牛市不能承受之重

謝九

7月3日，中國證監會新聞發言人張曉軍在發布會上表示，證監會將相應減少IPO發行家數和籌資金額

這輪牛市行情啟動以來，“國家牛市”的概念深入人心。一旦被賦予了如此高的期望，市場就逐漸變形，直到有一天終于力不從心。

被放大的國家牛市

上世紀90年代，中國股市的重要使命是為國企改革脫困，而這一次，中國股市被賦予了更宏大的使命，為疲軟的中國經濟脫困。

理論上而言，股市對于實體經濟的確能夠起到相當積極的提振作用，比如股市能夠為企業提供大量低成本的融資，切實解決企業的融資難和融資貴的問題，再比如股市上漲之后帶來的財富效應，能夠刺激民眾的消費，幫助中國經濟實現從投資向消費的轉型。今年一季度，中國經濟勉強守住7%的增長底線，創下6年來的新低，在這樣的背景下，中國經濟也確實需要一輪牛市的刺激。

中國人民銀行行長周小川

在中國經濟的體系中，股市在大多數時間里其實處于一個邊緣化的角色，在融資功能上，股市遠不如銀行，在刺激經濟增長上，股市遠不如房地產。而這一次股市的地位突然得到前所未有的提升，也在很大程度上超越了其能力所能及。在很多人看來，除了傳統的融資和刺激消費之外，股市還應該可以實現更多的功能，在中國經濟體系中扮演更重要的使命，比如中國經濟的高債務和去杠桿難題、國企改革、資本外逃、人民幣貶值等等，突然在一夜之間都成了股市應該解決的問題。中國股市顯然還是一個并不成熟的市場，對外尚沒有完全開放，對內還沒有完全實現市場化，無論是市場的深度和廣度，都還沒有做好承擔如此重任的準備。這一輪牛市的啟動原本有其內在的市場因素，但是一旦外界對其給予了過高的期待，這個市場就會開始變得扭曲。

從最基本的融資功能來看，在上半年的牛市中，中國股市的確為企業募集了巨量資金，為中國經濟做出了貢獻。今年上半年，滬深IPO數量及融資額居全球之首，滬深兩市IPO共計187宗、融資總額1461億元人民幣，比2014年同期分別增加260%及314%。但是反過來看，這一輪股市大幅下跌，新股發行速度過快、數量過大，又被投資者視為罪魁禍首之一。這顯然就形成了一個悖論，投資者希望股市上漲，不希望看到太多的新股發行，但對于中國經濟而言，如果只是指數上漲而不能迅速融資，這樣的股市也就沒有太多的意義。在指數上漲和融資功能之間，國家牛市的兩難已經開始顯露無遺。

從投資者的心態來看，一旦絕大多數的市場參與者都高度認同“國家牛市”這個概念，這一輪牛市就開始變得危險起來。在國家牛市心態的驅動下，股市就變成只能上漲不能下跌，而這顯然違背了市場規律。當股市上漲到一定高位開始產生內在調整需求時，大多數投資者還在憧憬國家牛市的遠景，不愿意接受股市下跌的現實，早期入市的投資者在這輪行情中已經取得了豐厚的利潤，尤其是一些較早入市而且使用杠桿的投資者，在2000點到5000點的漲幅中，利潤已有數倍，在這樣的背景下，一旦大盤出現調整，這些投資者就會不計成本拋售，以鎖住勝利果實，而后來者因為利潤空間不足，加之對國家牛市的過度憧憬，所以在這種暴跌行情中只能成為買單者。

一旦市場出現暴跌，抱有國家牛市信念的投資者唯有寄望于政府救市，但政府能在多大程度上拯救市場，似乎并不樂觀。從央行宣布降準降息，到滬深交易所大幅下調交易結算相關費用，再到證監會對融資融券業務做出新規，甚至在市場暴跌時有神秘資金直接入場將中石油拉到漲停，這些舉動無一能夠阻止行情的進一步下跌。

