所有權性質、股權制衡與會計穩健性關系研究
——基于我國上市公司的實證檢驗

崔益嘉 黃國良 尹自永

(中國礦業大學 管理學院，江蘇 徐州 221116)

所有權性質、股權制衡與會計穩健性關系研究
——基于我國上市公司的實證檢驗

崔益嘉 黃國良 尹自永

(中國礦業大學 管理學院，江蘇 徐州 221116)

會計穩健性作為重要的會計信息質量要求，對于保護股東特別是中小股東、債權人和相關投資者的利益具有重要的作用。本文選用2007-2013年共2940家中國A股上市公司為研究樣本，采用基于會計盈余-股票收益模型，從所有權性質和股權制衡角度檢驗了上市公司股權結構對會計穩健性的影響。研究表明，國有企業的管理層為了實現政治晉升的目的，會在財務報告中表現出較好的業績，降低會計穩健性的程度;第一大股東持股比例的增大使其有動機和能力對財務報告信息產生影響。

所有權性質;股權制衡;會計穩健性;上市公司

一、引言

傳統代理理論認為，所有權與經營權的分離導致了代理成本和信息不對稱問題的產生。因此，管理層掌握了企業生產經營相關的大部分信息，沒有參與日常經營的股東往往處于信息傳遞鏈中的弱勢。股東、外部投資者與政府監管部門，獲取信息的主要來源是由管理層主導完成所編制的財務報告。這種信息不對稱有可能導致管理層通過經營行為，將股東財富轉換為自身利益，因而增加了代理成本。現代公司理論則將解決這一問題的途徑轉向了內部治理結構的安排，期望通過對管理層行為的有效監督和及時評價，確保資產能夠有效地利用和保證資金投入者能夠獲得收益，從而妥善解決股東與管理層利益偏離所導致的股東財富流失和企業價值降低的問題。這一職能安排最終落到了董事會的身上。因為，作為緩解代理矛盾的有效機制，董事會具有對管理層進行監管及評價、負責公司重大決策和公司戰略制定的權利。董事會代表股東利益，通過合理安排董事會內部構成，行使對管理層行為的監督職能，防止管理層在日常經營中轉移企業資源和損害股東利益。經驗研究證明，董事會對解決兩權分離，對管理層進行監管與評價，保護企業價值具有重要的作用。

會計穩健性作為重要的會計信息質量要求，在現代公司所有權與經營權相分離所導致的信息不對稱問題以及公允價值廣泛運用的會計環境下，對于保護股東特別是中小股東、債權人和相關投資者的利益具有重要的作用。LaFond and Roychowdhury(2008)的研究指出，穩健的會計信息有助于緩解股東和管理層之間的信息不對稱問題，有利于保護股東利益和企業價值。我國企業的股權制度安排，經營控制權通常掌握在不同的利益主體手上，由于不同的利益訴求，對相同的會計業務處理和對會計盈余的預期就會存在差異，由此，對外披露的財務報告質量也會因利益訴求的差異而有所不同。在我國會計準則逐步與國際并軌，公允價值計量被廣泛采用的背景下，這種由于經營控制權受制于不同的利益主體而產生的股權結構安排是否會對會計穩健性產生影響，是本研究擬深入探討的問題。

二、理論基礎與研究假設

(一)所有權性質與會計穩健性

正如Jensen and Meckling(1976)所指出的那樣，一旦管理層掌握了企業控制權，他們就擁有了對企業生產經營活動的自主權，那么他們的經營活動往往會以自身利益為前提條件。作為理性的管理層，無論公司性質如何，或者股權結構如何，只要他們具有足夠的能力決定公司運營過程中的各種決策，那么他們總是以自身利益最大化為行為準則，對企業所擁有的資源在各利益群體之間進行分配。當然，人本化的民主感知也是企業利益分配的重要考量。①鄭文智、呂慶華:《民營企業民主化管理:價值性與工具性的雙重統一》，《華僑大學學報》(哲社版)2014年第2期。已有研究關注于因所有權與經營權分離而產生的股東與管理層之間的代理問題。這種代理問題的產生，主要是基于股權分散的情形下，缺乏有能力和有動機的監督主體對管理層行為進行監督。La Porta(1999)等人的研究發現，除了美國、英國、日本等國家股權較為分散外，歐洲大陸大部分國家和亞洲國家的股權集中度較高。因此，許多國家都存在控股股東。控股股東掌握公司的控制權，對董事會的組成，管理層的任命、解聘等均能產生直接的影響，他們有動機和能力對企業的日常經營、重大決策進行干涉和影響，從而達到為其自身利益服務的目的。

