寬松貨幣政策的流變

大蕭條席卷了全球資本主義世界，打破了市場的完美性神話。凱恩斯主義隨之被各國政要、經濟學者所重視和接受，隨之縱橫主流經濟學界二十余年，更成為現代政府干預經濟的理論基礎。凱恩斯主義主要是針對經濟蕭條問題提出的，包含兩大政策工具箱：財政政策和貨幣政策。貨幣政策在近八十年的發展歷程中經歷多次嬗變，已經形成極其完備的體系，并在現實經濟發展中得到廣泛應用。特別是各種寬松性貨幣政策幾乎在歷次經濟危機中都被祭出，然而關于這些寬松貨幣政策的有效性則一直廣受爭議。

傳統寬松貨幣政策的興起及衰落

傳統的貨幣寬松政策是伴隨大蕭條而生的，而隨著大蕭條的結束，人們認識到了傳統貨幣政策的重要性，自此之后一直在歷次經濟波動中廣泛使用。

傳統的貨幣政策工具箱，最開始主要有三個主要工具就是利率、存款準備金率和再貼現率，后來逐步發展了公開市場業務。傳統的寬松貨幣政策就是通過增加基礎高能貨幣來增加市場流動性，為陷入流動性緊張的企業輸入氧氣。隨著貨幣供給增加，利率將逐漸降低。但短期利率不可能無限降低，當短期利率降低到一定程度以后，人們的預期會發生變化，將不再認為利率會繼續下降，從而將持有現金等待新的債券投資機會，這樣利率將不再下降，通過降低增加貨幣供給增加有效需求的政策也將失效，這被稱為流動偏好陷阱。雖然凱恩斯早在自己的理論中分析了流動偏好陷阱，但現實中的流動偏好陷阱在很長的一段歷史時期內并未出現，直到20世紀90年代。

日本在20世紀90年代遭遇了流動偏好陷阱。1985年，OECD7國財長和央行行長在日本廣場飯店簽訂了“廣場協定”，主要內容是美元將在未來兩年針對世界其他主要貨幣貶值30%，也就是間接迫使日元對美元升值30%。隨后日元在短期內迅速升值，導致日本的出口急劇萎縮，從而導致了“日元升值蕭條”。1986年，日本央行先后4次降低利率，導致流動性泛濫，但過量的流動性推動日本經濟泡沫化。在1991年至1992年泡沫終于破裂，從而導致了日本經濟長達十年的通縮期。為刺激經濟走出通縮，日本央行嘗試了各種傳統貨幣政策，但均以無效告終。直到2001年，日本實施了量化寬松政策，至此一些非傳統的寬松貨幣政策誕生并走上經濟調節的歷史舞臺。

量化寬松政策的崛起及發展

Bernanke（2004）將利率以外的貨幣政策分為三類：一是通過溝通能夠讓公眾形成未來利率路徑預期的政策；二是增加中央銀行資產負債表規模的措施，又稱量化寬松貨幣政策；三是改變中央銀行資產負債表結構的措施，包括中央銀行購買政府長期債券等。

Bernanke（2009）認為，量化寬松政策，即QE指的是增加中央銀行資產負債表規模的措施；Borio和Disyatat（2009）認為，QE應該具備三個特點：明確的銀行準備金目標、中央銀行關于將高準備金保持到未來的有條件承諾、通過增加購買政府債券來實現銀行準備金的目標。

經濟學家對于量化寬松政策的研究始于大蕭條爭論，弗里德曼、伯南克、羅默等著名經濟學家都參與了量化寬松政策的研究。

2001年3月，在長期的傳統貨幣政策無力改變日本長期的經濟緊縮之后，日本央行被迫轉向量化寬松政策，這一政策從2001年一直持續到2006年，被稱為“第一代量化寬松政策”。

2008年，發端于美國的新金融危機引發了新一輪經濟危機，大量的大公司倒閉，失業率隨之攀升，全球經濟陷入衰退，直到現在仍未能完全恢復。隨后美聯儲采取以大量購買債券為主要內容的量化寬松政策。隨著歐債危機的爆發，歐洲經濟也陷入持續衰退，為應對經濟通縮和刺激經濟發展，歐洲央行在2015年也推出了以大規模購買債券資產為內容的量化寬松政策。2012年，安倍晉三上臺后推出了安倍經濟學，其核心之一便是超寬松的貨幣政策。這一輪量化寬松政策，可以稱為“第二代量化寬松政策”。

那么，第二代量化寬松政策有何特點呢？讓我們來看看2008年金融危機后美國和歐盟量化寬松政策的主要內容及特點。

（一）美聯儲的量化寬松政策

2012年9月13日，美聯儲宣布開始以每月400億美元規模購入機構抵押貸款支持債券，此舉標志著美國第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）正式實施。隨后在2012年底隨著扭轉操作的結束，美聯儲又將QE3規模擴大到850億美元，也就是400億的抵押貸款支持債券和450億的長期債券。下面我們回顧美國貨幣政策歷史上的幾次寬松足跡。

