科技型中小企業融資路徑演進及重構

王筱萍

【摘 要】 在對科技型中小企業融資路徑理論與實踐演變的國內外文獻進行述評的基礎上，結合中國經濟轉型的經驗證據，從負債融資和股權融資理論依據兩個層面，對中國科技型中小企業面臨的獨特的融資環境進行了新的系統思考。提出了一個以市場為導向，以社會資本為基礎，以整體信譽為紐帶的新型合作融資的關系框架，為突破科技型中小企業的融資瓶頸和促進中小企業的技術創新提供了一個新的視角。

【關鍵詞】 科技型中小企業； 融資路徑； 演進； 重構

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）11-0089-06

中小企業在技術創新進程中發揮了積極的作用，它們憑借自己的實力在技術創新領域執著前行，促進了高科技信息網絡的進步（Almeida，2004）。

但是科技型中小企業技術創新活動中存在的一個重要難題就是融資的限制。一方面與中小企業規模小相聯系的固有的高風險性，使得它們在競爭激烈的環境和不利發展的條件下承受能力更弱；另一方面，由于技術創新項目的高風險性，特別是早期高科技項目的高風險性，使得資金提供者對其退避三舍。科技型中小企業技術本身的不完善和市場的不確定性加劇了與投資者和債權人的信息不對稱，不可避免地增加了交易成本。

因此，梳理國內外科技型中小企業融資路徑理論與實踐演變進程，借鑒其先進的融資實踐經驗，重構符合我國國情的科技型中小企業融資路徑，疏通多層次資金進入科技型中小企業的渠道，有助于實現資源優化配置，滿足技術創新的資金需求，實現中小企業的順利轉型。

一、科技型中小企業融資路徑理論依據

（一）理論依據的矛與盾之爭

Reekie & Crook（1995）認為啄食理論適合于面臨融資約束的中小企業，依靠內部留存收益再投資是首選；其次是債務融資，認為債務融資僅僅需要企業到期償債，而不會稀釋現有股東潛在的控制權，所以選擇債務融資不會改變公司的經營目標。但涉及股權融資，中小企業主因為顧慮可能會導致對企業控制權弱化，往往不愿出讓過多的股權給外部人，即使在具有股權文化的國家，比如印度，一般也會限制外部投資者股權不能高于51%。

而Brouwer & Hendrix（1998）則指出，對初創科技型中小企業，它們的融資次序正好與啄食理論相反，認為內部留存收益不能滿足這類企業的資金需要，而債務融資又難以獲得，因此股權融資成為其主要的資金來源。

（二）負債融資的理論依據

1.以交易為基礎的融資理論

以交易為基礎的融資理論主要關注債務人的硬實力，比如持有固定資產的數量以及財務報告反映的上述資產的價值，因為這些資產價值容易辨識和轉讓。Berger & Udell（2006）將以交易為基礎的貸款模式分為六類：（1）基于財務報告提供資產信息的借貸；（2）以中小企業信用估分為基礎的借貸；（3）以資產為基礎的借貸；（4）保理融資；（5）以固定資產為基礎的借貸；（6）租賃。

Stiglitz（1981）指出科技型中小企業貸款抵押可以采用以下模式：企業自有資產，或企業主個人財產。如果將企業主財產作抵押，會緩解由代理成本所產生的道德風險問題。科技創新項目一旦失敗，公司的價值可能是負的而不是零。破產成本的存在，使得債務人逆向選擇風險降低。

在美國，中小企業獲得的貸款中大概有40%（Ang et al.，1995）是抵押貸款，而抵押物中60%（Avery et al.，1998）來自于外部資產抵押或擔保。這種外部擔保對有形資產較少的科技型中小企業尤其重要。