國家牛市這個概念不僅使得投資者忘記了必要的市場風險，也在一定程度上綁架了政策。使得很多政策制定最終被股市的走勢所左右。從央行的貨幣政策來看，由于5月份以來宏觀經濟基本面出現回暖跡象，央行的貨幣政策其實已經開始有轉向的跡象，雖然還沒有出現明顯的緊縮，但至少寬松程度已經不如以往。自4月16日以來，央行已經有兩個多月沒有實施逆回購，逆回購是央行向市場投放流動性的常規性操作，兩個多月暫停逆回購，顯示出央行認為當前市場流動性并不短缺，因此暫停釋放流動性。5月份我國金融機構外匯占款增加322億元人民幣，連續兩個月實現正增長，和今年一季度外匯占款負增長2000多億元形成明顯對比，顯示當前流動性緊張的局面有所緩解，央行也因此暫停逆回購。同時降準降息的預期也開始下降。但是隨著股市的持續下跌，央行在6月底的政策明顯轉向，重啟逆回購，同時降準降息等等，貨幣政策再度轉向寬松。

今年3月份，央行行長周小川有一個公開表示，資金進入股市也是支持實體經濟。這是近年來少有的高級別官員對股市做出這樣的定位。周小川指出，股票市場這么多實體經濟的企業，從石油、化工到建筑、基建、農業、食品工業，他們都在股票市場上融資，他們也都在銀行開有賬戶，在銀行借錢，這些資金非常直接地支持了實體經濟的發展。

從企業融資的角度來看，這一輪牛市的確為很多企業實現了融資，為扶持實體經濟做出了自身的貢獻。但從另外的角度來看，由于股市的火爆吸引了很多資金進場，這些資金原本可能是中小企業的資金來源，但是現在這些資金都放棄了實體經濟而直接進入股市，包括今年很流行的場外配資，規模高達5000億元，資金成本多在10%以上，這些資金流入股市之后，直接抬高了中小企業融資的難度和融資成本，這大概也是這一輪股市所帶來的負面效應之一。

下跌的邏輯

6月12日，上證指數觸及5178點之后一路暴跌，7月3日，上證指數報收3686點，14個交易日內跌幅高達29%，同期深證成指跌幅為33%。在不到三周的時間里跌幅高達30%左右，已經創下了中國股市成立以來的紀錄，基本上已經可以算得上一場股災。客觀而言，這一輪股市下跌有其內在合理性，但是下跌的速度之快，力度之大，顯然超出了絕大多數人的預期。

此次下跌的最主要原因還是前期漲幅過大。去年6月份，上證指數還停留在2000點附近，一年時間上漲了160%，創業板指數去年6月份為1300點附近，今年6月初超過4000點，一年時間上漲了210%。而在這一年多時間里，市場基本上沒有經歷過像樣的調整，在經歷如此巨大的漲幅之后，上證指數距離6100點的歷史高點也只有20%的距離，在這樣的背景下，股市迎來一輪回調可算是相當正常的市場反應。

在經歷了巨大的漲幅之后，市場上各種“神股”輩出，漲幅超過3倍的股票比比皆是，尤其是很多股票完全沒有業績支撐，只是迎合各種熱點概念炒作，比如互聯網+、一帶一路等等，很多股票的估值已經可算天價。尤其是創業板，在整體市盈率超過100倍之后，還有專業機構高呼創業板指數要突破1萬點，市場的狂熱和非理性可見一斑。

