境外融資“全景圖”

文/匡效兵 編輯/王亞亞

境外融資“全景圖”

文/匡效兵 編輯/王亞亞

據不完全統計，2011年至2015年6月，中資投資級企業境外美元發債超過2000億美元。

從境外發債規則解讀到梳理發債流程，再到融資時機選擇、利/匯率風險規避，筆者為讀者描繪出企業境外融資的“全景圖”。

據不完全統計，2011年至2015年6月，中資投資級企業境外美元發債超過2000億美元。特別是在2014年，企業跟隨美聯儲退出量化寬松政策舉措，為抓住美國基準利率仍處于歷史低位的歷史時機，中資投資級企業境外美元債券發行更是達到創紀錄的875億美元。隨著歐元區實施量化寬松政策導致歐元基準利率接近于零（甚至出現負值），以及歐元匯率因區內經濟增長乏力而走弱，中資企業也開始涉足歐元債券市場，如國家電網、中石化等相繼發行了10億級的歐元債券。

伴隨境外債券的大量發行，中資企業境外發債的品種越來越豐富，從短期商業票據、中期票據計劃發行，到不同規則小的債券發行及至可轉債券或永續債；境外債券的幣種也越來越豐富，從傳統的美元、人民幣點心債到歐元、瑞士法郎等。以下，筆者將從境外發債規則解讀到梳理發債流程，再到融資時機選擇、利匯率風險規避，為讀者描繪一個企業境外融資的“全景圖”。

三種規則

不管采用何種方式以何幣種發行債券，依據境外債券發行適用法律和投資者對象的不同，境外發債不外乎三種規則：Reg S規則、144A規則私募發行及SEC注冊公開發行。由于144A規則私募發行及SEC注冊公開發行都涵蓋美國發行人，因此通常適用美國證監會（SEC）監管規則并適用紐約法。Reg S規則雖然并不對美國境內投資者發行，且可根據發行對象、發行地不同而適用不同法律，但囿于習慣性叫法，其仍被稱之為Reg S規則（美國證監會S規則）。這三個發行規則各自有適用的投資群體以及相關的法律約束。

一是投資者群體及發行對象不同。Reg S規則債券面向美國境外的投資者發行，而144A規則下的發行對象除Reg S規則允許的投資者外還包括美國境內的合格投資者（即指符合定義的專業的機構投資者），SEC注冊公開發行對象除144A規則的投資者外還可向美國的所有投資者發行。通常，發行對象范圍越廣泛，債券發行的定價優勢（成本）越明顯，特別是SEC注冊公開發行，具有相對明顯的成本優勢。

二是適用法律及要求不同。Reg S規則可選擇英國或香港法律或紐約法律，并按照相關法律進行監管。美國證監會1990年采納的144A規則則適用紐約法律和SEC的相關監管規則，按該規則發行的債券必須符合以下基本條件：該證券必須只能出售給合格機構投資者；該證券不能與在美國的任一證交所交易的或是在如納斯達克的券商詢價系統報價的證券屬同一種類；需讓投資者知道發行人可以依據144 A規則豁免美國《證券法》的登記要求等。SEC注冊公開發行適用紐約法律，必須嚴格遵守SEC的相關披露要求；適合于美國上市的中資發行人，如符合SEC知名發行人（Well Known Seasoned Issuer or WKSI）的條件，且擁有暫擱注冊（Shelf Registration）的發行人資質，其發行可豁免所有SEC的審閱。需要說明的是，上述發行都不需要相關監管機構的事前審批。

三是披露內容及披露要求不同。Reg S規則沒有明確的披露標準，只需遵循國際商業最佳實踐的披露標準以及在國際交易中期望的披露即可，不需要遵守美國稅務披露的要求。144A規則較Reg S規則對發行披露的要求稍高，需要遵循SEC的嚴格披露要求，包括管理層的討論與分析章節、美國要求披露的其他慣常章節，以及報告日期不早于交割日期前135日經審計或者審閱的財務報告。而SEC注冊的發行，則除上述要求外還需要披露在美國的年報（20-F）或中期報告。