因此，科技型中小企業要從銀行順利借到資金，銀行所面臨的信息成本問題必須解決。銀行可以利用貸款的利率工具，通過設定信用價格使得供需平衡。但是，著名的Stiglitz-Weiss銀行預期收益模型（如圖1所示）排除了這種平衡的可能性，認為信用市場實質上是Akerlof（1970）定義的“檸檬”市場。信用市場中，低風險的借款人可能被高風險的借款人驅逐，導致信貸配給市場失靈。銀行預期收益模型的主要特點是，銀行預期收益不是銀行貸款名義利率的單調函數。銀行面對的債務人具有不同的不可觀測風險參數，而且這種觀察不是無成本的，因而如不能明確辨別，就會通過增加貸款利率的手段來解決。結果會使得那些風險相對較低的借款人（其項目成功情況下預期收益率低于銀行新確定的高利率）退出貸款市場，而那些高風險項目則不受影響。實質上，當銀行提高利率，債務人會發生潛在的逆向選擇風險，因而，從一定意義上來說，提高貸款利率會減少銀行的預期收益。當貸款利率較高，所需的信用度就會降低，而科技型中小企業面臨融資約束，所需的信用要求較高。

對以交易為基礎的融資進行過實證檢驗的有：Berger & Frame（2006）研究了企業信用得分在銀行信貸中的作用；Udell（2004）研究了以資產抵押為基礎的借貸；Bakker et al.（2004），Klapper（2006）對保理融資進行了實證檢驗。但是，大多數研究僅僅只針對某一種融資模式，而沒有和其他的模式相比較。

2.以關系為基礎的融資理論

對關系型融資優勢的研究始于Petersen & Rajan （1994），Berger & Udell（1995）。

以關系為基礎的負債融資主要關注借款人的軟實力，包括企業主的技能和品質，但這些特質較難定性。所以軟實力的積累需要通過企業和銀行建立密切的聯系，長時期的穩定關系會給企業帶來關系型貸款。

美國的相關數據表明，中小企業把一家商業銀行作為自己主要的融資機構平均保持的合作關系一般都在9年以上。根據Diamond（1984）的研究結論，通過建立關系，銀行獲得有關債務人內部信息，由此對貸款利率產生直接的影響，可以降低資本成本。Petersen & Rajan （1994）發現美國企業的貸款利率與雙方建立關系的時間長短負相關。企業與銀行雙方信息的傳遞間接降低了資金成本，而且，隨著關系的積累，貸款規模與日俱增（兩者有較強的相關性）。這就意味著貸款利率的降低不會減少資金配給，所需要的抵押物也會減少（Boot & Thakor，1994）。

Aoki & Dinc（1997）探討了關系給融資者帶來的收益，同時將關系建立的對象擴展到風險投資資本家，而不僅僅指科技型中小企業與銀行之間保持的良好、持久的關系。因為風險投資資本家期望從成功項目的上市中獲得收益，銀行借此關系可以獲得更多企業信息。這種長期關系的建立是投資者和債權人克服信息不對稱較好的方法。為了更為完整地捕捉到這種關系融資給企業帶來的收益，Petersen & Rajan（1994）建議銀行可以采取投資入股的方式為企業注入長期資金，但是這種建議沒有得到響應，歐洲許多銀行并不愿意對科技型中小企業投資，不過可以將其視為科技型中小企業融資的一個 愿景。

在日本，企業與銀行的關系尤其重要，它的建立基于第一次世界大戰后，為經濟復蘇對金融機構進行改革調整（Ueda，1994；Allen & Gale，2000）。無論大公司還是小企業，銀行和企業交叉持股。這種改革的結果使得銀行和債務人注重建立較為密切的關系。這種銀行和債務人之間長期關系的建立使得銀行掌握了公司較為詳細的信息，便于監督企業的經營業績。在企業出現融資困難時，銀行也能較為及時地為企業提供再融資（Aoki et al.，1994； Sheard，1994）。

（三）股權融資的理論依據

科技型中小企業的經營狀況與傳統企業相比，更難于評價和評估。許多企業新產品的推出還未接受市場檢驗，經營特點是與高收益相伴隨的可能失敗的高風險。銀行貸款需要抵押物和公司信用記錄，而早期科技型中小企業恰恰缺乏這些，所以更多的是爭取風險投資，或者通過發行有價證券來獲得資金，但前提是企業必須達到能夠發行股票和債券的要求和條件，而且投資者愿意冒風險將資金投給科技型中小企業。初創時期的信息不對稱，造成傳遞給其他潛在投資者的信息有限。科技型中小企業固有的特點增加了不利風險的產生，其早期股權融資的成功依賴于消除信息不透明帶來的融資約束。對于較為保守的投資者來說，此類企業不具有投資的吸引力，因此，導致企業陷入嚴重的融資困境。即使獲得股權投資，其一般來源于第三方（非資本市場）。

