公司治理與資本結構對上市公司價值創造能力綜合影響的實證研究

阮素梅，楊善林，張 莉

(1.安徽財經大學商學院，安徽 蚌埠 233041；2.合肥工業大學管理學院，安徽 合肥 230009；3.安徽電子信息職業技術學院，安徽 蚌埠 233041)

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公司治理與資本結構對上市公司價值創造能力綜合影響的實證研究

阮素梅1，楊善林2，張 莉3

(1.安徽財經大學商學院，安徽 蚌埠 233041；2.合肥工業大學管理學院，安徽 合肥 230009；3.安徽電子信息職業技術學院，安徽 蚌埠 233041)

董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務、公司價值等都是不可直接觀測的潛變量，為定量研究其內在關系帶來了挑戰。本文在分析公司治理與資本結構對上市公司價值創造能力影響機理的基礎上構建結構方程模型，通過因子分析對潛變量進行計量，通過路徑分析討論潛變量之間的依賴關系，并建立上市公司價值創造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評估董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務等因素對上市公司價值創造能力的直接和間接影響效果。結果表明：董事會特征與股權結構對上市公司價值創造能力的直接影響都不顯著，只是存在間接影響；資本結構既存在直接影響，也存在間接影響；公司財務存在直接影響；進一步，按照對上市公司價值創造能力總體影響程度大小依次排序為：資本結構、股權結構、公司財務、董事會特征。

董事會特征；資本結構；公司價值創造；結構方程模型

1 引言

公司治理與資本結構是企業管理的核心問題，如果解決不好不僅會使各利益相關者之間產生不可避免的利益沖突，而且由于委托—代理問題的存在，可能會影響公司本身的價值創造以及對未來贏利的預期。因此，良好的公司治理機制和合理的資本結構是吸引投資者、改善公司運營狀況和增強公司價值創造能力的關鍵環節，是一國國民經濟的微觀基礎。本文界定的上市公司價值創造能力主要指能夠提高公司經營業績和資本增值能力的手段與途徑，這種價值創造能力直接反映了企業的經濟效益和資本生產能力；公司治理主要包括股權結構治理、董事會治理以及財務治理。

有關董事會特征與公司價值關系的研究大體可以劃分為兩種觀點：一種為有用論觀點， Johnson等[1]認為董事會通過履行監督代理、資源依賴和戰略角色三種職能影響上市公司價值；Morck 等[2]認為董事會行為在規范管理方面應該能和內部所有權相互替代；Brickley等[3]認為外部董事具有監管作用；宋增基等[4]認為董事會的作用在公司危機期間將變得更加重要。另一種為無用論觀點，認為董事會的行為往往并不有效，如Dalton等[5]學者的觀點；此外Davidson等[6]學者的研究也沒有發現董事會結構和風險投資企業持股對代理成本的降低和公司價值提高有顯著影響。

在股權結構與公司價值關系研究方面，主要有以下兩種觀點：一是股權結構相關指標與公司價值呈線性相關關系，如McConnel[7]； Gorton[8]等學者的觀點。此外，曹裕等[9]學者認為我國特殊的股權結構(第一大股東持有的股份多數為非流通股)導致兩權分離程度在成長期和成熟期與公司價值負相關，而在衰退期與公司價值正相關。二是股權結構相關指標與公司價值呈非線性相關關系，如Davies[10]；賓國強[11]等學者的觀點。

在資本結構與公司價值關系研究方面，以Ross等[13]為代表的學者認為負債與公司價值創造正相關；最優負債結構區間為[0.3, 0.6][15-16]；也有實證研究表明負債與公司價值創造呈顯著負相關關系[17]。此外，冉茂盛等[12]學者把我國資本市場資源配置無效率的根本原因歸結于大股東控制通過獨立董事比例和資本結構對投資效率產生的“損耗效應”。