市場的狂熱為產業投資者提供了絕佳的套現機會，今年上半年，上市公司大股東和高管套現金額接近5000億元。比如羅萊家紡（002293）公司實際控制人計劃今年5月29日至11月28日，減持合計不超過公司總股本27%的股票。按照公司公告當日的股價計算，公司實際控制人套現最高將達70億元，實際控制人的持股比例將從57%大幅下降至30%。產業投資者的減持如此兇悍，以至于投資者戲言，股市行情太過火爆，以至于將大股東都洗出去了。在公司發布公告之后至7月3日，公司股價累計跌幅已近六成。還有近期引發高度關注的樂視網（300104）減持事件也是如此，實際控制人賈躍亭計劃在未來6個月里減持1.48億股，不超過公司總股本的約8%，減持市值也高達100億元左右，樂視網的大股東減持方案同樣也是引發極大的市場爭議。作為最了解上市公司基本面的人群，大股東和高管的瘋狂減持，不僅直接沖擊了公司二級市場的股價，同時也沖擊了投資者的信心。

市場對貨幣政策轉向的擔憂，也在很大程度上誘發了下跌。由于5月份以來中國經濟出現企穩的跡象，PMI回升，房地產市場回暖，6月17日，國務院總理李克強會見世界經濟論壇主席施瓦布時表示：“今年5月以來，工業、投資、消費、進出口等主要經濟指標都穩中向好，就業保持良好勢頭。”投資者擔心一旦中國經濟出現企穩，央行的貨幣政策可能就不再寬松，股市將會受到最直接的沖擊。而從央行近期的操作來看，也的確出現了一些轉向的蛛絲馬跡，比如長達兩個月暫停逆回購，降準降息的節奏也明顯放緩，隨著股市上漲到5000點之上，央行任何反常的舉動都會被敏感的投資者放大解讀，由于本輪牛市的啟動就是由央行寬松的貨幣政策所驅動，一旦央行貨幣政策轉向，5000點之上的股市機會少了一個強勁的引擎。雖然在后來的股市暴跌之后央行再次向市場釋放出寬松的信號，但由于市場的下跌慣性已成，央行的降準降息也難以挽回市場的頹勢。

市場上漲過快、股票估值過高、產業資本減持以及央行貨幣政策不明朗，所有這些因素都對5000點之上的股市帶來了壓力，但是真正引發暴跌的導火索，還是證監會清理場外配資所致。6月12日，很多券商的homs系統接口被迫關閉，證監會開始全面清理場外配資，本輪股市的暴跌也由此開始。

如果說本輪牛市行情在很大程度上得益于高杠桿的助推，那么近期的暴跌也同樣拜高杠桿所賜。前所未有的高杠桿，在快速拉升股市的同時，也快速加劇了股市的暴跌。此次股市從5000點上方開始回調，其實并不出乎意料，真正失控的是持續暴跌，而這正是高杠桿所致，正所謂成也杠桿，敗也杠桿。

與以往不同的是，A股市場第一次進入了杠桿時代，從兩融業務到傘形信托再到場外配資，各種資金以不同渠道進入市場，為股市帶來巨大的助漲助跌效應。無論對于投資者還是監管者，這都是一個從未面對的全新時代，都缺乏必要的應對經驗，6月份以來，證監會開始清理場外配資，由于市場恰逢5000點高位，已經產生巨大的調整要求，對場外配資的清理迅速引發了市場的雪崩，很多1∶5以上的高杠桿資金在市場的下跌中或主動或被動的清理出局，引發市場的連鎖反應。

在市場暴跌之后，管理層表示被強制平倉的規模不大，占市場成交比例很小，但事實上，有很多客戶是為了被避免強制平倉而主動提前賣出，雖然未被強平，但對市場也同樣形成了巨大的現實和心理沖擊。市場越往下跌，被觸及和接近平倉線的資金就會越多，反過來又會進一步加劇市場下跌，首先是1∶5以上的高杠桿爆倉，隨后是1∶4、1∶3、1∶2乃至1∶1，在股市崩坍的多米諾股票中逐級倒下，由此形成惡性的自我循環。也正因為如此，每一次市場大跌，杠桿資金都會不計成本地快速出逃，由此導致市場屢屢出現千只股票集體跌停的慘狀。

