牛還是不牛，歷史不能告訴未來

邢海洋

調整：一步到位？

技術分析的三大基石之一是歷史會以不同的面目重復著過去的軌跡。既然A股又一次遭遇股災，分析師們索性將歷史上的種種股災挖掘出來，看看今年的A股與哪一次最相似。

1987年10月20日，悉尼股市崩盤，交易員們拋售股票

所謂熊市，全球投資者都傾向于同樣的定義：即市場整體跌幅超過20%。這一定義基于這樣的經驗：熊市發生的概率并不高，在美國往往4年的時間跨度才發生一次。那些下跌幅度低于20%的調整則被視為是對長程牛市必要的修正，市場調整后更為健康穩健。獲利者落袋為安，“接盤俠”繼續享受牛市的下半場。熊市則不然，一旦跌幅跨過20%的門檻，熊市獲得確認，則會繼續前行，直到調整到多方人氣渙散，彈盡糧絕，沒有了拋盤為止。這個時候，股價經過一輪輪拋售低到了價值凸顯，先知先覺的投資者才會進場吸貨，撿拾俯拾皆是的風落之果實。自然，如果以跌幅和下跌時間劃分，熊市一定也會以短熊或長熊、大熊或小熊的姿態出現。

自然，任何一位被套牢的投資者，都會一廂情愿地希望，A股這次無妄之災是1987年美國股市那次著名的“股災一日游”的翻版。因為那次一跌到底的股災，一天之內解決問題。時間短，跌幅巨大，雖則當天令億萬投資者心驚肉跳、自殺事件頻頻，但事后，它并不影響上世紀末大牛市的展開。即使加上暴跌的醞釀階段，這波跌幅共達到40.9%，單日跳水22.6%，引發全球股市崩盤的歷史性大熊市只發生在歷時不足兩個月的39個交易日內，對套牢的投資者來說，并非一段難熬的時間。如果A股也如此，一波風險洗禮后，快牛變慢牛，豈不皆大歡喜。

但那樣短程而劇烈的暴跌需要有兩個前提。首先市場得值得投資，亦即股票本身具有投資價值;其次是引發股市調整的因素簡單鮮明，易于治理。對當年那場股災的解釋多種多樣，直到現在都無定評，普遍為投資者接受的是程序化交易觸發止損，止損盤相繼引爆，惡性循環。彼時計算機技術剛剛開始具有了金融交易上的能力，被金融界的潮人們大膽嘗鮮，而設置止損幾乎是金融交易的金科玉律。當股市跌到觸發了部分軟件自動拋出后，股價走低，再次觸發另一批軟件的止損盤，當所有的計算機都加入進來，系統崩潰了。

1929年10月24日，美國一家證券交易所的工作人員圍在一起看報紙，上面報道了華爾街股市崩盤的消息

這頗為類似當前A股的去杠桿化過程，一批杠桿資金被動平倉，再觸發下一個價位的杠桿資金平倉。5000點上，A股的兩融資金高達2萬億元，且清一色為融資盤，融券看空的寥寥無幾。這筆龐大的融資，一年前還只有6000億，隨著股市上漲，越來越多的投資者加入了融資隊伍，融資行為也愈發大膽。不過這筆多出來的融資盤并不足懼，按交易所規定，融資保證金比例不得低于50%。假設自有資金是100萬元，則其能夠融資買入的證券總額最高為200萬元。這意味著，只有當股價跌去一半的時候，客戶才會被強制平倉。當然，為了保障券商的資金安全，證監會為融資盤劃定了更高的安全線，規定了130%的強制平倉線，當客戶之比達到130%時，即需補充資本金，否則強制平倉。對于一個用足融資額度，賬戶市值/自有資產初始比例為200%的融資賬戶，當其比例跌至130%時，意味著股價跌了35%。故而，股市若跌到此，必定引發一波波強制平倉盤。又因為個股跌幅不平均，當股指又如此深跌時，一定有很多股票先于股指跌破平倉線。一波波踩踏由此而起。

為救市，證監會取消了130%的平倉比例限制，給券商裁量的自由。更何況，當市場進入白熱化的5月、6月，券商出于資產安全的需要，紛紛調高了保證金的比例。當然，風險并不止于大盤，而是存在于個股中，一旦個別股票連續跌停，下跌過程中沒有接盤者，或者上市公司為了防控風險將股票無限期停牌，券商將無法止損。可直到今天，每天出臺的救市政策，給融資盤的退出留出了足夠多的拋售機會。也正因此，就如同中國樓市的風險永遠由購房者承擔，中國股市下跌的風險也基本上由投資者個體消化，并不存在系統性的，蔓延至金融機構的風險。