本文通過對上述文獻系統梳理后發現，有關公司治理與資本結構因素對上市公司價值創造能力影響的研究大多是就各因素間的直接效應展開分析，缺乏各因素間及其各因素對公司價值創造能力間接效應的細致刻畫與度量。然而，由于董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務、公司價值等指標都是不可直接觀測的潛變量，這為整體評估和細致刻畫各因素間及其各因素與公司價值創造能力的間接效應帶來了挑戰。本文通過構建結構方程模型，通過因子分析對潛變量進行計量，通過路徑分析討論各潛變量之間的依賴關系，并建立了上市公司價值創造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評估董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務等因素對上市公司價值創造能力的直接和間接影響效果。這為綜合衡量上市公司價值創造能力影響因素的直接與間接效應提供了新思路。

2 理論分析與研究假設

2.1 董事會特征與上市公司價值創造能力

董事會作為公司治理的核心承擔著為公司戰略分配資源、提供創造性思維以及建立與外界聯系的任務。本文認為，獨立董事對上市公司價值創造能力具有顯著影響，并且這一影響方式為非線性模式：起初，隨著獨立董事比率的增加，能夠顯著提升上市公司的價值創造能力；一定階段之后，繼續增加獨立董事比率，則不能顯著提升上市公司價值創造能力；另外，董事會特征效果會受到董事長、監事會主席行為特征的影響。因此，董事會的結構特征也有可能影響到上市公司價值創造能力，如：年齡、性別等因素。為此，本文提出如下假設：

假設1：董事會特征能夠通過直接或間接的方式顯著影響上市公司價值創造能力。

假設2：獨立董事比率對上市公司價值創造能力存在非線性影響方式。

假設3：董事長性別能夠顯著影響上市公司價值創造能力，監事會主席性別能夠顯著影響上市公司價值創造能力。

假設4：董事長學歷能夠顯著影響上市公司價值創造能力，監事會主席學歷能夠顯著影響上市公司價值創造能力。

2.2 股權結構與上市公司價值創造能力

股權結構治理的最終目的是為了提高上市公司治理效率和價值創造能力，股權結構治理對上市公司價值創造能力的影響方式可以劃分為直接影響和間接影響兩種。直接影響是指股權結構治理的直接作用會導致公司價值創造能力的改善，提升價值創造能力；間接影響是指股權結構治理通過其他途徑(如：公司財務)等間接作用進而影響公司的價值創造能力。為此，本文提出如下假設。

假設5：股權結構治理具有直接影響和間接影響兩種方式，能夠顯著影響上市公司的價值創造能力。

2.3 資本結構與上市公司價值創造能力

資本結構是指包括權益資本和債務資本的內部結構，資本結構的改變意味著上市公司改變融資方式時可能需要更多考慮到大股東利益，大股東的利益不僅表現為上市公司盈利能力的追求，更為重要的核心利益在于追求上市公司價值創造能力的提升。本文認為，資本結構的變動可能直接作用于上市公司價值創造能力，也可能通過公司財務狀況變化間接影響到上市公司價值創造能力。為此，本文提出如下假設。

假設6：資本結構能夠通過直接或者間接影響兩種方式，顯著影響上市公司價值創造能力。

2.4 公司財務與上市公司價值創造能力

國內外學者往往把公司財務作為控制變量考核其對公司價值創造的貢獻，本文則把公司財務指標作為不可直接觀測的潛變量，把凈資產收益率、資產凈利率、凈利潤增長率等指標作為可直接觀測的可測變量，通過路徑分析和因子分析深入研究其對公司價值創造能力的直接和間接影響效果。本文認為公司財務是公司運行狀態的最直接反映，良好的財務狀況能提升上市公司的價值創造能力。為此，本文提出如下假設。

假設7：公司財務能夠直接影響上市公司價值創造能力，一般存在顯著的正向影響。

3 結構方程模型

結構方程模型(SEM)[18]主要用于處理復雜的多變量研究數據的探究與分析，是一種常用的線形統計建模技術。

3.1 模型建立與識別

利用結構方程模型分析公司治理、資本結構與上市公司價值創造能力等多個變量的關系，需要根據領域知識和研究目的，構建出理論模型，然后用測得的數據去驗證理論模型的合理性。一般地，結構方程模型由兩類矩陣方程式構成：一類稱作測量方程，用來描述隱變量與顯變量之間的關系；另一類稱作結構方程，用來描述隱變量之間的關系。

