，央行宣布“雙降”，因此，投資者仍對當時已經瀕臨下折的幾只基金抱有些許希望。

然而，就當人們認為熬過6月就能喜迎牛市下半場時，真正的噩夢才剛開始。7月的前10天內，23只分級基金B份額集體觸發下折算，市場哀鴻遍野。

7月8日，不少基金公司通過官方網站、微信號等渠道反復推送B份額下折算的風險警示、下折算公告和應對方法。鵬華基金在當日的“鵬華新能源分級基金辦理不定期折算通知”中提示，“由于新能A、新能B份額折算前可能存在折溢價交易情形，不定期份額折算后，新能A、新能B份額的折溢價率可能發生較大變化。特請參與二級市場交易的投資者注意折溢價所帶來的風險”。

但是，即使多家基金公司反復警示，仍難以阻擋小白們自殺式的抄底。據業內人士統計，7月9日確定下折的12只分級基金當日累計成交額依然達44.47億元。

很多偏愛短線操作的基金小白認為，市場經過多日的重挫，“黃金底”已現，擁有杠桿屬性的分級B是抄底的不二選擇。此外，由于分級基金有跌停板限制，不少B份額仍然存在較高的整體溢價率，這一點充滿了誘惑性。殊不知，由于處于跌停的狀態，B份額并不具有流動性。下折算當日的暴漲和當天抄底買入的基民沒有一丁點關系，不僅如此，進入下折算流程的B份額在次日暴跌40%。以此計算，7月9日抄底入市的40多億元在下折算后將至少蒸發18億元。有業內人士推算，如果一位基民在6月上旬高點時買入分級基金B份額并一直持有至觸發下折算，其虧損最高將達到80%。

市場是投資者最好的老師，市場下行尤其是風險觸發時，這種教育的有效性會大大增強，但投資者為此付出的代價也是巨大的。通過這次慘劇可以看到，顯然很多投資者對分級基金并沒有足夠的了解。

8年發展伴隨創新

在傳統的金融工具中，分級基金屬于產生時間較晚、原理較復雜、創新性較強的產品。國內第一只股票型分級基金國投瑞銀瑞福分級基金（老瑞福分級）產生于2007年，當時，證券市場中沒有融資融券、股指期貨，帶杠桿屬性的投資工具又被停止發行進而逐漸淡出市場。因此，老瑞福分級的出現成為當時市面上稀缺的帶有杠桿屬性的投資工具。上市初期，封閉期為5年的老瑞福分級進取份額實現溢價交易。但是老瑞福分級的分級結構極其復雜，普通投資者對于其份額凈值的計算難以理解。

2009年，長盛基金推出了主動投資型長盛同慶可分離交易股票基金（老同慶分級），封閉期為3年，按照四六比例拆分為同慶A（150006）和同慶B（150007），同慶A每年獲得5.6%的約定收益率，同慶B獲取1.67倍的份額杠桿。這一分級方式成為融資型分級基金的開山之作，為后期的分級基金奠定了非常重要的基礎。

同年，國投瑞銀發行了開放式的瑞和滬深300指數分級基金（國投瑞和），每年10月12日定期折算，這是國內基金市場上第一只可以子母基金配對轉換的LOF指數型盈利分級模式分級基金。相比主動投資型分級基金，國投瑞和的優點是跟蹤指數，投資者既可以通過參照滬深300指數的漲跌幅計算出各份額凈值，又可以通過配對轉換進行套利。

在借鑒老同慶分級的分級模式和國投瑞和的套利原理的基礎上，國聯安基金公司于2010年推出了跟蹤中證100指數的國聯安雙禧分級基金，并且第一個提出了杠桿份額凈值0.15元向下折算保證約定收益份額的收益的概念。由于沿襲了老同慶分級4∶6的拆分模式，雙禧B的份額杠桿為1.67倍，每3年定期折算一次，雙禧A份額單利計息。在國聯安雙禧分級基金的基礎上，銀華基金又對分級基金進行了改進并推出深證100指數分級基金，A、B份額拆分比例改為5∶5，A份額每年定折一次，取消了B份額的定期折算，B份額凈值小于0.25元或母基金凈值大于2元時觸發不定期折算。銀華深證100指數分級基金推出后大受歡迎，此后，融資型分級基金的拆分模式也基本沿用5∶5或4∶6的比例。

2007～2010年被業內看作分級基金的萌芽期，基金公司在這段時期的努力探索讓分級基金的基本模式確立，但由于此時產生的分級基金多為封閉型，因此交易遠不及現在活躍。

進入2011年之后，分級基金開始野蠻生長，債券分級基金逐漸成為市場上的重要角色。從數量上看，債券分級基金已經在當年的分級基金市場上占據半壁江山。

2012年，隨著《分級基金產品審核指引》發布，分級基金市場進入規范發展時期，規定要求，分級產品需要強化風格特征，投資策略需與產品特征相符。與前一階段不同的是，債券分級基金規模開始萎縮，權益型分級基金的數量呈現爆發式增長。

2013年至今，分級基金逐漸擺脫了條文框架下同質化的發展，走向細分市場，行業分級、主題分級等產品大行其道，分級基金品種多樣性大大增強。軍工、環保、互聯網等主題基金受到市場的爭相追捧，一些對分級基金缺乏認知的基民在牛市的大潮下大批入市。經過8年的進化，分級基金的運作模式已經確立，它的存在和發展一直是基金公司進行產品創新的突破口。

業內呼吁多層次風險管理

近年來，業內對于分級基金的發展和風險管理開始進行反思。中國銀河證券基金評價中心分析師李薇在此前接受媒體采訪時曾指出，要適應分級基金風險收益特征，建立全面多層次風險管理體系，并從3方面提出建議。

一是建立標的風險管理體系。對指數化投資品種實現標的市場指數風險評價監控，對顯著波動率上升品種加強事前風險控制水平。根據標的指數實質的風險差異，實施相應杠桿品種差異化風險準備要求。對于高杠桿轉債分級品種建議納入禁止名單。

二是建立凈值風險管理體系。參考凈值是分級基金折算閾值的唯一標準，建議建立以參考凈值和市場價格為基準的雙重風監體系。采取凈值與價格雙盯市策略，強化實時風險監控。

三是要實施多層次風險控制標準。不同水平的參考凈值、交易價格、折溢價率對杠桿B類品種預期可變現金額與變現風險具有較大影響。建議根據綜合估值水平，設定高、中、低風險等多層風控區間。實行對高凈值、低溢價的低風險品種與低凈值、高溢價的高風險品種的差異化全流程風險管理。