Kortum & Lerner（1998）對美國的風險投資研究發現，投入不到3%的研發基金，就能帶來15%的企業創新，說明了提高融資管理有利于促進企業開展創新活動。可見風險投資的重要性遠遠超出了資金本身的價值。

二、科技型中小企業融資路徑實踐演變

（一）發達國家融資實踐

Berger & Udell（1998）基于對美國科技型中小企業和小的投資公司復雜數據的分析，發現初創的企業資金大多來自于自我積累和朋友借款，在其向銀行貸款中，減少信息不對稱最常見的是提供抵押擔保物。在美國，92%的中小企業負債融資的獲得依靠的是適當的抵押物，52%依靠的是其他企業的貸款擔保。最為常見的抵押物是應收賬款和存貨。初創的科技型中小企業由于缺少抵押物，使得銀行不愿在科技項目種子期貸大額資金給這類企業。外部資金一般包括第三方股權投資或者風險投資。

隨著中小企業板塊和創業板塊的推出，越來越多的風險資本開始投向科技型中小企業，但對科技型中小企業的投資關鍵還要看投資階段，它直接關乎到被投資項目的質量和成功概率。在美國和加拿大，風險投資有四分之三的部分投向了種子期和成長期的中小企業，而在歐洲，還不到一半。美國80%的風險資本投給了高科技公司，既解決了科技型中小企業的融資難題，而且風險資本家對創新項目信息的關注和對創新項目的高質量管理也增進了科技創新項目的成功。

目前，日本對科技型中小企業資金支持的主導思想是將民間金融機構作為正規金融機構的補充。中小企業的資金支持主要來自民間資本和政府資助。中小企業的技術支持主要通過與供應鏈中企業的合作。中小企業與大公司通過建立合作的網絡關系和互相依存的緊密聯系使得大公司功能發揮更為有效（Friedman，1988）。政府支持是次要的，主要是引導民間資本網絡的建立和發展。企業間貿易關系為其提供了主要的營銷渠道支持，在競爭市場環境下，中小企業信用體系得以有效建立，貸款的違約率相當低（低于1%）。日本的中小企業將運作良好的競爭和審慎的金融體系融為一體，實現了成功融資。其中，政府扶持扮演了次要的角色（Itoh & Urata，1994）。

（二）發展中國家融資實踐

在發展中國家，科技型中小企業面臨的融資難題較發達國家嚴峻。印度科技型中小企業主要資金來源是風險投資，既有來自國內的，也有來自國外的。初創企業一般能獲得政府的各種資助。在撒哈拉以南的非洲地區，如秘魯，少數風險投資還處于萌芽階段，幾乎沒有風險投資，通常資金來自外來捐贈或政府資助。

根據世界銀行對中國投資環境的調查，與包括在調查范圍內的其他亞洲國家相比，中國的中小企業面臨更大的融資約束。根據調查結果，中國的中小企業中僅僅有12%的資金來自銀行貸款，而馬來西亞這個比例達到21%，印度尼西亞達到24%，韓國和泰國為26%，菲律賓高達28%（Dollar et al.，2003）。調查也發現中小企業從正規金融機構獲得的資金比大公司要少得多。因為他們發展時間短，未來發展不確定性強，中國中小企業與大公司的這種差距比起亞洲其他國家更為嚴重。

發展中國家科技型中小企業融資困境來源于需求約束和供給約束兩個方面。

1.需求約束

事實上，一方面科技型中小企業難以獲得外部融資；另一方面，銀行和風險資本家卻苦于沒有合適的投資渠道。資金需求方的制約在于提供的融資項目質量低下，有創意的項目太少。發起人往往不能充分有效地評估項目的本身質量，沒有能力以確定的方式闡明項目的投資價值。與傳統企業不同的是，科技型中小企業往往集中精力于項目開發的技術攻關，而不愿投入更多的時間盡可能獲得融資機會。

在中國，由于缺少對中小企業信用評級，中小企業本身也存在信息透明度不高的現象，融資結構通常是不公開的，也缺少會計審計檔案。相對于國有企業，中小企業與地方政府關系不太密切，因此在外界信用評價時居于劣勢（Kanamori & Zhao，2004）。