(1)測量方程

X=ΛXξ+δ

(q×1) (q×n)(n×1) (q×1)

(1)

Y=ΛYη+ε

(p×1) (p×m)(m×1) (p×1)

(2)

式中，潛變量又區分為外源潛變量(即ξ變量)和內源潛變量(即η變量)；X為外源指標組成的向量，也就是回歸分析中的自變量，Y為內源指標組成的向量，也就是回歸分析中的因變量；ΛX、ΛY分別代表X對ξ、Y對η的系數矩陣，也可以理解為因子分析中的因子載荷；δ和ε分別表示X和Y的測量誤差。

(2)結構方程

η=Bη+Γξ+ζ(m×1) (m×m)(m×1) (n×n)(n×1) (m×1)

(3)

式中，B為內生潛變量之間的相互影響，Γ體現外生潛變量對內生潛變量的影響，ζ為方程結構的誤差項。

在建立結構方程模型時，總是希望盡可能地使用SEM描繪客觀事物間的關系，特別是利用模型得到的方差-協方差矩陣對總體的方差-協方差矩陣進行推斷，從而建立模型的參數關系體系。利用這一參數關系體系能否有效地給出SEM的參數估計或者唯一地確定SEM模型的參數，就是模型識別。

3.2 模型估計與評價

結構方程模型的目標是盡量縮小總體方差-協方差矩陣與模型估計出的協方差陣之間的差異，結構方程模型參數估計是從方差-協方差矩陣：Σ=Σ(θ)出發。然而，總體方差-協方差陣：Σ一般是未知的，以樣本協方差陣：S替代總體協方差陣：Σ，即建立估計目標：S=Σ(θ)。為此，可以設定擬合函數目標

(4)

式中，f(·,·)為擬合函數。

模型評價主要包括三個方面：第一，參數檢驗；第二，模型整體評價；第三，模型解釋能力評價。易丹輝[18]對常用的擬合指數進行總結，結果見表1。SEM建立過程，并非一步完成，需要對模型進行系統的修正，直到模型能夠很好地逼近現實。可以依據修正指數或者臨界比率確定是否需要進行模型修正。

表1 常用擬合指數及判定準則

4 實證研究

4.1 數據選取與分析

4.1.1 數據選取

本節綜合考慮股權結構、董事會特征、資本結構、公司財務等因素對上市公司價值創造能力的影響，各指標變量的選取如下，董事會特征：獨立董事比例(Inddirpct)、董事長性別(Bdchrggender)、董事長學歷(Bdchrdegree)、監事會主席性別(Supchrgender)、監事會主席學歷(Supchrdegree)、獨立董事人數(Inddirnum)、董事會人數(Dirnum)、監事會人數(Supnum)；股權結構：第1大股東持股比例(OwnCon1)、股權集中度2-10(OwnCon2_10)、前三名高管薪酬(Rew3Exe)、國有股比例(StateShrPct)、法人股比例(LPShrPct)；資本結構：資產負債率(Dbastrt)、流動資產比率(Curtotast)、非流動資產比率(Noncurtotast)、固定資產比率(Fixassrt)、股東權益比率(Equass)、長期負債權益比率(Ldbequ)、長期借款/總資產(Ldbass)；財務狀況：凈資產收益率(ROE)、資產凈利率(ROA)、凈利潤增長率(Netprfgrrt)、流動比率(Currt)、總資產周轉率(Totassrat)、銷售現金比率(Casrtsale)；公司價值創造：托賓Q值(QVal)、企業價值(EntVal)、市場附加值(MVA)、公司市盈率(PE1)、公司市凈率(PB)、公司市銷率(PS1)。所有數據(2012年)均來自RESSET金融研究數據庫 (www.resset.cn)。通過對取得的樣本觀測進行變量篩選，最終剩下33個變量，而在這33個變量上都有觀測記錄的上市公司有76家。

