互聯網股權融資模式與法律分析

李愛君

互聯網股權融資分為股權眾籌融資、互聯網非公開股權融資及互聯網私募股權資金募集3種模式。本文對這3種模式的特點和相關的法律規(guī)定進行分析。

隨著《關于促進互聯網金融健康發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）《關于調整<場外證券業(yè)務備案管理辦法>個別條款的通知》的先后發(fā)布，監(jiān)管層對互聯網股權融資界定逐步清晰?；ヂ摼W股權融資模式如下圖所示。本文從法律角度，對互聯網股權融資業(yè)務模式及其具體形式和法律規(guī)范進行分析。

1 股權眾籌融資模式

此模式是《指導意見》中規(guī)定的一種通過互聯網技術進行股權融資的模式，如《指導意見》指出：“股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺（互聯網網站或其他類似的電子媒介）進行。股權眾籌融資業(yè)務由證監(jiān)會負責監(jiān)管?！痹摗吨笇б庖姟穼ζ浞尚再|界定為“公開小額股權融資”活動?！肮_、小額、大眾”的特征，涉及社會公眾利益和國家金融安全，必須依法監(jiān)管。在證券業(yè)協會發(fā)布的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（以下簡稱《通知》）中指出：“未經國務院證券監(jiān)督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動?！?/p>

2 互聯網非公開股權融資模式

證券業(yè)協會發(fā)布的《通知》指出：“目前，一些市場機構開展的冠以‘股權眾籌名義的活動，是通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，不屬于《指導意見》規(guī)定的股權眾籌融資范圍。”在實踐中非公開股權融資主要包括3種形式。

2.1 天使合投模式

天使合投模式是實踐中的一種股權融資的方式，該模式的典型代表是天使匯（AngelCrunch），其特點是：一位領投人起到項目評估的核心作用，眾多跟投人選擇跟投。創(chuàng)業(yè)者不僅能夠獲得資金，還可以獲得更多的行業(yè)資源、管理經驗等附加價值。與股權眾籌不同之處在于，其投資人是特定群體，并不是普通大眾，一個項目的眾籌投資人數不能超過30人，天使匯引入的快速合投機制開始成為行業(yè)效仿的范例，該機制通過一個或幾個具有獨立專業(yè)判斷能力的領投人與另外一部分具備資金實力的財務跟投人組合的方式實現對企業(yè)的快速投資 。這種模式為了實現集合投資，領頭人和跟投人通常會簽訂管理協議以確定雙方的權利和義務。如果人數眾多或股權協議比較復雜，雙方也可以成立合伙企業(yè)，以特殊目的公司（SPV）等形式來參與企業(yè)管理。國外采用此模式的主要有美國的AngeList及澳大利亞的ASSOB等。

這一模式的法律性質是非公開的股權融資，規(guī)定一個項目的眾籌投資人數不能超過 30人，在一定程度上規(guī)避了被認定為非法集資的風險。目前對此模式進行調整的法律及行政法規(guī)主要有《證券法》、2010最高院18號司法解釋等。2014年12月28日發(fā)布的《私募股權眾籌融資管理辦法》（征求意見稿）并未對該種模式進行調整，加之《私募股權眾籌融資管理辦法》并沒有實施，因此不具有法律效力。

2.2 個人直接股東模式

從字面意義來理解，個人直接股東模式即投資者直接對項目進行投資并獲得股權，成為融資公司的股東。該模式的法律性質是私募，法律關系上來講：個人投資者與融資者是股權法律關系；個人投資者、融資者與互聯網平臺是居間服務法律關系。在具體操作流程上，投資者會通過直接瀏覽股權眾籌平臺所列出的融資項目，挑選其認為有潛力的項目或企業(yè)進行投資。項目融資成功后，投資者會通過股權眾籌平臺的電子化程序簽訂包括轉讓協議、股權憑證在內的文件，在收到紙質版的股權證書、投資協議書等文件之后，投資者便直接成為融資企業(yè)的股東。個人直接股東模式下，投資者基于自己對項目的判斷進行投資，因而該方式對于投資者的專業(yè)要求較高，投資者必須對項目比較熟悉或具備專業(yè)的投資經驗。因此，平臺一般會建議投資者采取小額單筆投資、多樣化行業(yè)項目的方式分散風險。有些平臺還會代表投資者持有股份和管理投資，并將企業(yè)發(fā)展狀況及股利分紅等情況及時反饋給投資者，同時，平臺會收取一定的管理費用。目前，這種模式主要集中在英國，如英國著名的股權眾籌平臺Crowdcube和Seedrs均采用此種模式。

2.3 基金間接股東模式

相較于個人直接股東模式而言，基金間接股東模式加入了基金代理的因素。在此種模式下，股權眾籌平臺通常會事先成立全資子公司負責管理旗下的私募股權基金，通常一只基金僅投資于一家初創(chuàng)企業(yè)。在具體流程上，投資者仍然直接通過股權眾籌平臺對可投資項目進行瀏覽，并依據自己的判斷選擇其認為有潛力的項目。與個人直接股東模式有所區(qū)別的是，投資者的投資資金并不是直接以投資者的名義進入融資企業(yè)，而是轉入其所挑選的項目所對應的基金，并最終以基金的名義投資項目企業(yè)。投資者是眾籌平臺中項目個股的基金持有者，基金的面值和項目公司的價值等值。在這種融資模式中，投資者是項目公司的間接股東，其所有投票權被基金所代理，投資者對融資項目公司基本上沒有影響力。即投資者的所有投票權被基金所代理，全資子公司行使對基金的管理權，代表基金行使股東權。美國著名股權眾籌平臺FundersClub和AngeList都采用了此種模式。該模式的法律性質是私募，其法律關系為：投資公司與融資者是股權法律關系；投資公司投資者、融資者與互聯網平臺是居間服務法律關系。綜上所述的3種互聯網股權私募融資方式目前對其調整的法律主要是《公司法》《證券法》等。

3 互聯網私募股權投資基金募集

這種模式是指私募股權基金管理人通過互聯網進行募集資金。此種模式根據《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等有關規(guī)定，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得向非特定對象宣傳推介，合格投資者累計不得超過200人，合格投資者的標準應符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定。該模式的法律性質是私募股權基金。法律關系主體有基金持有人、基金管理人、互聯網平臺。這三方主體形成居間合同法律關系，基金持有人與基金管理人是信托法律關系。

收稿日期：2015-08-14