2.供給約束

（1）高科技基金

高科技基金的發起主要在印度，巴西、摩洛哥、菲律賓、烏克蘭和越南也有案例可循，大多來源于私人和政府基金、外商投資，或私人捐贈。原則上，這些基金投資的范圍較寬，包括向種子期和創立期的企業投資。但在實踐中，僅有政府資金投向創新項目的早期階段，私人投資較多集中在成長和成熟期。早期階段資金的短缺對后期項目的質量產生了較大的負面影響。私人投資傾向于和政府基金合作，投資風險較小的項目，以減少這種負面影響。摩洛哥信息、通信和技術（ICT）行業在過去的十多年里股權融資占到總融資額的20%～25%，但是一般基金很少投資于項目種子期，主要原因之一是交易成本太大，比如準備調查費用、磋商費用和對中小企業投資的監管費用。高科技項目價值評估更需要專家參與，又增加了費用。

（2）天使投資

天使投資一般投資額度在10萬美元到25萬美元之間，有時投資額也會低于5萬美元。但是，天使投資只在少數幾個國家較為活躍，比如印度、巴西、阿根廷和菲律賓，一般投向可以直接獲得信息的項目，所以投資高科技項目的較少。中國的天使投資市場不夠發達，原因是中國資本市場發展不夠成熟，家庭儲蓄中僅有6%～7%的部分在資本市場，缺乏足夠的流動性。同時厭惡風險也使私人投資者對科技型項目敬而遠之。

（3）準股權融資

準股權資金包括一系列混合金融工具：優先股、可轉換公司債券、來自股東的借款（條件是收益共享）。這些投資主體一般是非法人的合作組織。優先股和可轉換公司債券接近于純粹股權，更適于投向擁有知識產權、具有成長潛力的高科技公司。政府層面的高科技基金傾向于支持規模較小的高科技項目。風險投資資本家利用準股權投資工具的較少，他們投資高科技公司時，更多傾向于收益共享。越南、菲律賓、巴西以及阿根廷也有利用準股權投資工具的，但也只是投資于規模較大的項目。

（4）債務融資

大多數發展中國家的銀行向科技型中小企業貸款較為保守。Mu（2002）認為，因為大多數中小企業都是私營企業，產生借款壞賬的風險大于大公司，因此銀行寧愿將資金貸給大公司而非中小企業。中國的中小企業缺乏足夠的信用系統，正規金融機構針對中小企業的門檻也較高，能夠提供給中小企業的貸款數額較小。城市和農村信用機構由于自身結構的限制往往不能填補這個缺口。

（三）不同國家對科技型中小企業融資的政策支持

大多數國家通過出臺一系列政策，支持科技型中小企業獲得發展所需要的資金。比如英國和美國為推動中小企業發展，先后設立一系列機構為中小企業提供資金服務，見表1。

20世紀60年代到70年代，發展中國家采取了各種各樣的支持中小企業發展的積極政策，但主要還是依靠政府的補助。在20世紀80年代以后，政府對中小企業的直接補助政策開始改革，創新了多種融資模式，但發展依然很緩慢。許多國家的實踐表明，政府補助主要促進了資本密集型項目。表2為中國與西方發達國家創業投資構成的比較。

從表2可以看出，中國與西方發達國家相比，政府創業資本比重最高的英國和德國也只有8%，而我國政府資本比重偏高，達到34%，即使與整個亞洲相比也高出了30個百分點。表2顯示，其他國家和地區創業資本構成中有90%以上的資本來自非政府資金，而我國非政府資金尤其是民間資金比例卻很低。

三、中國科技型中小企業突破融資困境的經驗借鑒與路徑重構

（一）國外科技型中小企業突破融資困境的經驗

國外科技型中小企業融資主要有以下特點：

（1）一般避免政府的直接補貼。因為政府直接補貼會擾亂金融市場的正常運轉。雖然對直接補貼的缺陷缺乏實證研究，但營造公平的市場競爭環境更重要。政府資金支持不應是主流，只是起到引導民間資本流入科技型中小企業的作用。（2）促進企業間合作。如中小企業借助大企業信用，實現供應鏈融資。不同中小企業結成中小企業集群以整體信用融資。（3）鼓勵出口。日本和韓國對中小企業最成功的支持無外乎使他們更為成功地走向國際市場，促進中小企業合作的市場項目，措施包括市場技術服務和在本土以及海外的信息擴散。支持的目標是促進中小企業的國際化。（4）成立專門的金融機構為其提供資金。（5）成立風險投資公司為具有發展前景的高科技創新企業提供融資服務。