4.1.2 方差分析

為定量分析各因素對上市公司價值創造能力的影響，可以將解釋變量區別為定類變量與定距變量。對于定類變量作為解釋變量，需要使用方差分析，考慮各因子對響應變量是否有顯著影響；對于定距變量作為解釋變量，需要使用相關分析，考慮各因子對響應變量是否有顯著關聯關系。由于存在兩類定類變量：性別、學歷，區分為：董事長性別、董事長學歷、監事會主席性別、監事會主席學歷，分別討論其對上市公司價值創造能力的影響。分別使用參數方法與非參數方法進行方差分析，得到性別與學歷對上市公司價值創造能力影響分析結果見表2與表3(這里只報告了非參數分析方法，參數分析方法報告形式同表2和表3)。

表2 董事長性別與監事會主席性別影響差異的方差分析(非參數方法)

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%水平下顯著。

表3 董事長學歷與監事會主席學歷影響差異的方差分析(非參數方法)

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%水平下顯著。

由表2的檢驗結果可知，無論是董事長性別還是監事會主席性別，基本上(除PS1、PE1指標外)對上市公司價值創造能力不產生顯著影響(參數方法與非參數方法所得結論較為一致)。對于公司市銷率(PS1)而言，參數方法與非參數方法一致支持董事長性別因素存在顯著區別，而監事會主席性別因素并不構成顯著影響。對于公司市盈率(PE1)而言，非參數方法支持(參數方法不支持)監事會主席性別因素存在顯著區別，而董事長性別因素并不構成顯著影響。這一結果沒有顯著支持假設3。當然，由于我國上市公司中董事長及監事會主席以男性居多，存在一定的樣本偏差問題，這些結論的可靠性有待于進一步驗證。

由表3的檢驗結果可知，參數方法與非參數方法所得結論較為一致，認為：董事長的學歷基本上(除MVA指標外)對上市公司價值創造能力不產生顯著影響，而監事會主席的學歷對上市公司價值創造能力存在部分影響。這一結果部分支持假設4。

4.1.3 相關性分析

首先，對定距測量層次的變量，開展相關分析，討論變量之間的關聯關系。首先，討論價值創造各指標之間的相關性，結果見表4。

表4 公司價值創造各指標相關系數

表5 線性模型與B樣本模型擬合殘差平方和

圖1 獨立董事比率與上市公司價值創造之間關系

為進一步考慮獨立董事比率與上市公司價值創造之間關系，分別使用線性回歸模型與B-樣條回歸模型擬合樣本數據，得到圖1的擬合效果。在圖1中，散點表示獨立董事比率與上市公司價值創造之間的經驗關系；虛線表示使用線性回歸模型擬合所得直線關系；實線表示使用B-樣條回歸模型擬合所得曲線關系。在擬合B-樣條曲線時，使用了R3.0.1軟件中的bs(x,df=5, degree=3)，表明樣條函數設置為：自由度df=5、曲線的階degree=3。由圖1可知，B-樣條回歸模型擬合的效果更好，更能真實地逼近散點關系。而表5則報告了線性回歸模型與B-樣條回歸模型擬合殘差平方和，發現后者的殘差平方和總是小于前者，意味著B-樣條回歸模型所得的非線性關系更加接近于現實。因此，可以確定獨立董事比率對上市公司價值創造能力存在非線性影響方式，從而支持假設2。