由于國有控股股東更多的是國有資產管理委員會(以下簡稱國資委)，他們代表國家行使股東的權利。其經理人員往往通過直接委派，而非通過正常的經理人市場獲得經理職位。所有權掌握在國資委手中，可能導致兩個問題的產生，即監管主體缺失和關系資源盛行。經理人員往往由于政治原因被委任，從而實際上掌握著企業的經營控制權。對于國有控股企業的經理人員來說，其職位往往與政治目標、社會威望密切相關，他們可能更多地關注于職位的晉升，薪酬則并非是影響他們行為的最主要因素。他們的經營行為更多地著眼于企業短期績效帶給其職位晉升的影響。國有控股上市公司其管理層也掌握著企業的經營管理控制權，由于有限的任期和缺乏有效的監管，企業的經營策略更容易受經理人員偏好與目的的影響。一般來說，在有限的任期內，經營業績越好，他們晉升的可能性越大。在這種情況下，他們可能采取更為激進的經營政策，通過對有利消息的提前確認獲取利潤的最大化，從而降低了企業會計穩健性。因此，國有控股企業的會計穩健性較弱。②朱茶芳、李志文:《國家控股對會計穩健性的影響研究》，《會計研究》2008年第5期。不僅如此，這種會計穩健性程度還會隨著國有控股股數的增加而降低，因為國有股控股比例的增加會降低其他股東的持股比例，并由此降低了其他股東的監管動機和能力，而監管的缺失又會造成國有控股監督機制的進一步弱化。事實上，隨著國有股持股比例的增加和控股能力的增加，管理層政治晉升的愿望會更加強烈，所掌握的企業經營管理權也會更大，從而更傾向于將企業資源投向短期收益較好，而未來盈利能力可以忽略的項目。在企業財務報告披露時，會刻意及時地確認可能的收益信息，而延遲可能的損失信息，為自己獲得職位晉升積累資本。這種對利好消息提前確認和延遲確認不利信息的行為，實際上降低了企業的會計穩健性。基于此，本文提出如下假設:

H1a:與非國有上市公司相比，國有上市公司的會計穩健性程度較弱。

H1b:國有股持股比例越高，會計穩健性越差。

(二)股權制衡與會計穩健性

會計穩健性源于不同股東之間的利益安排，這種程度和趨勢與財務報告的使用者相關。事實上，企業是一系列契約的綜合體，財務報告是這些契約各方利益的一種均衡與反映，也是外部股東、投資者、監管者獲取信息的重要來源。一般來說，在這種利益的博弈中，主動權往往掌握在能夠對企業產生主導作用的一方。這種主導作用在不同制度安排下具有不同的反映。一方面在股權集中度較高的股權安排下，公司的主導權往往控制在大股東的手上，他們對董事會組成、經理人員安排都起著決定性的作用。另一方面，在股權較為分散的情況下，由于缺少對管理層產生影響的絕對權利方，董事會容易被管理層所控制，因此企業財務報告的產生及對外披露也會較多地受管理層的利益左右。掌握主動權的利益方出于自身利益的需要，對財務報告信息含量與質量的需求也是不一樣的。曹宇(2005)等人的研究認為，大股東掌握一定控制權后，所擁有的控制權大于現金流權，在這種情況下，他們有能力對會計信息的形成與發布產生影響，使得會計信息成為他們謀取私人利益的工具。所以，其控制權越強，會計穩健性越差。控股股東的性質不同，將會影響企業的經營目標和經營行為。谷祺(2006)等人的研究結論與上述觀點一致，他們發現相比于其他類型的控股股東，終極控股股東為家族控股者時，具有將利益轉移到自身的動機。而且，隨著第一大控股股東持股比例的增加，企業的經營管理權往往會落入大股東的手中，他們有能力和動機影響董事會的組成，從而對經理人員的任用與解聘產生直接影響。①谷祺、鄧德強、路倩:《現金流權與控制權分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究》，《會計研究》2006年第3期。管理層為了保住他們的工作并獲取足額的薪酬，其經營管理行為會唯大股東馬首是瞻，服從大股東的安排。此時，企業的經營管理權實際上掌握在大股東的手中。因此，隨著股權集中度的提高，控股股東有能力與動機通過對管理層的控制，實施對中小股東與企業利益的侵占。但是，控股股東的利益轉移行為會降低企業經營效率，損害企業價值。為了避免其他股東、監管者發現這種利益轉移行為，控股股東往往會要求在財務報告中更快地確認“好消息”，延遲“壞消息”，造成企業盈余穩健性降低。