1.第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）

美聯儲在2008年11月25日宣布啟動第一輪量化寬松貨幣政策，不僅購買政府支持企業房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由“兩房”、聯邦政府國民抵押貸款協會所擔保的抵押貸款支持證券。2009年3月18日，美聯儲宣布，為了向抵押貸款信貸和房地產市場提供更多的支持，決定最高再購買7500億美元的機構抵押貸款支持證券和1000億美元的機構債來擴張聯儲的資產負債表。2009年11月4日，美聯儲再次決定購買總計1.25萬億美元的機構抵押貸款支持證券和價值約1750億美元的機構債。到2010年6月底第一輪量化寬松貨幣政策結束時，在一年半多一點的時間里，美國的基礎貨幣從9364.85億美元上升到20151.99億美元，增長了151.19%，增量為10787.74億美元。

2.第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）

雖然第一輪量化寬松貨幣政策向市場投放了海量的流動性，但美國的投資和消費并沒有相應地擴張，經濟仍然十分疲軟。為了刺激經濟復蘇，提高經濟增速，在經歷了兩個月的量化寬松貨幣政策真空期后，2010年8月美聯儲主席伯南克提出實施第二輪量化寬松貨幣政策：美聯儲每月投入約750億美元購買國債，以寬松的流動性來刺激不景氣的經濟。該政策于2010年11月啟動到2011年6月底結束，持續時間為8個月，總計規模達6000億美元。在第二輪量化寬松貨幣政策實施期間，美國的基礎貨幣也出現了快速擴張。美聯儲的數據顯示，在第二輪量化寬松貨幣政策實施前的2010年10月，美國的基礎貨幣為19985.44億美元，到第二輪量化寬松貨幣政策結束的2011年6月，美國的基礎貨幣達到26715.63億美元，增量為6730.19億美元。

3.第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）

QE3的主要內容包括三個方面：一是美聯儲承諾每月購買400億美元的“抵押貸款支持證券”（簡稱MBS），直至就業市場及經濟形勢出現實質性改善；二是美聯儲將繼續實施“扭轉操作”，使用到期的短期債券收入來購買長期債券；三是美聯儲將繼續維持目前0-0.25%的中央銀行基準利率至2015年中期，這將使兩年期債券收益率保持在接近于零的水平。美聯儲第三輪量化寬松政策與此前兩輪量化寬松政策的主要區別是：QE3的規模沒有被限定、QE3的結束時間沒有被標明。

（二）歐央行的量化寬松政策

非傳統貨幣政策工具并非一種，不同政策工具的有效性取決于利率政策向經濟體傳導過程中遇到的不同阻力因素。比較而言，歐洲央行的非傳統貨幣政策可以直接解決銀行融資問題。在雷曼兄弟倒閉之后，歐洲央行宣布加強信貸支持，并采取一系列措施來增加銀行的信貸流動性，這比僅采用降息政策更有效。

1.歐央行的FRFA流動性計劃

在2008年9月中旬，銀行間交易幾近陷于停滯，歐洲央行引入“固定利率全額分配”的招標程序，期限為半年期，這樣使銀行可以以政策利率水平獲得期限長達半年的實質上無限額的流動性；進一步擴大合格抵押品資產的范圍（已經很廣泛）；增加參與歐央行再融資操作的合格交易方的數量。在通常的再融資操作中，主要采取浮動利率投標方式，并事先明確信貸投放量，管理委員會事先明確投標人可以投標的額度。

2.歐洲央行的擔保債券購買計劃

2009年6月，歐洲中央銀行推出總額為4420億歐元的1年期再融資貸款計劃，7月啟動600億歐元資產擔保債券購買計劃。擔保債券不同于其他資產支持證券，主要體現在兩個方面：（1）擔保債券是指由一定保證人作擔保而發行的債券。當債券發行者沒有足夠的資金償還時，債權人可要求保證人償還。當債券違約時，擔保債券持有人對于債券的發行人有追索權。（2）銀行必須持有抵押物在其資產負債表中，這減少了其證券化低質量貸款的激勵。發行長期擔保債券有助于銀行減輕由于長期貸款作為資產和需要付利息的存款作為負債造成的久期錯配，這有助于擔保債券市場的快速發展，成為歐洲銀行融資的重要來源，從2003年的1.5萬億發展到2008年底的2.4萬億。

3.歐央行宣布證券市場計劃

在2010年5月，升級的主權債務危機擾亂了歐洲金融市場。2010年5月，歐洲央行啟動了SMP，通過在二級市場購買出現危機的國家的國債，為其提供流動性，以此確保二級市場上出現危機國家的國債收益率的穩定，進而穩定市場信心。截至2012年12月7日，歐央行通過SMP持有2085億歐元主要債務國的政府債券。歐洲央行為實現價格穩定的貨幣政策目標，每周都會發行固定期限存款工具來對沖SMP所提供的流動性。SMP沒有擴張基礎貨幣，不是常規定義下的QE。

參考文獻：

[1]汪源.量化寬松的貨幣政策研究[D].華中科技大學，2011.

[2]董永祥.定量寬松貨幣政策與傳統貨幣政策的比較[OL].價值中國網，2010-3-10.