生物醫藥行業產品市場競爭、資產專用性對其資本結構的影響研究

孔玉生 周恬慧

摘 要：文章以產業經濟學理論和交易成本經濟學理論為基礎來研究生物醫藥行業產品市場競爭、資產專用性對其資本結構的影響。實證研究選擇的研究樣本是2008～2012年間滬深兩地的生物醫藥類上市公司的財務數據，運用因子分析法求出產品市場競爭和資產專用性的代表性指數，并建立面板數據模型，運用三種方法來分析生物醫藥類上市公司產品市場競爭、資產專用性對其資本結構的影響，分別為混合最小二乘法、固定效應模型、隨機效應模型。經過實證分析得出以下結論：生物醫藥行業的產品市場競爭對資本結構具有正向影響，資產專用性對資本結構具有負向影響。

關鍵詞：資本結構；產品市場競爭；資產專用性；生物醫藥類上市公司；面板數據

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）32-0125-03

1 背景概述

資本結構是指公司各類資本的價值構成及各自所占的比例。它和公司治理結構、公司價值、公司戰略緊密聯系。選擇合理的資本結構是公司的一個重大戰略決策。自從Modigolian和 Miller提出 “MM 理論”后，關于公司資本結構的研究一直是財務理論界和實務界的一個熱點。學者們在20 世紀 80 年代以前是在不同的領域對資本結構、產品市場競爭、資產專用性開展研究，由于研究的逐漸深入以及缺乏學科間的溝通融合，不能對現實中的公司行為做出完全的解釋。20世紀80年代以后，學者們逐漸打破了在各自領域獨立研究的局面，不斷擴大資本結構的研究視角。隨著西方產業經濟理論的發展，產品市場競爭與資本結構之間的互動關系被學者們廣泛關注，大量的研究顯示，公司的資本結構決策是基于公司競爭環境所作出的綜合選擇。交易成本經濟學的相關理論指出，資產專用性可以提高公司競爭力，與此同時，也顯著影響著公司資本結構的選擇。另外，新制度經濟學的相關理論指出，資產專用性和產品市場競爭間具有一定的關聯。該理論指出產品市場競爭越激烈，則公司的資產專用性水平應越高。當前，絕大多數學者們關于公司資本結構選擇的研究是從產品市場競爭視角或資產專用性視角進行，本文從產品市場競爭和資產專用性兩個視角來研究資本結構的選擇顯得更為全面，具有一定的理論意義。

2 理論分析與研究假設

2.1 產品市場競爭與資本結構

眾多研究表明產品市場競爭程度對公司的資本結構選擇有著重大影響。對于這兩者的研究涉及到兩個學科的相關知識，即產業組織理論與金融經濟理論。同時，學者們的分析角度和方法等不同，所以得出的結論也是有區別的。總的來說，有正相關與負相關兩種結論，即產品市場競爭程度的增強會促進公司提高負債率或產品市場競爭程度的增強會迫使公司降低負債率。一般來說，較高的資產負債率會使公司遭遇較大的財務風險和經營風險，使公司在激烈的市場競爭中承受不住低負債公司發起的價格戰、營銷戰而被迫退出市場。但從另一個角度來說，面對激烈的市場競爭，公司可能通過更多地負債這一舉措以向競爭對手發出其要進行更加激烈的競爭這個信號，使用這個策略可能會為其爭取到更加有利的競爭地位。另外，我國的產品市場競爭日益激烈，對于負債水平較低的公司來說，雖然其遭遇的財務風險較小，陷入財務困境的幾率較低，但激烈的產品市場競爭會降低其所在行業的整體收益水平，從而間接減少該類公司的收益。該類公司為增加自身的收益，就會加大投資力度以爭奪更多的市場份額。然而，處于競爭激烈行業中的公司收益水平低，其股權融資方式就會受到我國證監會股權再融資資格線的限制。因此，在公司還有能力進行負債融資且有好的投資機會時，公司可能更傾向于通過債務融資取得資金進行投資以開展新的業務，來降低其遭遇的經營風險。我國生物醫藥行業同質化產品較多、產能過剩，是典型的高度競爭性行業，而且該行業一定程度上受到國家的扶持，負債水平相對較低。在這種情況下，該類公司的負債率將伴隨產品市場競爭程度的增強而提高。因此，本文假設：

假設H1：生物醫藥行業的產品市場競爭和資本結構正相關。產品市場競爭程度越高，負債水平越高。

2.2 資產專用性與資本結構

交易成本經濟學認為，專用性資產對債務融資和權益融資的交易成本具有影響，進而影響資本結構的選擇。債務融資的收益固定、期限有限且債權人可以優先索賠。公司具有較低的資產專用性水平時，債權人和公司的利益關系比股東與公司的利益關系更容易界定，進而能夠節約交易成本。但隨著資產專用性水平的上升，債權人通過優先索取權獲得的相對價值便會隨之減小。債權人為了保全自身利益就會采取比較嚴格的債務限制來阻止和控制債務人的專用性資產投資，從而加大了公司的債務融資成本。相對于債務融資方式，投資者可以通過股權融資方式來更直接地控制和監管資產，以在最大程度上減小專用性資產投資所可能引起的風險。因此，股權融資更適合資產專用性水平高的投資項目。但是，由于股權治理機制與債務治理機制相比更為復雜，而且其事后治理成本也比負債融資高。