對于這一輪股市的大跌，證監會的態度也在逐漸發生變化。在大跌前期，證監會對于大跌并不以為然，即使在6月26日暴跌之后，證監會認為“大跌主要是市場前期過快上漲的自發調整，是市場自身運行規律的結果，同時也與年中季末流動性波動、投資去杠桿、投資者對市場分歧加大等因素疊加影響有關”。但是隨著央行降準降息、交易所降低手續費等救市措施失效，市場依舊連續暴跌，證監會才開始意識到問題的嚴重性，認為當前市場的暴跌存在惡意市場操縱，7月2日，證監會新聞發言人表示：“根據證券和期貨交易所市場監察異動報告，證監會決定組織稽查執法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規線索進行專項核查。對于符合立案標準的將立即立案稽查，嚴肅依法打擊，涉嫌犯罪的，堅決移送公安機關查辦！”

證監會的言外之意是有資金在股指期貨做空，從而導致了A股市場的暴跌，和證監會的言論形成對應的是，市場也開始流傳有外資機構在刻意做空A股，外資做空A股的陰謀論也開始甚囂塵上。不過，真的是做空力量主導了A股市場的暴跌嗎？

按照有關規定，外資進入中國的股指期貨，只能進行套期保值交易，不能進行裸賣空操作，也就是說必須首先持有股票現貨，才能在期貨市場做套保交易，在這樣的規定下，外資單純做空股指期貨并沒有太大的意義，在股指期貨上獲益，也就意味著在股票現貨上損失。對于外界傳言外資機構做空A股，中國金融期貨交易所已經在7月1日做出澄清，市場傳聞南方基金香港公司、高盛等外資機構做空A股市場，該傳聞不實。中金所稱，已對參與股指期貨市場的所有38家QFII，25家RQFII的期、現貨交易情況進行了核查，經排查，南方基金系RQFII沒有在中金所開戶交易，包括高盛在內的QFII、RQFII在股指期貨中只能做套保交易，這些機構近期在股指期貨市場的套保交易符合規則，沒有所謂的大幅做空行為。

當然，在這一輪市場暴跌的過程中，肯定有資金通過做空股指期貨獲利，但這究竟是造成市場暴跌的罪魁禍首，或者只是精明的市場投機者，目前尚難定論，究竟是做空者導致了是市場暴跌，還是市場暴跌吸引了做空者，恐怕還是后者的可能性更大。股指期貨本質上還是一個避險的工具，如果將市場暴跌歸罪于股指期貨，恐怕還是抓錯了藥方。在證監會對股指期貨做空做出嚴厲表態后，次日的股票市場不僅沒有止跌，反而加速下挫，上證指數再次暴跌近6個百分點，創出本輪新低，這其中部分原因在于，投資者一方面擔憂管理層嚴打股指期貨是抓錯藥方，對于拯救市場無益，同時，更直接的原因在于，部分投資者擔憂管理層會限制股指期貨賣空，而對于很多投資者而言，股指期貨是在本輪下跌中的避險工具，在股票現貨市場的損失，還可以通過股指期貨予以對沖，一旦股指期貨的賣空被限制，投資者失去了僅有的避險工具，只能通過賣出股票現貨來避險，而這會進一步加劇市場的下跌。

雖然中國股市上從來都不乏暴跌，但這一次不同以往，在劇烈的去杠桿效應下，每一次下跌都引發兩市數千只股票集體跌停，對投資者心理帶來前所未有的沖擊。對于很多堅守的投資者而言，現在的市場行情幾乎是每堅守一天，就意味著資產縮水10%，這樣的慘狀對投資者信心帶來極大的考驗。由于管理層的幾次救市都伴隨著更大幅度的下跌，投資者的信心開始逐漸崩塌，這是比股市下跌更可怕的事情。

很多投資者以前對國家牛市的概念堅信不疑，但是隨著市場持續暴跌，投資者的信念越來越動搖，直到越來越多的投資者開始相信牛市已經遠去。對于管理層而言，此時此刻，拯救投資者的信心已是刻不容緩。否則，一旦投資者信心喪失殆盡，牛市的重建將遙遙無期。