但場外配資，這一游離于資本監管之外的灰色經濟卻可能在熊市開始之后的“初熊”階段連環爆倉，直至把股市拖到引燃融資盤的跌幅。監管層本以為依靠50萬元的門檻可以完全把散戶杜絕在融資融券風險的門外，卻未意識到金融開放的不均衡。散戶在互聯網上以1∶4的比例借到炒股資金，配資方則借券商的端口監控借款方的資金賬戶，一個繞開證監會監管的體外資金循環系統已經成型。證監會亡羊補牢，嚴令券商切斷配資方的接入端口，卻埋下了市場轉向的導火索。

強制平倉的拋售會傳導，恐懼也會傳導，當配資與融資，普通投資者與基金的拋售、清倉和清盤行為交織在一起，互相恐嚇的時候，羊群效應下的踩踏就會發生。

截至目前，A股的去杠桿仍是技術層面的。雖比1987年的股災復雜，相對于剛剛過去的次貸危機的房地產連環貸款去杠桿，仍要簡單得多。畢竟虛擬的資本市場，在中國與實體經濟有著天然的防火墻。融資者最終認賭服輸，調整也會迅速完成。因為肇事因素單一，一旦找出原因，拆除危險源，市場自會恢復平靜。

救市時機：頂？底？

為救市，政府可謂傾盡全力，令人聯想到1998年香港的金融保衛戰。彼時國際炒家利用亞洲金融危機，大賭香港的聯系匯率制度不堪壓力而瓦解。即使聯系匯率得以保全，為支撐港元，政府提高利率必定傷及股市，他們也可以通過做空股市大獲其利。事實也的確如此，前三波攻擊投機者均大獲全勝，香港恒生指數自16800點跌至了6500余點，三分之二的市值化為烏有。只是在第四輪攻擊時，港府精密布局，與投資者大打資金戰，最終慘勝。說是慘勝并不為過，三分之二的跌幅，對于一個成熟的資本市場已經是下跌的極限。歷史上，也只有1929年美國股市崩盤能把股價抹去90%。

不過，這仍堪稱是平準基金入市最成功的例子。到2001年為止的32個月中，香港政府當時動用的外匯基金已經盡數回籠，同時還賺回1100多億港元。2002年，外匯基金通過盈富基金，將手中的港股平穩地轉入香港市民的手中，順利完成了“救市”的歷史使命。

港股保衛戰的成功，除了港府措施得當，一大內因是股票估值極低，跌無可跌。金融危機爆發前，連年上漲后，港股平均市盈率接近了20倍，經過危機，市盈率跌破了10，一度只有七八倍。平準基金入市后，投機客鎩羽而歸，市場恢復上漲，只兩年時間就創出了新高，為平準基金的退出提供了絕佳的時間窗口。港府的退出選擇也頗為精當，若當時不回籠外匯基金，港股又進入了長達3年的熊市，而恒生指數回歸到2000年高點則是7年之后了。

拆除爆炸物后，A股就此走牛？恐怕并不如此輕松。本輪2000點到5000點的牛市，主要推動力是杠桿資金，沒有了這批做多力量，市場向上，只能夠依靠另外兩種動力：上市公司自身價值提升和新增入市資金。

巔峰時刻的5月，滬深兩市一周內新增投資者達到峰值164.44萬，意味著上百萬個家庭奔赴股市，接下托舉市場的接力棒。可到了6月末的一周內，新增投資者數量49.92萬。股市下跌，開戶數量逐級下落，近距離目睹了活生生的風險警示教育，場外人士恐怕不敢來接“下落的刀子”。

價值永遠是投資的底氣所在，尤其在人心渙散、投資者潰不成軍的時候。可惜，A股的牛市基礎與1998年的港股有天壤之別，甚至與1987年的美國股災相去甚遠。那次美國股市崩盤之前，市場已經連續上漲了5年有余，其間道瓊斯指數上漲了兩倍半，5年間美國股市的平均市盈率不過從8倍漲到20倍。市場雖不乏泡沫，但企業業績也隨著時間在積累，逐漸夯實了股價的基礎。市場調整后，已經是遍地風落的果實了。彼得·林奇在《戰勝華爾街》里詳細敘述了股災當天發生的情況：其掌管的先鋒基金一天內損失了近20億美元，為了應付客戶洶涌的贖回潮，基金經理們不得不將手中的倉位清空。