所以，資產專用性水平越低越不適合進行股權融資。生物醫藥類上市公司在以下每一步驟中的投入都與高資產專用性有較強的聯系：產品的研究開發，到藥品的生產制造，再到最后的成功銷售。因此，本文假設：

假設H2：生物醫藥行業的資產專用性和資本結構存在負相關關系。資產專用性水平越高，負債水平越低。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數據來源

本文選擇的研究樣本為：2008年至2012年在滬深兩市上市的A股生物醫藥類上市公司。涉及的生物醫藥行業是依據證監會最新修改的《上市公司行業分類指引》選取的，序列號為C8，涵蓋C81（醫藥制造）、C85（生物制造）。在進行數據選擇時，為保持面板數據的完整性，本文剔除了 2007年12月31日之后上市的公司；為使樣本具有可比性，本文還剔除了5年內行業歸屬不一致的上市公司；為避免異常值的影響，本文從原始樣本中剔除了ST類上市公司和資產負債率大于100%以及數據不齊的上市公司。經過上述處理，最終得到79家公司5年一共395個樣本，并將這些樣本的數據組成面板數據。這些樣本的財務數據均來源于國泰安數據庫。文中相關數據的處理運用了SPSS19.0和Eviews7.2數據處理軟件。

3.2 變量設計

①因變量：資本結構（Debt）。當前，生物醫藥類上市公司的資本結構具有長期負債占比極小，以短期負債為主的特征。在這樣的情況下，選擇長期資產負債率進行分析沒有多大意義。因此，本文選取總資產負債率這一指標來代表資本結構這個因變量，且資產和負債的計量均采取的是賬面價值。

②自變量：產品市場競爭（Competition）。能準確衡量產品市場競爭程度的指標至今為止尚未統一。一般采用的衡量指標有行業集中率（CRn）、赫芬因德指數（HHI）以及交叉價格彈性等。考慮到數據獲取的便利性以及指標選取更為全面，本文選擇主營業務利潤率、固定資產增長率、應收賬款周轉率、存貨周轉率為產品市場競爭的替代變量，取它們的倒數以將它們全部變成正指標，然后運用SPSS19.0對它們進行因子分析，將因子分析所得的特征根大于1的前兩個主成分因子合成一個指標。這個綜合指標越大，代表產品市場競爭程度越高。

③自變量：資產專用性（As）。Cushing等（1996）在研究分析眾多公司財務指標的基礎上構建了一個資產專用性指數方程，即

SI=EXP（-0.0801+0.1523Rec-0.5749Inv+0.6872PPE+0.198ONC）

其中，SI是資產專用性指數，Rec是應收賬款占總資產之比，Inv是存貨占總資產之比，PPE是固定資產占總資產的之比，ONC是其它非流動資產占總資產的之比。

資產專用性指數（SI）越大，資產專用性水平越低。本文將綜合銷售費用比例、無形資產占總資產的比例、固定資產占總資產的比例以及上述的SI指標來代表資產專用性，將SI指標取倒數以使各指標的方向保持一致。然后，運用主成分分析法，構建一個評價資產專用性的綜合性指標。該指標越大，則資產專用性水平越高。

④控制變量：盈利能力（ROA）、成長能力（Growth）、公司規模（Size）、流動性（Liquid），分別以總資產凈利潤率、主營業務收入增長率、年末總資產的自然對數、流動比率來衡量。本文預期盈利能力越低，成長機會越多、公司規模越大、流動比率越小，資產負債率越高。

3.3 模型設定

為驗證上面提出的研究假設Hl、H2，本文構建下面三個實證檢驗模型：

Debti，t=αi+β1Competitioni，t+β2ROAi，t+β3Growthi，t+β4Sizei，t

+β5Liquidi，t+μi，t （1）

Debti，t=αi+β1Asi，t+β2ROAi，t+β3Growthi，t+β4Sizei，t+β5Liqu

idi，t+μi，t （2）

Debti，t=αi+β1Competitioni，t+β2Asi，t+β3ROAi，t+β4Growthi，t+

β5Sizei，t+β6Liquidi，t+μi，t （3）

模型（1）僅以產品市場競爭（Competition）為解釋變量，模型（2）僅以資產專用性（As）為解釋變量，模型（3）以產品市

競爭（Competition）、資產專用性（As）共同作為解釋變量。

其中i表示截面，i=1，2，3 ， ，n；t表示時間，t=1，2，3，…，t；αi表示隨機變量，β1～β6是各變量系數，μi是誤差項。

4 實證檢驗及結果分析

為更準確地反映產品市場競爭與資 產專用性對資本結構的影響，本文建立了基于生物醫藥類上市公司面板數據的回歸方程模型一、二、三。模型一僅以產品市場競爭為解釋變量，模型二僅以資產專用性為解釋變量，模型三以產品市場競爭和資產專用性共同作為解釋變量。分別采用以下三種方法對回歸方程進行估計：混合最小二乘法（OLS）、固定效應模型、隨機效應模型。相關回歸結果見表1。