這種股權過度集中造成的利益侵占行為，產生的原因在于缺乏有效的監督機制，造成代理成本的增大。如果存在對大股東制衡的一方，就能有利于降低這種代理成本，維護企業價值不受損害。這種制衡方的出現應當是以權利利益的對等為前提，其他股東則是這種制衡機制的較優選擇。如果上市公司其他股東能夠有效地對第一大股東產生制衡，那么第一大股東就無法輕易的對董事會產生影響，管理層的經營管理行為就能更多地受到多方利益相關者的關注與監督。Maury and Pajuste(2005)認為，投票權利的更為平均的分布有利于增加企業價值，即存在多個大股東的情況下，出現多方制衡的局面，有利于企業價值的提升。但是，如果最大股東的投票權大于其所有權時，會造成企業價值的減少。也有研究認為，存在多個控股股東的股權結構是一種均衡狀態，是一種較優的股權結構。由于股權制衡下，股東之間能夠彼此產生約束，避免任何一方控制企業資源，實施對資源的轉移行為，從而起到保護中小股東利益的作用。在各方利益博弈下所產生的財務報告信息此時更多地反映對可能的收入和利潤更為謹慎的確認，對可能的費用或者損失及時反映。因此，隨著股權制衡程度的增加，企業的會計穩健性將逐步提高。因此，本文提出如下假設:

H2a:第一大股東持股比例與會計穩健性呈負相關關系。

H2b:股權制衡有利于會計穩健性的提高。

三、研究設計

(一)研究樣本及數據來源

本文的研究樣本為2007-2013年滬深兩市A股上市公司，并按照下列標準加以篩選:(1)剔除金融類和保險類公司，因為這類公司有比較特殊的行業特征，采用的會計準則與其他行業上市公司不同;(2)剔除當年IPO的公司，因為這類公司的當年會計盈余與其他年份的差異較大;(3)剔除ST和*ST公司，因為這類公司已連續虧損兩年以上，面臨著退市危險，若將其納入研究樣本，可能會影響研究結論的可靠性和一致性; (4)剔除數據缺失的公司。經過篩選，我們最終得到420家樣本公司，共2940個觀測值。其中，國有上市公司283家，共1981個觀測值;非國有上市公司137家，共959個觀測值。研究數據主要來自CCER數據庫和CSMAR數據庫查詢系統，并手工加以整理。

(二)變量定義

1.會計穩健性。根據已有的研究，在公司層面上衡量會計穩健性的方法主要有會計盈余-股票收益模型，應計-現金流關系模型，穩健性指數模型和Feltham-Ohlson估價模型，等等。本文選用會計盈余-股票收益模型，選取該模型的原因在于該模型可以方便的加入變量用以研究會計穩健性的相關關系。衡量會計穩健性模型:②Basu S.The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings.Journal of Accounting＆Economics，1997，24:3-37

其中，Ei，t表示i公司在第t年的每股收益;Pi，t-1表示i公司在第t-1年的收盤價;Ri，t表示i公司在t會計年度的年度回報率;DRi，t為虛擬變量，當DRi，t＜0時取值為1，否則為0;β0為截距項，β1是虛擬變量系數，β2是盈余對好消息(股票報酬為正時)的反映速度。(β1+β2)是盈余對壞消息總體上的反映速度，β3是壞消息比好消息更快地反映到盈余中的程度。據此，可以根據β3是否大于零來判斷公司是否存在會計穩健性。會計盈余對“壞消息”的敏感性較對“好消息”的敏感性越大，財務報告的穩健性程度就越高。即模型中β3越大，則表明會計信息確認“壞消息”相對于“好消息”越及時，也就是企業的會計穩健性越強。③崔益嘉、黃國良、王傳彬:《企業防御管理行為與企業穩健性研究——基于我國上市公司的實證檢驗》，《河南社會科學》2014年第10期。