救市大行動

如果股市目前的暴跌難以逆轉，對于中國經濟將帶來多方面的沖擊。

從宏觀層面來看，如果牛市就此終結，疲軟的中國經濟將面臨更嚴峻的考驗。雖然國家牛市的概念過于宏大，但回歸到股市應有的功能來看，目前的中國經濟還是需要一個持續繁榮股市的支撐，即使不考慮國家牛市這個概念，一個健康的股市還是能夠為當前的中國經濟做出應有的貢獻。

從微觀層面來看，這一輪暴跌如果持續下去，有可能引發一場金融危機。除了投資者財富大幅縮水這一最顯性的影響之外，股市暴跌已經對金融市場乃至很多方面產生了意想不到的沖擊。比如很多上市公司的大股東以股權質押為基礎在銀行融資，隨著股票市值大幅縮水，已經面臨擔保品不足的局面，如果股市繼續暴跌，很多融資都需要重新追加擔保品，對于上市公司大股東而言，最直接的就是在二級市場套現，這會反過來加速股市雪崩。

另外，很多上市公司在牛市行情下推出員工持股計劃，以此激勵公司優秀員工，但是隨著股市暴跌，很多上市公司的員工不僅得不到激勵，反而被持股計劃套牢。現在很多上市公司的員工持股計劃都是杠桿模式，員工通過引入銀行資金購買上市公司股價，很多持股計劃的杠桿都在1∶5以上甚至更多，在這種模式下，銀行資金作為優先級享受固定分紅，規避股價波動風險，員工借助銀行杠桿資金實現對本公司持股，最大限度分享公司股價上漲帶來的紅利，這是近年來中國上市公司中很流行的模式。但是隨著股市暴跌，很多上市公司的股價已經跌破了員工持股價，使得員工持股計劃不僅失去了必要的激勵作用，反而將員工深度套牢，這部分高杠桿人群在此次股市暴跌中所受的傷害，其實并不遜于普通股民。員工持股計劃的本意是激勵上市公司員工做好公司業績，也是中國股市市值管理很重要的一個組成部分，但是現在員工反受其害，對于做好公司業績的積極性也大受影響，反過來對于中國股市的市值管理和市值提升自然也是大大不利。

從長遠來看，通過市場的自行調整，最終股市會在某一個點位上實現自我平衡，但這將是一個相當漫長的過程，對于現在的中國股市而言，當務之急是止住惡性循環，尤其是避免杠桿資金的進一步爆倉。

作為救市第一波，央行降準降息、交易所下調交易費用以及證監會出臺兩融新規，沒能夠止住股市繼續下跌，上證指數在7月3日創下3686點的近期新低。第一輪救市失敗之后，更大的救市行動在周末全面展開，救市行動逐步升級。

7月4日上午，21家券商發布聯合公告，以2015年6月底凈資產15%出資，合計不低于1200億元，用于投資藍籌股ETF;上證綜指在4500點以下，在2015年7月3日余額基礎上，證券公司自營股票盤不減持，并擇機增持;上市證券公司將積極推動回購本公司股票，并推進本公司大股東增持本公司股票。

緊隨其后，25家基金公司召開會議并發表聲明，認為市場經過近期大幅調整，很多股票已顯示投資價值，為數千億新增公募資金提供了難得的投資良機，與會公司倡議并將積極踐行：打開前期限購基金的申購，為投資者提供更多選擇;把握市場機遇，加快偏股型基金的申報和發行，并根據基金契約規定，完成新增資金建倉;參會的基金公司董事長和總經理承諾積極申購本公司偏股型基金，并至少持有1年以上。