大多數研究者進行實證研究采用的是單純橫截面或時間序列模型，本文采用的面板數據模型與單純的橫截面和時間序列模型相比具有諸多優點：

①它可以提高參數估計的有效性；②它可以顯示出觀測個體間的差異，以避免遺漏變量所引起的偏差；③它可以反映模型中被忽略的時間因素和個體差異因素的影響，克服易出現的異方差、自相關，使實證的結果更準確。

通過對三個模型的固定效應的檢驗，F檢驗值分別為19.928、18.191、19.163，它們都在1%的水平上顯著，該結果表明相對于混合數據模型，應選擇固定效應模型。

為判斷是選擇固定效應模型還是選擇隨機效應模型對結果進行分析更為合理，就需要借助豪斯曼檢驗。從表中可見，模型一的豪斯曼檢驗值為9.799，模型三的豪斯曼檢驗值為11.813，均在10%的水平下顯著，模型二的豪斯曼檢驗值為8.706且不顯著。這一結果表明，隨機效應模型和固定效應模型的分析是有差異的，最終選擇隨機效應模型來進行分析更為合理。因此，本文根據隨機效應模型的結果對三個模型進行進一步分析。見表1。

表1顯示，模型一的隨機效應模型回歸分析結果是：產品市場競爭指數和資產負債率顯著正相關，顯著性水平為1%，該結果支持了本文的假設H1。

這表明，產品市場競爭能夠顯著影響生物醫藥類上市公司資本結構的選擇，且該類公司的資產負債率隨產品市場競爭程度的提高而上升。對比產品市場競爭指數與資本結構關系的回歸分析結果和相關性分析結果，可以看出兩者的符號是相反的。本文認為出現這種結果的原因是相關性分析不能全面分析面板數據的相關特性，在進行數據處理時僅將數據作為普通截面數據。

模型二的隨機效應回歸結果顯示，資產專用性指數與資產負債率顯著負相關，顯著性水平為1%，支持了本文的假設H2，該結果表明資產專用性顯著影響生物醫藥類上市公司資本結構的選擇，該類公司的資產專用性水平越高，資產負債率越低。

模型三的隨機效應回歸結果顯示了將產品市場競爭、資產專用性共同作為解釋變量時，這兩個變量對資本結構的影響。產品市場競爭指數和資產負債率顯著正相關（在1%的水平下），資產專用性指數和資產負債率顯著負相關（在1%的水平下），這表明產品市場競爭、資產專用性兩者對生物醫藥類上市公司資本結構的選擇具有共同顯著影響，產品市場競爭越激烈，資產專用性水平越低，生物醫藥類上市公司的資產負債率越高。

從控制變量方面，模型一、二、三反映的結果一致。總資產凈利潤率、流動比率與資本結構顯著負相關，年末總資產的自然對數、主營業務收入增長率與資本結構顯著正相關。該結果與本文上述假設相一致。

即盈利能力越低、流動比率越小、公司規模越大、成長機會越多，資產負債率越高。從各變量的顯著性水平來看，各變量對資本結構的影響相當。

5 對策與建議

基于全文分析，本文提出以下建議：

①針對生物醫藥類上市公司的資本結構中存在的流動負債過高，長期負債占比極低的情況，應采取措施進一步發展和完善債券融資市場：

其一，積極推進金融創新，豐富金融產品，為公司提供更多的融資選擇；

其二，制定更加合理的政策法規，使更多上市公司能夠達到發行中長期公司債券的條件以滿足融資需求；

其三，公司自身應重視融資方式的選擇，實現融資方式的多元化，從而減小融資成本，減少融資風險。

②生物醫藥類公司在進行資本結構選擇時要考慮產品市場競爭與資產專用性。

該類公司在制定融資決策時，應考慮產品市場競爭因素，對公司外部競爭環境做出正確判斷，從而在低成本的債務融資和低風險的股權融資中作出正確選擇。同時還應考慮資產專用性水平對資本結構的影響，專用性資產可增強公司產品的獨特性，從而增大產品競爭力。

如果專用性資產投資較少，公司生產的產品相類似，會制約公司的發展。但如果投資過度，不僅會浪費公司資源，而且會提高公司的融資成本，擴大公司的融資風險。因此，公司應保持合理比例的專用性資產投資。

更重要的是，產品市場競爭程度和資產專用性水平也相互影響。所以，該類公司在進行資本結構選擇的決策時要綜合、全面考慮產品市場競爭和資產專用性這兩個因素。

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