流動性波動與公司債務融資偏好研究

王翊++許曉卉

【摘 要】 文章通過對2004—2013年度69家房地產公司非平衡面板數據的分析認為，以市場分配經濟資源比重而表示的基本經濟制度變遷因素與總體上公司債務融資偏好之間存在積極且顯著的關系，而與公司長期債務融資偏好存在負向相關關系。基礎經濟制度因素降低了流動性波動對總體債務融資偏好的積極影響程度，但引致了流動性波動提升公司長期債務融資偏好的性態。

【關鍵詞】 制度變遷； 流動性； 債務融資偏好

中圖分類號：F275；F822 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）11-0085-04

一、研究意義

綜觀當前公司發展領域研究文獻，涉及公司財務層面的融資結構和投資決策及風險控制，不僅構成公司財務戰略的研究核心，同時也是理論界與實務界存在諸多爭議的研究命題。結合傳統的MM理論、委托—代理理論及優序融資理論等基礎理論研究和政府干預、資產轉移及股權性質等經驗研究，可以看出已有的研究更多著眼于市場或者純粹市場維度對相關命題進行研究。這一研究視角雖然極大地豐富了以西方經濟學為理論基礎的公司財務戰略研究，但是忽視了研究國內問題時面臨的基本制度規制問題。我國的房地產市場發展實踐更是顯著地折射出了制度、政府宏觀調控等外部因素對公司財務戰略的影響。始于2008年的政府主導的巨量投資刺激，不僅衍生了流動性對房地產市場的沖擊，更體現了政府的關聯調控對房地產市場的擾動。

二、文獻回顧

既有的相關研究顯示，大多數代表性研究集中于公司層面對公司資本結構、公司投資及公司價值等領域，只有部分較少的文獻集中于研究外部因素對公司資本結構和投資策略的影響（王小鋒，2013）。即便是基于外部宏觀因素視角研究，也較少涉及在基礎制度因素約束下的相關因素對公司債務偏好的影響。

（一）公司層面微觀因素與公司資本結構

Jensen & Meckling（1976）構建理論模型研究認為，在公司偏好債務融資并引致公司資本結構中債務比例較高的情況下，公司內股東具有內在激勵誘使公司進行較大風險的投資行為，因為這種投資行為一旦成功就會給股東帶來極大收益。但Myers（1977）進行了與Jensen &

Meckling（1976）相反的分析，其研究認為，基于預期收益和損失對股東和債權人存在不對稱影響，進而公司股東或管理層有可能拒絕那些可能增加公司市場價值的投資。李秉詳（2003）針對公司頻發財務危機的原因進行探索，認為基于公司負債治理的相機機制的效果并不顯著，尤其是針對我國銀行金融機構。由于多數銀行金融機構均是國家控股，在存在委托—代理問題的情況下公司股東過度投資和負債而產生的侵害債權人權益的現狀并不能被負債相機治理機制有效約束，進而引發公司財務危機。Richardson（2006）通過構建投資預期理論模型研究認為，在控制公司成長機會和融資約束的條件下，公司內部管理層和投資之間的代理問題放大公司自由現金流的過度投資問題。俞紅海、徐龍炳、陳百助（2010）研究也證實了這一結論，公司內部自由現金流量水平與過度投資存在正向相關關系。

（二）宏觀因素與房地產投資

事實上，理論界開始宏觀經濟與房地產之間關聯性態的研究源于20世紀30年代Kuznets提出的建筑周期概念。隨后諸多相關研究大量涌現，Boleat & Coles（1987）研究認為，住宅投資與人均GDP增長存在正向相關關系，經濟的高速增長引致了房地產行業的發展。Greenwood & Hercowitz（1991）針對美國相關數據研究提出對立結論，其研究認為房地產的發展推動其他相關行業的增長。Gauger & Snyder（2003）研究認為，美國金融管制的放開引致了住宅投資、貨幣供給及GDP之間長期關系的改變，金融管制的放松提高了國內住宅投資和GDP運行之間因果關系的顯著性。Walentin & Sellin（2010）通過對瑞典住宅投資領域的研究指出，外部經濟增長拉動了房地產投資，雖然這一結論通過了穩健性檢驗，但是其并沒有進一步指出GDP增長與房地產公司投資偏好。張曉晶、孫濤（2006）的研究涉及周期性宏觀經濟增長及社會制度因素與房地產市場運行之間的關系，研究指出房地產對金融穩定的影響主要體現在房地產市場信貸結構風險、政府干預擔保及貸款期限錯配等方面。張清勇、鄭環環（2012）研究指出，在控制相關層面的因素前提下，中國宏觀經濟增長拉動房地產市場投資和增長，而并沒有充分證據顯示房地產市場投資和發展拉動宏觀經濟增長。