其次，分別討論了董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務等與上市公司價值創造之間的關聯關系，報告了相關系數及其t檢驗的P值(報告略，形式同表4)。得出：董事會特征方面： Inddirpct、Inddirnum與QVal、PB等存在顯著的相關關系，Dirnum與MVA存在顯著的相關關系，Supnum與PE1存在顯著的相關關系。這些結果初步支持假設1成立。股權結構方面：OwnCon1與QVal、MVA、PB等存在顯著的相關關系，OwnCon2_10與QVal、EntVal等存在顯著的相關關系，Rew3Exe與EntVal、MVA存在顯著的相關關系，StateShrPct與PS1存在顯著的相關關系，LPShrPct與EntVal、MVA、PE1存在顯著的相關關系。這一結果表明，股權結構治理各指標與價值創造各指標之間存在顯著的相關關系，初步支持假設5成立。同時，這也為從整體上揭示股權結構治理因素對價值創造能力的影響奠定了基礎。資本結構方面：Dbastrt與EntVal、MVA、PB、PS1等存在顯著的相關關系，Curtotast與MVA、PB、PS1等存在顯著的相關關系，Noncurtotast與MVA、PB、PS1存在顯著的相關關系，Fixassrt與除PE1之外的變量都存在顯著的相關關系，Equass與除QVal、PE1之外的變量都存在顯著的相關關系。此外，可以看出資本結構因素與公司價值創造關聯關系密度的變量數目多于股權結構因素。這一結果表明，資本結構可能直接作用于上市公司價值創造能力，這一結果初步支持假設6，也為結構方程模型設計提供了思路。公司財務方面： ROE與除PS1之外的其余變量都存在顯著的相關關系，ROA與QVal、PE1、PB等存在顯著的相關關系，Netprfgrrt與PE1存在顯著的相關關系，Currt與QVal、PE1、PS1等變量都存在顯著的相關關系，Totassrat與QVal、PB、PS1等變量都存在顯著的相關關系。與資本結構影響因素類似，公司財務狀況因素與公司價值創造關聯關系密度的變量數目多于股權結構因素，表明財務狀況可能直接作用于上市公司價值創造能力，這一結果在支持假設7的同時，也為結構方程模型設計提供了思路。

4.2 模型建立

無論是方差分析、相關分析、回歸分析，都只能處理可觀測變量之間的關系，無法處理潛變量之間關系。為此，使用結構方程模型，建立董事會特征、股權結構、資本結構、財務狀況等對上市公司價值創造能力的影響。一方面，解決潛變量之間依賴關系的描述；另一方面，給出綜合評價，從整體上給出董事會特征、股權結構、資本結構、財務狀況等因素對上市公司價值創造能力的影響，而不是從單個變量角度研究相關主題。

4.2.1 初始模型

在使用結構方程模型時，需要確定潛變量與可測變量，在各指標變量中，所取的指標都可以直接觀測的，而董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務、公司價值創造等都是不可直接觀測的潛變量。為此，可以構建初始的結構方程模型，可以劃分為兩個過程。第一，進行驗證性因子分析，使用獨立董事比例(Inddirpct)等可測變量對董事會特征進行測量、使用第1大股東持股比例(OwnCon1)等可測變量對股權結構因素進行測量，以此類推，直至實現對資本結構、公司財務、公司價值創造等潛變量的測量。第二，進行路徑分析，建立各潛變量之間的依賴關系。

對初始模型使用前面的參數估計方法進行估計，進而進行模型檢驗，發現模型效果不好，主要表現為部分指標沒有通過相應檢驗，本文將其刪除。繼續對模型結構進行調整，重新估計結構方程模型，直到滿意為止。

4.2.2 最終模型

在AMOS17.0軟件中，建立的最終結構方程模型如圖2所示，橢圓表示潛變量：董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務、公司價值創造，方框表示觀測變量，小的橢圓為誤差項；帶箭頭直線為關聯關系或路徑依賴，直線上方的數字為經過估計所得的載荷系數或路徑系數。小的橢圓帶箭頭直線上的數字為設定的加性誤差模式，其上方數字為誤差項的方差估計。由圖2的結果可知，驗證性因子分析顯示潛變量“公司價值創造”主要由三個可觀測指標(Tobin Q、市盈率、市凈率等)來計量(限于篇幅和研究目的，這里沒有報告具體測度結果)。其他潛變量也都由驗證性因子分析進行了測度，結果詳見圖2中方框與橢圓之間連線關系，這里不再贅述。在潛變量測度基礎上，進一步通過路徑分析，可以得到潛變量之間關系，結果詳見圖2中橢圓與橢圓之間連線關系。