（二）中國科技型中小企業突破融資困境的路徑重構

根據我國在支持科技型中小企業技術創新方面政府資金比重偏大，而民間資金雖然富集但流入比例卻很低的現狀，借鑒國外科技型中小企業融資路徑理論與實踐演變的經驗，重構我國科技型中小企業以市場為導向，以社會資本為基礎，以整體信譽為紐帶的新型合作融資的關系框架。

1.以市場為導向，引導民間資本與科技型中小企業融資的順利對接

中國的風險投資一直以來都是政府主導型，這種外生性的模式對促進中國科技型企業的發展確實起到了非常重要的作用。但是，從國外科技型中小企業的發展來看，政府的資金支持只是起一個引導其他資金跟進的作用，并且技術創新本身就是內生性的市場創新（劉詩白，2001）。因此，解決科技型中小企業的融資難題，政府不應該再是主導者。

同時，我國民間資本富集。2009年城鄉居民存款達到26萬億元，2010年民間金融資產規模突破48萬億元。鄂爾多斯、溫州和山西分別有2 200億、5 000億、1萬億人民幣可用于直接投資。2012年中國社科院《社會藍皮書》披露有4萬億人民幣游走于民間借貸。股市風險大，實體經濟下滑，房地產業泡沫大，民間資本難以找到合適的投資渠道。民間借貸滋生了高利貸，老板跑路事件頻發。

究其原因是民間資本風險偏好弱，注重短期收益，更加偏好現金流較穩定的服務業和制造業項目。民間資本由于自擔風險、自主決策，故偏好收入水平較為穩定、風險系數較低的行業或項目。對于科技型初創企業，風險不可控，民間資本投資積極性不高。而現有的創投引導基金大多規模偏小，在機制設定上要求退出時必須能保值增值。財政資金主導的種子基金缺位，沒有真正起到引導民間資本進入風險較大、成功率較低的技術創新領域的作用。

因此，要實現民間資本與科技型中小企業的順利對接，需要財政引導基金引領投資方向，激活民間資本流向種子期、創建期的科技型中小企業。通過政府的參與和引導，吸引企業及民間資本的參與，增大對早期科技型項目的投入力度。

地方政府要制定民間資本投資的綜合政策，為民間投資提供政策支持，并積極引導民間資本與政府引導的種子基金結合，共同參與對某一項目的早期投資。

2.以社會資本為基礎，構建新型的科技型中小企業關系型融資制度

關系型融資理論說明關系型融資減少了信息不對稱，使用人格化市場模式進行監督、協調以降低交易風險和交易成本。因此，對于融資者或融資企業背景的充分了解是關系型融資的前提條件。

中小企業民間融資更像是一種“關系型融資制度”。中小企業的民間融資行為與銀行信貸表現出一些不同的特征。商業銀行很大程度上在信貸篩選時主要看抵押和私人關系（蔡翠，2001），而民間金融一般地緣性很強。與銀行信貸相比，民間金融較強地依賴于私人關系、信任等社會資本，通常沒有抵押或擔保，但一般都是給較為了解和熟悉的中小企業提供貸款。他們之間保持密切關系，既節省了信用調查成本，也減少了違約監督成本。由于民間金融與借款人之間的委托—代理問題較少，避免了風險過度承擔。

一般而言，地理上的集中、長期商務關系的溝通是實現信息對稱的基本方式。中小企業民間融資的運作方式非常類似種子期、起步期的技術創新項目投資，所不同的是技術創新項目投資的主要對象是科技型的中小企業，而民間金融的主要對象大多是傳統產業領域中小企業。隨著技術創新的擴散和轉移，中小企業將從勞動密集型向知識密集型轉移，民間存在的關系型融資制度的服務對象也將慢慢轉向這類基于技術創新的中小型創業企業。