綜合以上代表研究可以看出：在微觀方面，既有研究更多集中到公司層面微觀因素與公司資本結構投資偏好之間的關系；宏觀方面，既有研究集中于經濟增長、金融管制與政府行為等因素與房地產投資之間的關系。雖然相關研究涉及外部宏觀因素和部分廣義制度方面因素，但其制度因素更多體現在政府干預、產業政策等層面，并沒有從基本經濟制度變遷的層面進行研究。鑒于此，已有相關研究的不足即是本文研究現實意義所在。

三、實證分析

（一）變量界定

本文變量的界定主要出于以下三個層面的思考：一是本文研究思想和研究邏輯；二是變量自身的經濟意義和相關經典計量經濟學理論；三是已有的相關研究文獻。

1.被解釋變量

結合本文研究思想筆者選取公司總負債與權益資本市場價值之比（TLoad/TMQ）捕捉公司整體債務融資傾向。同時，為了進一步分析公司整體債務融資傾向中結構性債務融資傾向，選取公司長期債務融資與權益資本市場價值之比（LLoad/TMQ）捕捉公司債務融資傾向中結構性傾向（黃少安和張崗，2001；王小鋒，2013等）。

2.解釋變量

結合本文研究思想和既有研究文獻，選取樊綱、王小魯、朱恒鵬編著的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程》2004年、2006年、2009年和2011年等年度報告中給出的政府與市場關系指標中分項指標市場分配經濟資源的比重（DOER）指標捕捉基本經濟制度變遷特征。這一指標選取主要依據我國社會主義市場經濟體制的基本特征，同時我國當前經濟體制改革目標就是建立并完善市場在分配經濟資源中的關鍵地位，因此以上兩個指標更能體現我國基本經濟體制變遷特征。同時，結合公司內外部流動性與公司融資偏好之間內在關聯及始于2008年的宏觀流動性沖擊對房地產行業發展影響的實踐，選取廣義貨幣M2與GDP比值的波動率（σm2/gdp）表示宏觀流動性波動。

3.控制變量

對于控制變量的選取，主要從公司層面和宏觀經濟層面兩個維度進行。對于公司層面而言，筆者選取公司總資產的自然對數表示公司規模因素（Lnsize）；選取第一大股東控股比例（H1）捕捉公司股權結構因素；同時選取公司凈資產收益率（ROA）和公司凈利潤增長率（GR）捕捉公司資產盈利能力和公司增長能力因素；最后選取公司賬面市值比（BM）捕捉公司投資價值因素。對于宏觀經濟層面而言，承接既有相關研究選取GDP增長率（g）捕捉宏觀經濟因素，選取城鎮居民平均收入水平增長率（RIG）捕捉居民購買力因素。

在變量界定的基礎上，有必要對數據來源及研究數據結構進行說明。結合我國房地產市場運行及房地產上市公司發展狀況，筆者根據數據可獲得性及樣本期間對應公司存在財務異常現象的事項，選取了2004—2013年度國內A股市場113家公司中的69家樣本公司，共同組成非平衡面板觀測數據。數據來自RESSET金融研究數據庫和CSMAR系列研究數據庫。

（二）模型設定經濟依據

為了突出基礎制度變遷約束、流動性波動與公司債務融資偏好之間關聯性態，首先論證不存在基本制度變遷約束情形下流動性波動對公司債務融資偏好影響性態，其經驗論證方程如下：

（TLoad/TMQ）it=c+？琢1*σm2/gdp+a1*Lnsizeit+a2*H1it+a3*ROAit+a4*GRit+a5*BMit+a6*git+a7*RIGit+uit （1）（LLoad/TMQ）it=c+？琢2*σm2/gdp+b1*Lnsizeit+b2*H1it+b3*ROAit+b4*GRit+b5*BMit+b6*git+b7*RIGit+uit （2）

在經驗論證方程（1）和（2）設定的基礎上，為了解析基本經濟體制變遷對公司債務融資偏好的影響，同時進一步界定基本經濟制度對流動性波動與公司債務融資偏好之間關系存在如何性態，給出本文第二組經驗方程：

（TLoad/TMQ）it=c+？琢1*σm2/gdp+？茁1*DOERit+a1*Lnsizeit+a2*H1it+a3*ROAit+a4*GRit+a5*BMit+a6*git+a7*RIGit+uit （3） （LLoad/TMQ）it=c+？琢2*σm2/gdp+？茁2*DOERit+b1*Lnsizeit+b2*H1it+b3*ROAit+b4*GRit+b5*BMit+b6*git+b7*RIGit+uit （4）

從經驗論證模型可以看出，模型不僅給出了控制和非控制基礎經濟制度因素下流動性波動對公司債務融資偏好及結構偏好影響的經驗方程，同時也給出了基本經濟制度對公司債務融資偏好及結構偏好影響的經驗方程，更是給出了基礎經濟制度因素對其他相關因素與公司債務融資偏好及結構偏好之間關系的影響性態。這一經驗論證邏輯設計不僅全面反映了本文的研究命題而且保持了經驗研究的縝密性。