四是發行時間不同。由于Reg S規則發行對135天經審計或者審閱的財務報告沒有嚴格要求，發行人在發行時間選擇上擁有更大靈活性；而144A和SEC注冊發行則必須嚴格遵守135天經審計或者審閱的財務報告期的要求。

五是發行規模不同。由于受發行對象的限制，在考慮價格成本的前提下，目前Reg S規則的平均發行規模約為5億美元；144A規則的平均發行規模約為15億美元；而SEC注冊發行的平均發行規模約為30億美元。

六是評級及路演安排不同。目前債券發行通常都需要兩個或以上國際評級結構對債券進行評級（穆迪、標普或惠譽），且債券發行前一般都需要進行路演。由于投資者群體不同，Reg S規則下與投資者的溝通會通常在香港、新加坡、倫敦進行，而144A和SEC注冊發行下與投資者的溝通會則通常在香港、新加坡、倫敦、紐約、波士頓及美國西海岸進行。

解讀流程

雖然境外債券發行有不同方式，但主要流程基本都一樣，包括內部審批、中介結構選聘、制定發債項目時間表和分工、文件準備和評級安排、盡責調查、投資者路演、制定定價策略和最后交割等。從公司內部審批后選聘中介，到債券發行交割，約需要4～8周。通常，首次發行由于涉及到相對繁瑣的評級和盡責調查，約需要8周左右時間，而非首次發行人則最快可在3周左右完成。

一是公司內部審批和發行結構設計。企業在境外發債前需要對自身現金流進行分析，根據資金需求情況確定債務融資的金額和期限，同時對債務資本市場進行相對長期的跟蹤分析，以便選擇在合適的時機融資，在綜合考慮后，最終就發債規模、期限組合、發債時機等報企業決策層審批。由于債券發行后通常需要選擇上市地（中資企業通常會選擇在香港上市，上市的目的是增加債券的流動性以爭取較好的價格），因此企業的發債決策通常需要董事會的授權批準。

由于債券利息成本通常可以抵稅，企業需要根據實際資金需求地的情況并綜合考慮各國稅法、法律、監管等要求而設立發行人。這通常需要企業的稅務、法律等部門及公司律師聯合研究，以便最大限度地發揮債券利息抵稅效益。由于目前境外美元債券成本相對較低，在人民幣匯率相對穩定的情況下，很多中資企業會考慮采用維好協議方式設立境外發行人公司，以便將資金調回境內使用（若采用擔保結構，則未來資金的調回可能會受到一定限制）。

二是中介機構的聘請和債券發行啟動大會。在企業內部審批完成后，即可確定債券發行承銷商、企業律師及審計師、債券托管人、債券評級結構等中介機構。中介機構確定后，企業可根據承銷商的能力及其對企業的了解程度，進行總體協調行、文件行、評級和路演行等分工。

三是評級安排、文件準備和盡責調查。通常境外債券發行需要聘請兩家國際評級結構。由于評級機構選擇余地有限，評級機構都會按照標準資費進行收費（除非與企業長期戰略合作關系）。通常可請評級承銷商協助準備評級工作，一般需要3周時間。文件準備主要由文件行負責協調，公司律師及公司提供相關資料和進行審核。首次債券發行的文件準備通常需要4周時間。盡責調查包括企業管理層盡責調查，財務盡責調查，業務盡責調查，法律盡責調查，審計師盡責調查，文件盡責調查及交易前、定價前及交割前的盡責調查等。盡責調查的主要目的是承銷商確認招債文件的真實性，以規避相關證券法規下的責任。雖然盡責調查可以以口頭方式進行，但錯誤的陳述可能對債券發行是致命的，這方面的教訓也是非常深刻的。近年中資企業就發生過在定價后發現盡責調查的內容不真實而導致重新定價，這對發行人的信譽和債券價格的再次定價影響可想而知。