從這個意義上來講，民間自發的金融市場行為有可能演變成為本土化的風險投資。當然，必須要有恰當的正式制度安排為前提。從制度經濟學角度看，科技型中小企業經濟增長產生了新的金融稀缺性，需要新的融資制度安排來重新配置資源，以減少稀缺性帶來的經濟損失。所以就民間金融存在合理性而言，監管部門“以疏代堵”的制度安排無疑是有效率的社會福利的帕累托改進。它將拓寬具有本地化特色的技術創新項目的資金來源，推動民間金融與技術創新項目的進一步對接，這種具有本地化特色的風險投資將有力地促進中小企業的技術創新，加速新興產業的形成。

3.以整體信譽為紐帶，實現科技型中小企業與各類規模企業合作融資的多方共贏

（1）借助供應鏈中核心企業的信用增級破解融資難題

供應鏈金融具有降低中小企業銀行準入條件的優勢。科技型中小企業可以借助供應鏈鏈條中強勢“買方”或“賣方”的資信或風險緩釋手段，以真實的貿易背景為基礎，實現供應鏈上下游中小企業的信用增級并由此獲得銀行融資。供應鏈金融在對上下游中小企業進行信用評估時，不再是簡單地對單個企業進行評價，而是綜合考慮中小企業在供應鏈中的地位與作用，通過核心企業對中小企業的信用增級，降低中小企業銀行準入門檻，解決融資問題。

基于“大數據”的電子商務平臺的發展積累了海量數據。對這些數據進行挖掘所得到的邏輯與規律信息，比現實中發布的中小企業財務數據更加真實，因而具有巨大的社會經濟價值。“大數據”經過云計算后得到的動態風險定價和違約概率分析結果，能夠將風險管理成本降至較低水平。信息結構的改善令金融機構可以較為清晰地甄別出企業的資質，信息不對稱的問題得以有效解決。憑借“大數據”應用，金融機構在掌控客戶信息方面更具優勢，交易成本隨之降低。

隨著互聯網金融的興起和利率市場化，銀行面臨巨大的發展壓力。探索服務中小企業的商業模式是銀行目前的攻堅課題。供應鏈金融把單個企業的不可控風險轉化為供應鏈企業整體的可控風險，通過獲取各類信息，整體授信，將風險控制到最低，開辟了通過評價供應鏈整體信用度為中小企業提供資金的新的路徑。

（2）依托科技型中小企業集群信息擴散降低融資交易成本

中小企業完成初始積累并快速成長的同時，大量的中小企業集群自發形成。中小企業集群是由相同產業或關聯行業的企業在同一區域聚集而成，地緣的接近性使得集群內部具有很高的信息透明度，為企業間的融資信用合作奠定了良好基礎，從而使銀行有可能以較低的成本獲取所需的信息。其空間地域上的鄰近、集中，有利于減少信息不對稱，客觀上也有助于降低融資的交易成本。集群內部的企業之間頻繁的交流與互動加速了信息流動與擴散，使得銀行能夠有效地利用這些信息，并在對同一行業貸款時可以重復使用這些信息，使業務能夠批量進行，節約了信息的搜集成本。中小企業集群內部特殊的根植性一方面增加了企業的違約成本，另一方面信息在產業鏈中的傳遞有助于企業和銀行間建立多重博弈的策略。中小企業集群對其內部企業的這種信用約束機制有效提升了其整體信用水平。

因此，科技型中小企業之間應該結成中小企業集群形式，利用整體信用對外融資。中小企業集群內企業的生存和發展嚴重依賴中小企業集群專業化的市場和分工協作的合作伙伴，如果集群企業在信用合作時違約，該企業將可能受到整個集群的聯合孤立，整體信譽機制不允許個別企業為了自己的利益損害整個集群的利益和信譽。

四、結論

本文梳理了國外科技型中小企業融資路徑的理論與實踐演變的文獻，為重構中國科技型中小企業融資路徑拓寬了視野。根據中國經濟轉型的經驗證據，在已有文獻的基礎上，從負債融資和股權融資理論依據兩個層面進行了分析，對中國科技型中小企業面臨的獨特的融資環境進行了新的系統思考，提出了一個以市場為導向，以社會資本為基礎，以整體信譽為紐帶的新型合作融資的關系框架。在這個框架下科技型中小企業的融資瓶頸有望突破，從而為促進中小企業的技術創新提供了一個新的視角。●

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