（三）基本統計分析與相關檢驗

結合經驗研究的標準規范，在經驗擬合分析之前有必要對基本變量序列進行單變量統計描述分析，借以捕捉變量序列的基本統計分布性態，鑒于此，本文基本統計分析如表1。

表1的基本統計描述分析揭示，樣本公司總體債務比重分布的波動幅度高于長期債務比重分布，但是二者峰度和偏度分布顯示均近似于正態分布。對于公司規模、凈利潤增長率、凈資產收益率和賬面市值比因素而言，其分布波動幅度均顯著，這在一定程度上表明樣本期內房地產公司在規模和收益層面上呈現異質不穩定性態，這一結論符合我國快速發展的房地產行業中公司發展存在顯著差異的事實。而借以捕捉基本經濟體制變遷因素的變量分析表明，我國基本經濟體制處于較為穩定的變遷進程中，其樣本期內并沒有顯示出較大的波動現象。

承接上文分析，由于本文借以經驗分析的數據結構為非平衡面板數據，其中截面樣本（房地產樣本公司）的個數（89）高于樣本期間時間觀測頻率數，因此結合經典相關計量經濟學理論，不對變量序列進行單位根檢驗，但有必要結合非平衡面板數據特征對回歸效應進行檢驗。本文在此對經驗論證模型（1）、（2）、（3）和（4）進行回歸效應擬合檢驗，其檢驗結果如表2。

表2的回歸效應檢驗表明，本文經驗論證方程均在1%的置信水平上顯著拒絕隨機效應回歸，即在1%的顯著水平上接受固定效應回歸。

（四）擬合分析

在前文分析的基礎上，對經驗論證模型進行擬合回歸，回歸結果摘錄如表3。

表3中經驗擬合結果可以從三個層面進行分析。首先，在非控制基礎經濟制度因素和其他因素既定的情形下流動波動與公司總體債務融資呈現積極且顯著關聯，但與長期債務融資結構呈現負向且顯著的關聯。而針對其余控制因素而言，除去凈利潤增長率與公司債務融資呈現負向相關關系之外，其余變量均與房地產公司債務融資偏好存在積極顯著的關系。其次，在控制基礎經濟制度因素及其他因素既定條件下，市場分配經濟資源的比重指標捕捉基本經濟制度變遷因素與總體公司債務融資偏好之間存在積極且顯著的關系，而與公司長期債務融資偏好存在負向相關關系。從流動性波動層面看，基礎經濟制度因素降低了流動性波動對總體債務融資偏好的積極影響程度，但導致了流動性波動對長期債務融資偏好的性態。這一結論在一定程度上可以理解為基礎經濟制度的優化可以促使公司在短期流動性和長期債務融資之間進行綜合考量，并最終結合短期流動性波動性態修正長期債務融資結構。對于其余控制變量而言，基礎經濟制度因素放大了利潤增長率和資產收益率對公司債務融資偏好的影響程度和顯著性，但并沒有改變二者的影響性態，同時也降低了股權結構對公司債務融資偏好影響性態的顯著水平，而對其余變量與公司債務融資偏好關系的影響并沒有實質上的改變。這一結論在經驗上揭示基礎經濟體制的優化變遷確實可以強化公司根據市場原則和自身收益合理優化債務融資結構，這一公司行為基本符合西方經濟學中的行為理性原則。最后，結合經驗論證方程（3）和（4）的穩健性檢驗結果可以看出，在控制基礎經濟體制因素情形下，基礎制度因素、外部流動性波動因素及其他控制變量對公司債務融資偏好的影響性態是穩健的，雖然部分變量的顯著性發生改變，但整體影響性態基本保持一致。在經驗上表明本文的擬合結果是穩健的，其經驗結論也是可靠的。

四、研究啟示

本文通過對2004—2013年度69家房地產公司相關數據的分析認為，以市場分配經濟資源比重表示的基本經濟制度變遷因素與總體上公司債務融資偏好之間存在積極且顯著的關系，而與公司長期債務融資偏好存在負向相關關系。這一結論表明，以市場化為目標的基本經濟體制變遷雖然增加了公司總體債務融資偏好，但優化了長期債務融資偏好，在整體上降低了長期債務比重過大而產生的不確定性。同時，基礎經濟制度因素降低了流動性波動對總體債務融資偏好的積極影響程度，但引致了流動性波動提升公司長期債務融資偏好的性態。在一定程度上可以理解為基礎經濟制度的優化能夠促使公司在短期流動性和長期債務融資之間進行綜合考量，并最終結合短期流動性波動性態修正長期債務融資結構。●

【參考文獻】

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