2.解釋變量定義。第一大股東持股比例(Share_1);股權制衡程度(Block)，Share2_10/Share_1;公司規模(LnSize)，Ln(公司總資產);資產負債率(LEV)，負債總額/資產總額。

(三)模型建立

根據國內外既有的研究成果，結合我國上市公司的實際情況，本文建立如下多元線性模型:

四、實證結果

(一)變量的描述性統計

表1 總體樣本描述性統計表

表1列出了主要變量的描述性統計結果。通過上市公司年初開盤價調整后的每股盈余，均值保持在0.0253的水平上，與王鵬、張俊瑞(2009)對2005-2007年3年間的盈余水平的統計結果(0.029)較為接近。從計算的股票年回報率來看，在經歷2006年股市的激進上揚后，股票回報率逐漸回落到相對理性的水平上，最小值為-0.7462，最大值為8.5356，均值為-0.0514。第一大股東持股比例最低為8.2%，最高為86.42%，均值為35.87%，而第二大股東到第十大股東的持股比例合計僅為17.22%，這種制衡比例的均值僅為0.6200，股權高度集中的現象有所緩解，但依然存在。這一點從股權制衡變量(Block)的描述性結果可以證實，發現0，1變量的數據分布呈右偏的狀態，說明我國上市公司中第一大股東掌握控制權的情況普遍存在，從股權結構上就缺乏對第一大股東的約束與制衡。資產負債率基本維持在0.5左右，說明我國上市公司負債水平較為合理。

(二)回歸結果分析

1.所有權性質與會計穩健性。存在股權制衡的上市公司與不存在股權制衡的上市公司其董事會組成情況，通過獨立樣本T值檢驗，我們發現存在股權制衡的上市公司內部董事數量與不存在股權制衡的上市公司具有顯著差異。即存在股權制衡的情況下，由于大股東力量存在差異，對董事會成員構成的影響不同，因此其對董事會產生的影響具有差異。由于對董事會控制能力的不同，會影響大股東對經營控制權的掌握。①溫章林:《上市公司股權制衡度與會計穩健性的關系研究》，《財會月刊》2010年第9期。

為了檢驗國有上市公司經營控制權與非國有上市公司經營控制權的差異，我們根據第一大股東所有權性質，將樣本分為兩組:國有組和非國有組。第一大股東為國有股，則劃為國有組，否則，為非國有組。②由于篇幅所限，略去“所有權性質與會計穩健性的回歸結果”表格，有需要具體數據者可與作者聯系。

在控制影響會計穩健性的兩個主要變量后，國有與非國有上市公司的股權結構、股權制衡與會計穩健性之間表現出差異。國有上市公司因監管主體的缺失，經營控制權掌握在經營者手中，為了達到晉升的目的，他們會通過各種方式盡可能的在財務報告中反映出優異的成績，以此作為其晉升的資本。而非國有組的結果則進一步驗證了非國有上市公司財務報告所呈現出的穩健性主要是與大股東相關。隨著大股東持股比例的增加，出現了有能力和有動機對管理層行為進行監督的主體，避免了管理層有損企業價值行為的發生，股東與管理層之間的代理成本降低，但卻產生了另一個代理問題，即大股東與中小股東之間的代理問題。掌握了上市公司控制權的大股東，對上市公司的董事會與管理層能夠產生支配的影響，實際上是掌握了公司的經營控制權，有動機和有能力侵占中小股東與企業的利益，并且為了使他們的行為較為合理的呈現在公眾面前，期望通過多報告盈余來實現，造成非國有上市公司會計穩健性程度較弱。①張兆國、劉永麗、李庚秦:《會計穩健性計量方法的比較與選擇——基于相關性和可靠性的實證研究》，《會計研究》2012年第2期。2.股權制衡與會計穩健性。

