“學習效應”也會犯錯

春節后的基本面改善狀況低于預期，市場上最主要的擔心是：國內貨幣政策放松以來，似乎對基本面改善的效果微乎其微，疲弱的基本面會不會壓垮市場，引發一次時間和空間都很大的調整？

大家的擔心源于追溯歷史的“學習效應”——2008年和2012年的案例最容易被拿來比較。從2014年11月21日的降息算起，本輪貨幣寬松周期已持續了三個半月，而2000年以來，分別在2008年下半年和2012年經歷了兩輪貨幣寬松周期，時間跨度分別是4個月和7個月。往往前一輪貨幣寬松周期中股市的表現會成為投資者在下一輪貨幣寬松周期中操作的重要參考依據。

2008年的經驗使“政策底、股市底、經濟底”的投資模式深入人心，其經驗便是，“只要貨幣政策寬松就可以在左側布局股市了，等到經濟確認改善再買股票就晚了”。

但2008年的“學習效應”在2012年就會犯錯——2012年的經驗表明，如果“政策底”之后遲遲看不到“經濟底”，那么“股市底”反而可能滯后于“經濟底”。2011年12月5日央行首次降準，當時投資者根據2008年的經驗，認為“政策底”已現，那么“股市底”也會很快出現，因此對市場轉向樂觀。但事后來看，當時的貨幣寬松周期對宏觀經濟的帶動作用非常弱，即使央行在半年內進行了2次降息，3次降準，但始終不能改善基本面，導致市場信心最后崩塌，股市不斷下跌，甚至在2012年9月工業增加值開始回升后股市都還在繼續下跌。直到工業增加值連續改善三個月后，股市才在當年12月出現大幅反彈（當時投資者又“后知后覺”地產生了“強復蘇”預期，直接導致2013年上半年很多人押注周期品失敗）。因此，2012年的貨幣寬松周期留下了新的經驗：“政策寬松了之后還要看政策到底有沒有效，如果政策放松沒有帶來經濟回升，那么股市還會下跌”。

目前來看，2012年的“學習效應”已深入人心，“每次央行宣布降息降準都是逃命的時候”。再回顧2014年11月以來的貨幣政策放松，除了第一次降息帶來市場大漲之外，接下來的降準和降息，大盤指數均表現弱勢。這使得大家更加愿意類比2012年的經驗。

但是，2012年的“學習效應”可能再次犯錯，因為我們面臨著和前兩輪貨幣放松周期都不同的大時代背景。2008年是“增量經濟”模式下的貨幣寬松周期， 2012年是從“增量經濟”向“存量經濟”轉軌的“下臺階”階段，而本輪貨幣寬松周期已處于 “存量經濟”格局之中。

再往回看，也許1996-1999年的貨幣寬松周期和現在更有相似性，當時共進行了7次降息和2次降準。且和現在相比還有很多類似的地方：比如當時國內CPI也處于極低的水平;宏觀數據也持續走弱;在低通脹和弱基本面環境下，當時的貨幣寬松周期非常長（43個月），而我們相信本輪貨幣寬松周期也會持續很長時間;同樣是改革深化的重要階段（1997年啟動了第一輪國企改革，1999年啟動了地產市場化改革），而目前正處于新一輪改革深化期。

如果回顧1996-1999年的經驗，那么又會得到和2008年、2012年完全不同的結論——當時“股市底”領先于“政策底”：1996年5月才首次降息，但大盤指數從1996年年初便已開始企穩反彈;當時“經濟底”最后出現，且“經濟底”出現后貨幣政策不再放松（1996年貨幣政策才開始放松，但1999年11月工業增加值才出現見底回升，此后貨幣政策也不再寬松）;股市在“經濟底”出現后繼續上漲，直至2001年“減持國有股充實社保方案”出臺后開始進入熊市。從1996-1999年整個階段的經驗來看，持續的貨幣政策寬松帶來了股市的長期趨勢向上（在這個過程中市場有兩次明顯調整）。我們認為目前國內的股市環境與之非常類似，同時又面臨比當時更好的政策監管環境和國際環境。因此，我們認為此時應該對市場更加積極一些！