四是公布債券發行交易及進行定價、分配、交割。在文件準備、評級（通常會在公布交易后公布評級結果）、盡責調查及相關審計師安慰函、律師意見書等完成后，經過企業與承銷商在對市場進行充分討論后，如無重大市場不利影響，企業可在合適的時間宣布債券發行交易。雖然承銷商會給公司債券定價提供一些建議，但由于雙方利益差別（承銷商通常會從投資者利益出發而非聘請他們的企業利益出發，因此價格建議可能會更有利于投資者），建議企業在公布交易前詳細準備同行業二級市場類似債券的收益率資料，并作為定價的參考基礎，再根據訂單情況來確定債券發行的溢價水平（通常會在類似二級市場債券收益率的水平上加減10bps）。債券通常會在債券定價后的3～5天進行交割，即公司委托債券托管人向承銷商簽發債券，承銷商將發債資金匯入發行人賬戶。由于債券發行通常被視為價格敏感信息，上市公司特別要注意對公布交易、債券定價及交割時的相關信息披露。

基準利率較低的時候，債券發行量相對較大，或是提前募集資金或是利用較好時機優化資本和債務結構。

詳列品種

單獨發行公司債券。這是目前中資企業比較常見的一種發行方式。發行人采用上述任一規則發行固定或浮動利率債券，期限可從2年到30年。

境外人民幣點心債。該種方式在Reg S規則下較多，在144A規則下較罕見。其是企業、金融機構（境內或境外）在中國大陸以外向境外持有人民幣資金的機構（如果在香港出售給個人投資者，招股說明書和市場營銷材料需經聯交所審查和批準）發行的人民幣債券。人們常說的在香港發行點心債券，其實并不局限在香港特別行政區內發行，而是在香港、新加坡、倫敦等多個地區進行發行活動。

由于境外規模限制，境外人民幣點心債通常規模為10億～30億元人民幣，期限以3～5年居多。如果債券募集資金需要調入境內，則根據其調入形式確定是否需要境內主管部門審批（通常可通過貿易結算、對境內子公司進行股權增資、對新設外商投資企業出資、股東貸款于境內子公司等形式調入境內）。

商業票據。商業票據是一種由投資級以上的公司、主權和金融借貸者發行的短期無擔保債務票據，出售給主要機構投資者。目前有兩個主要市場——美國商業票據市場和歐洲商業票據市場。發行者發行商業票據的目的是籌集比銀行貸款更低成本的短期資金，這也是西方公司比較常用的一種融資工具。它以倫敦同業拆借利率為基礎，期限從隔夜到397天不等。需要特別強調的是，商業票據發行通常需要銀行提供備用流動性安排。

中期票據計劃（MTN）。類似于SEC注冊發行。企業需提前準備一套主文件（包括境外債券的主要文件），發行的主要文件是通用的、事先確定的，發行時僅需要補充定價表格和有關近期發展/業績和任何基礎發行通函變動的補充發行通函。發行人可根據情況在任何時間進行階段性小規模發行。需要明確的是，使用美SEC注冊發行的發行人并不需要考慮設立中期票據計劃。

永續債券。永續債券是有一部分權益性質（期限較長或永續期限但不享有升值收益）的債務類融資工具（固定票面利率和固定還本付息日期）。永續債券的償付順序低于高級債，可以為無法或無意愿發行純股本工具的發行人提供較大的融資靈活度。永續債券在評級機構評級和IFRS會計處理中，可以有一部分劃分為“權益”（根據永續債券的結構和條款而定，通常單筆永續債券中的50%～100%可劃分為股權）。永續債券可以提升發行人的財務杠桿能力和加強資產負債表指標管理，提升信用評級定位或財務靈活性。永續債券通常采用票息遞增的方式（通常會在10年、25/30年），且前5年不得贖回。由于永續債券具有股權性質，通常其實際成本相對較高。