圖2 結構方程模型結構圖

表6 結構方程模型估計結果

模型與變量估計值標準差t-值P-值路徑分析eta2?eta10.0090.0180.5020.616eta3?eta10.0610.0232.6150.009***eta3?eta2-0.1290.189-0.6800.497eta4?eta22.3661.2721.8600.063*eta4?eta36.2291.7973.4660.000***eta5?eta30.2300.1321.7500.080*eta5?eta10.0050.0080.6470.518eta5?eta40.0250.0122.1000.036**eta5?eta20.0210.0860.2490.804因子分析OwnCon2_10?eta20.5210.1393.7440.000***StateShrPct?eta280.15430.6442.6160.009***OwnCon1?eta21.000Inddirnum?eta11.000QVal?eta51.000Netprfgrrt?eta47.4551.5974.6670.000***Dirnum?eta13.1220.5295.9080.000***Bdchrdegree?eta10.2680.1152.3230.020**Supchrdegree?eta10.2590.1132.2840.022**ROE?eta43.5060.6465.4280.000***ROA?eta41.000Dbastrt?eta374.67211.2456.6410.000***Ldbequ?eta31.000PE1?eta527.2345.4105.0340.000***PB?eta55.5581.7213.2290.001***

注：(1)eta1～eta5分別指代潛變量：董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務、公司價值創造；(2)***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著。

4.3 結果分析

4.3.1 影響效果分析

在表6中，整個結構方程模型的估計結果由兩個部分構成：第一，驗證性因子分析，揭示可測變量對潛變量的測量，為路徑分析提供基礎；第二，路徑分析部分，揭示潛變量之間相互依賴關系，刻畫綜合性變量之間的直接與間接影響。在表6中，部分可測變量的因子載荷設置為1，主要是為了節約模型的自由度，軟件中不給出其顯著性檢驗結果。由表6中因子分析可知，各潛變量對其可測變量的路徑系數在10%水平下都顯著，表明本文建立的因子結構是恰當的，實現了對潛變量較好的測量。

由表6中路徑分析可知，并非所有的路徑系數都顯著，部分潛變量之間的依賴關系高度顯著(在1%水平下顯著)，部分潛變量之間的依賴關系一般顯著(在10%水平下顯著)，部分潛變量之間的依賴關系不顯著。具有來講：eta1對eta2的影響不顯著、eta1對eta3的影響高度顯著、eta1對eta5的影響不顯著；eta2對eta3的影響不顯著、eta2對eta4的影響顯著、eta2對eta5的影響不顯著；eta3對eta4與eta5的影響都高度顯著；eta4對eta5的影響顯著。

4.3.2 影響程度分析

由表6中的顯著性檢驗結果，結合圖2中的路徑依賴系數，可以得出如下結論。(1)董事會特征對股權結構與上市公司價值創造能力的直接影響不顯著，對上市公司資本結構存在顯著影響。就路徑依賴系數而言，從董事會到股權結構的直接路徑依賴系數為0.01、到上市公司價值創造能力的直接路徑依賴系數為0.00、到公司資本結構的直接路徑系數為0.06。這一結果顯示，董事會特征對公司資本結構存在正向且顯著的影響。(2)股權結構對上市公司資本結構存在負向影響，不過這一影響沒有構成統計上的顯著；股權結構對公司財務存在正向且顯著的影響，路徑依賴系數為2.37；股權結構對上市公司價值創造能力的路徑依賴系數為0.02，存在正向影響不過這一影響不顯著。(3)公司資本結構對公司財務及上市公司價值創造能力存在正向且顯著的影響，路徑依賴系數分別為：6.23和0.23。第四，公司財務狀況對上市公司價值創造能力存在正向且顯著影響，其路徑系數為0.03，支持假設7成立。