如果說這一輪救市僅止于此，顯然距離投資者的期待仍有相當大的差距，其力度也不足以挽救當前的市場。更重磅的消息出現在7月4日晚間，上交所和深交所分別發布公告，暫緩28家公司的IPO申購。7月5日，證監會新聞發言人鄧舸表示，28家擬上市公司暫緩發行后，近期將沒有新股發行，下一步新股發行審核工作不會停止，但將大幅減少新股發行家數和發行融資數額。暫緩IPO是本輪救市最有力度的舉措之一，但同時也最富爭議。在很多投資者看來，本輪股市下跌的原因之一在于新股發行過于頻繁，對二級市場抽血嚴重，所以暫緩IPO能夠避免二級市場失血過多，同時更能挽救投資者的信心。

不過，此次暫緩IPO還是充滿爭議，首先是將上周五（7月3日）已經進入申購程序的十幾家公司的IPO作廢，投資者的申購資金被返還賬戶，這種做法不僅在程序上有待商榷，對于對上周五“割肉”打新的投資者也是明顯不公。從更高的層面來看，中國股市正在向市場化和國際化全面過渡，尤其是目前正在全力推進的注冊制改革，最快可能今年10月份就將正式推出，注冊制的推出意味著中國股市將迎來真正的市場化，而就在注冊制進入倒計時之際，行政干預IPO在一定程度上是對即將落地的注冊制的一次否定。今年6月份，投資者高度期待的A股被納入MSCI新興市場指數一事最終沒能成功，很大程度上是因為A股的市場化程度距離國際投資者的期待還有差距。目前證監會正在和MSCI指數公司聯合解決細節問題，以便盡快實現A股納入MSCI新興指數。此次行政強力干預IPO，不知道是否會對A股納入MSCI指數帶來負面影響。對于此次暫緩IPO，中國證監會也是用詞謹慎，并沒有使用“暫停”一詞，而是使用“暫緩”，同時表示下一步新股發行審核工作不會停止。

7月5日，匯金公司也宣布，該公司已于近期在二級市場買入交易型開放式指數基金（ETF），并將繼續相關市場操作。而就在今年5月底，匯金公司因為減持工商銀行和建設銀行的股份而備受指責，匯金的減持一度引發滬指暴跌6.5%，也就此拉開了本輪下跌的序幕。

7月5日晚，央行也終于加入救市大軍。證監會在7月5日晚發布公告：“為維護股票市場穩定，中國證監會決定，充分發揮中國證券金融股份有限公司的作用，多渠道籌集資金，擴大業務規模，增強維護市場穩定的能力。中國人民銀行將協助通過多種形式給予中國證券金融股份有限公司流動性支持。”中國證券金融公司成立于2011年10月28日，是經國務院同意、中國證監會批準設立的全國性證券類金融機構，其股東單位有上海證券交易所、深圳證券交易所、上海期貨交易所、中國證券登記結算有限責任公司、中國金融期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所。7月3日，中國證券金融股份有限公司進行增資擴股，將現有注冊資本從240億元增資到約1000億元。此次獲得央行注入流動性支持，也意味著構成了中國版本的平準基金，中國金融公司將獲得充足的流動性以阻止股市恐慌式暴跌，本輪救市就此進入最高潮。

面對各方面的聯手救市，投資者的興奮僅僅持續了一個周末，周一（7月6日）股市大幅高開，上漲指數高開近8%，但是很快就快速回落，最終在大盤藍籌股的強力拉動下，上證指數當日上漲2.41%，中國石油以漲停報收，其他國有金融股也大多上漲9%以上，但是除了大盤藍籌股之外，更多股票仍然下跌，而且依然大面積跌停，除了滬指上漲之外，其余指數均報下跌，深成指下跌1.39%，中小板下跌0.49%，創業板下跌4.28%。

這一輪股市的下跌之所以難以挽回，很大程度上是因為投資者的信心逐漸崩塌，在股市上多停留一天，幾乎就意味著資產要縮水10%，這種巨大的沖擊力對大多數投資者都是極其殘酷的考驗，而每一次救市失敗，反過來又會給投資者帶來更大的恐慌，由此迎來新一輪暴跌。從前兩輪救市舉措來看，大多數措施都是為市場注入流動性，但事實上，現在股市最缺的并不是流動性，而是投資者信心。