可轉換債券。其是將普通債券和轉股期權捆綁在一起的混合型債券，票面利率也相對較低（通常不超過1%）。由于嵌入了期權，期權的公允價值變化對會計報表的影響必須在發行前予以考慮。可轉換債券的發行人在按約定的利率支付利息的同時，還可在一定條件下（如期限、股票價格超轉股價一定水平）按約定的價格贖回未轉股的可轉債；同時，投資者可在約定的轉股期限內按事先約定的轉股價格將債券轉為發行人的股票。通常轉股價格會高于發行時的股價（既存在一定的轉股溢價率，受行業和市場影響）。可轉債保證發行人以低于普通公司債的利率實現債券融資，也可視為提前進行了股權溢價融資，不但可實現溢價股權融資且償債壓力可控。

融資時機選擇

由于受財務數據135天的限制（不包括Reg S規則發行），在基準債務市場利率和發行債務利差可接受的情況下（特別是美國基準國債利率和歐洲基準利率較低時），發行人通常會在年報或半年報發布后的135天的有效期內進行發行，但要考慮相關監管規定的靜默期等限制。而采用Reg S規則發行的時間則相對靈活。

從以流動性強、供應量較大的G3貨幣（美元、歐元和日元）發行的發行規模歷史趨勢來看，通常來講，每年的1、2月份由于新年及春節等節假日原因而發行量較緩慢，2～3月通常為企業在準備公布上一年財報之前的一個月靜默期，進入3月中下旬及4月份，通常為全年的第一個發行窗口，且發行量較大。選擇進行144A規則和SEC規則發行的發行人，也會由于“135天”規則而選擇這一發行窗口。5月中旬至6月份通常僅有Reg S發行人進入市場；進入7、8月，由于夏日投資者大部分休假因素而發行量會緩慢下來；9～11月份又到了半年報公布后較為活躍的另一發行窗口；而到了12月份年末，由于西方傳統節假日因素，發行量會再度放緩。發行人應根據自身的實際情況，盡量避免活躍的發行窗口的大量供給，而應提前進入市場，采用12/31或采用9/30報表日期進行發行。

從企業實踐看，企業通常在基準利率較低的時候發行債券，從數據上看也是這樣。基準利率較低的時候，債券發行量相對較大，或是提前募集資金或是利用較好時機優化資本和債務結構。

采用浮動利率發行的債券，期限通常較短，發行的主要目的也應該是利用短期利率較低的時間差進行套利，因此境外債券發行通常沒有利率風險。

利率/匯率風險規避

由于較長期限債券發行利率通常為固定利率，因此無利率波動風險暴露。而采用浮動利率發行的債券，期限通常較短，發行的主要目的也應該是利用短期利率較低的時間差進行套利，因此境外債券發行通常也沒有利率風險。

匯率風險方面，發行人通常會選擇發行有該幣種資金需求或有該幣種資產的同幣種債券發行，以形成自然對沖來規避匯率風險。此方法也是我們最常建議的。在綜合考慮貨幣和利率掉期后，如果確實存在發行其他幣種比發行所需貨幣成本較低的情況（如某些時候發行歐元債），建議企業立即進行貨幣互換和利率互換；而在預計發行貨幣遠期走弱的情況下，發行人通常不會選擇進行貨幣掉期對沖。我們了解到，部分企業近期利用歐元走弱及基準利率較低的時機，發行了部分短期（不超過5年）的歐元債券（非其需用貨幣），發行人也沒有進行任何匯率掉期安排。

如果某些情況下發行人選擇進行貨幣掉期來鎖定遠期的匯率風險，雖然可以鎖定一定的遠期匯率風險，但由于近期不管是歐元還是人民幣匯率波動都較大，成本相對較高，且長遠來講也仍有一定的不確定性因素，因而不一定能達到鎖定風險的目的。

作者單位：中國海洋石油有限公司