表2 股權制衡與會計穩健性回歸結果

表2是股權制衡對會計穩健性影響的回歸結果。模型1(表中列2)檢驗了會計穩健性在中國上市公司的存在性。反轉回歸結果顯示，穩健性系數為0.075，且在1%顯著性水平上顯著，說明我國上市公司具有較強的會計穩健性。模型2(表中列3)檢驗了股權集中度對會計穩健性的影響。通過選用第一大股東持股比例為股權集中度的替代變量，對會計穩健性進行回歸的結果發現，第一大股東持股比例與會計穩健性的回歸系數為-0.211，并且在10%的顯著性水平上顯著。這說明，隨著第一大股東持股比例的增大，第一大股東具有權力與能力實現對中小股東及企業利益進行侵占。由于這種利益侵占行為轉移了企業資源，降低了企業經營效率，損害了企業價值，為了避免中小股東與監管者發現這種行為，他們會通過在財務報告的形成過程中，盡可能的實現對利好消息的確認，避免不利信息的及時確認，刻意在財務報告中反映出較好的經營業績的表面現象，而這種行為事實上是降低了企業的會計穩健性程度。模型3(表中列4)檢驗了股權制衡與會計穩健性之間的關系，同時也發現在控制股權制衡的情況下，第一大股東持股比例與會計穩健性之間的關系。股權制衡變量Block的回歸系數為-0.066，與我們的預期并不一致，且在統計意義上不顯著。但是，我們發現在控制了股權制衡后，第一大股東持股比例的回歸系數為-0.266，且在10%的顯著性水平上顯著。這一結果說明，在股權制衡比例一定的情況下，第一大股東對中小股東及企業利益侵占行為有可能發生，降低了會計穩健性的程度，即第一大股東持股比例與會計穩健性負相關。模型4(表中列5)則是控制了影響會計穩健性的主要兩個變量后，檢驗股權集中度、股權制衡對會計穩健性的影響。在控制資產負債率和企業規模后，回歸結果發現第一大股東持股比例與穩健性系數的回歸系數為-0.297，并在5%的顯著性水平上顯著，驗證了假設1。股權制衡與會計穩健性的系數為-0.094，并在10%的顯著性水平上顯著。這一結果與我們的預期不一致，可能的原因在于前十大股東彼此之間可能存在千絲萬縷的關系，第二大股東到第十大股東可能存在與第一大股東利益的關聯方，因此使得股權制衡假設與預期相反。而從控制變量來看，資產負債率與會計穩健性系數之間的關系與我們的預期及已有文獻相一致。

(三)穩健性檢驗為了保證上述研究結論的可靠性，本文還進行了如下穩健性檢驗:(1)將股票收益率替換為經市場收益調整后的收益率，所得結果與原始的收益率所得結果類似;(2)將模型中的因變量進行1%和99%的縮尾處理，與前文的研究結果沒有顯著差異，故此可以認為前文的結論是穩健的。由于篇幅限制，本文未列出穩健性檢驗的結果。

五、結論

本文選用2007-2013年共2940家中國A股上市公司為研究樣本，采用基于會計盈余-股票收益模型，從所有權性質和股權制衡角度檢驗了上市公司股權結構對會計穩健性的影響。企業經營控制權一般是掌握在管理層手中，然而隨著股權結構的變動，董事會的組成會受到大股東的影響，可能會對管理層的任免產生影響。企業經營控制權掌握在不同的利益主體手中時，基于不同的利益需求，對財務報告作用的需求也會有所差異，并會因此對財務報告從編制到披露產生影響。通過實證分析，我們證實了隨著第一大股東持股比例的增大，上市公司會計穩健性會逐漸減弱，說明大股東有動機和能力通過控制財務報告的編制過程，掩蓋其利益侵占行為，達到合法的目的。在非國有上市公司中，由于大股東持股比例的增大，公司經營控制權會落入大股東之手。國有上市公司由于監督主體的缺失，管理層對晉升的特殊偏好，其會計穩健性的產生并非由于第一大股東持股比例增加所造成，而是因為經營控制權為管理層所利用而產生的。

(責任編輯:欒曉平)

F272.9

A

1003-4145［2015］08-0123-05

2015-04-19

崔益嘉，男，中國礦業大學管理學院博士研究生。黃國良，男，中國礦業大學管理學院副院長、教授、博士生導師。尹自永，男，中國礦業大學管理學院博士研究生。

本文系國家社會科學基金項目(項目編號:11BGL028)、高等學校博士學科點專項科研基金項目(項目編號:2011009511003)的部分研究成果。