以上路徑依賴系數大小體現了潛變量之間的直接依賴關系，事實上潛變量之間也存在間接依賴關系，可以進一步完整分析潛變量之間完全依賴性。如果考慮各因素對上市公司價值創造能力的影響，董事會特征雖然對上市公司價值創造能力的直接影響效應并不顯著，但董事會特征通過公司資本結構間接影響到上市公司價值創造能力，其路徑系數為：0.06×0.23=0.0138，這一結果間接支持董事會特征影響到上市公司價值創造能力的提升，支持假設1成立。就股權結構而言，該因素對上市公司價值創造能力的直接影響效果也不顯著，但它可以通過公司財務間接影響到上市公司價值創造能力，其路徑系數為：2.37×0.03=0.0711，這一結果間接支持股權結構影響到上市公司價值創造能力的提升，支持假設5成立。此外，資本結構一方面對上市公司價值創造能力產生直接影響，其路徑系數為：0.23，也通過公司財務對上市公司價值創造能力產生間接影響，其路徑系數為：6.02×0.03=0.1806，總的影響效果為：0.23+0.1806=0.4106，支持假設6成立。至此，可以認為董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務等都對上市公司價值創造能力產生直接或間接的影響，按照總體影響程度大小，依次排序為：資本結構、股權結構、公司財務、董事會特征。

5 結語

董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務、公司價值創造等都是不可直接觀測的潛變量，為定量研究其內在關系帶來了挑戰。結構方程模型(SEM)主要用于處理復雜多變量研究數據的探究與分析，可以處理潛變量之間的關系，是因子分析與路徑分析的組合，它既可以用于描述潛變量間復雜因果關系，也可以同時分析直接效應與間接效應。本文在分析公司治理和資本結構對上市公司價值創造能力影響機理的基礎上，構建結構方程模型，通過因子分析對潛變量進行計量，通過路徑分析討論潛變量之間的依賴關系，并建立上市公司價值創造能力影響因素的綜合分析框架，從整體上評估董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務等因素對上市公司價值創造的直接或間接影響效果。

選擇中國上市公司進行了實證研究，實證研究結果表明：董事會特征與股權結構的直接影響都不顯著，只是存在間接影響；資本結構對上市公司價值創造能力既存在直接影響，也存在間接影響；公司財務存在直接影響。可以認為董事會特征、股權結構、資本結構、公司財務等都對上市公司價值創造能力產生直接或間接的影響，按照總體影響程度大小，依次排序為：資本結構、股權結構、公司財務、董事會特征。這一結果，為完善中國上市公司治理結構、提高公司價值創造能力提供了經驗證據，為綜合衡量上市公司價值創造能力影響因素的直接與間接效應提供了新思路。

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An Empirical Study on Corporate Governance and Capital Structure’s Comprehensive Influence on Ability of the Listed Company Value Creation

RUAN Su-mei1，YANG Shan-lin2，ZHANG Li3

(1. Business Institute Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233041,China;2. School of Management, Hefei University of Technology, Hefei 230009, China；3.Anhui Vocational college of Electronics and Information Technology,Bengbu 233041,China)

The characteristics of board of directors, ownership structure, capital structure, corporate finance, the value of the company are latent variables, which bring a challenge for the quantitative research on their relationship. To address this issue, a comprehensive analysis framework utilizing the SEM technique is proposed. The process of SEM modeling has two steps. In the first step, the latent variable is measured by using factor analysis approach. In the second step, the relationship between latent variables is estimated through path analysis method. For illustration, our methods is applied to the listed company in China. In the empirical analysis, the direct effect and indirect effect of board of directors’, ownership structure’s, capital structure’s and corporate finance’s influence on ability of the listed company value creation are estimated. The empirical results show that: direct effects of the board characteristics’ and ownership structure’s are not significant, while the indrect effects are significant. Capital structure has both direct effects and indirect effects, and corporate finance has only direct effect. Further, the influence degree on ability of the listed company value creation is: capital structure, ownership structure, corporate finance, board characteristics in sequence.

board characteristics; capital structure; listed company value creation; structure equation model

1003-207(2015)05-00168-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.05.021

2014-08-29；

2015-03-24

國家自然科學基金資助項目(71403001，71172190)；教育廳人文社科重點資助項目(SK2013A011)；中央高校基本科研業務費專項資金資助(2011HGRJ0006)

阮素梅(1974-)，女(漢族)，安徽太和人，安徽財經大學商學院副教授，博士，碩士生導師；研究方向：公司金融、銀行管理.

F421.36

A