事后，彼得·林奇曾總結道，要敢于低檔買入好公司股票，暴跌是賺大錢的最好機會：“巨大的財富往往就是在這種股市大跌中才有機會賺到的。”只有這個時候基金們才會不計代價地拋售。暴跌后，美國市盈率很快回到了15倍以下，并且，由于暴跌的震懾作用，投資者遲遲不敢入場，雖然股價穩定，由于企業盈利在上升，整個1988年股市的市盈率還在緩慢滑落，給價值投資者以從容撿拾落果的時間。

相對于遠鄰美國、近鄰香港股市，A股肯定是救市頻率最多的市場。僅以停發新股為例，A股歷史上共有6次時間較長的IPO暫停，而每次停發新股，市場的運行趨勢很少產生逆轉。救市后經常發生的往往是短暫反彈，給精明的投資者以短暫的逃生機會，對大多數長線投資者，則意味著漫漫熊市到來。股民們真是發新股也怕、停發也怕。中國特色的市場管理者，似乎是最順應民意的管理者，每天為指數的漲跌奔忙，可到頭來，A股要么十年不漲，熊冠全球，要么搖身一變成為全球最活躍的投機場所，成為產業資本和投機大戶收割新興中產階層財富的“韭菜田”。

回歸常識最重要

技術分析的利器之一是查看圖表形態，這就培養出一大批不愛動腦筋，只愛對比圖表的直觀分析師。一個月前，一張上證指數和7年前大牛市的錯時坐標圖很流行，圖表上，上證指數與當年的震蕩上行曲線幾乎完全吻合。若“以歷史判斷未來”，當年的牛市持續了兩年有余，而在資金推動的上漲通道中也足足運行了一年半時間，以此推斷，滬指定能上8000點，或高看萬點。可惜，市場行之半途即折返。之所以今年的行情與7年前的一模一樣，其實體現的是資金推動型市場的特點：上漲才能吸引新資金，新資金源源不斷又推動上漲。如同一個龐氏騙局，一旦后續資金不濟，整個資金鏈就轟然崩塌。7年前，滬指從千點躍上6000點，那時流通股相對于社會游資，比例很小;今天，當兩市流通市值與GDP平齊的時候，后續資金就斷流了。使問題更嚴重的是，總有一群既看圖表又思考的人，以史為鑒，想先人一步落袋為安，于是發生了踩踏事件。

歷史當然也能告訴未來。歷史走勢千差萬別，也總有一張圖能被用來應景。納斯達克在互聯網泡沫時期的峰值水平是5133點，僅略低于上證綜指最近創下的5178點的高點，而且兩個指數的上行軌跡圖驚人地相似。這種巧合應該不重要，但其漲跌模式背后隱含的群眾情緒卻值得解讀一番：加速上漲被暴跌打斷，暴跌后波動性劇烈上升，因為希望和恐懼都在加劇。其實，股票的價格越背離價值指標，其交易就越基于純粹的情緒，模式重演的概率也就越大。值得玩味的是，支撐兩個泡沫膨脹的情緒力量也頗有相似之處，在A股，改革牛鼓蕩人心，互聯網+作為沖鋒的號角。在納斯達克，則是新經濟展現出的革命性圖景。不同的是，美國的新經濟是第一次出現，新鮮刺激;中國的互聯網+卻并非新概念，不過是題材炒作的又一個借口罷了。

泡沫破裂，一地雞毛，納斯達克指數一度暴跌80%，時隔15年后的今年，該指數才重上5000點。與15年前相比，今天納斯達克綜合指數的成分股數量僅相當于15年前的一半左右，從1999年的4715只成分股減少到了2568只。2002年《薩班斯·奧克斯利法案》出臺，監管法規令公司上市的成本變得更高。據納斯達克OMX集團公布的白皮書顯示，1999年底該指數的市盈率高達152倍。

A股的瘋狂顯然不及當年的納斯達克，即使與2007年5000點的“自己”比，今年5000點時的股市，也相對“保守”。市場加權平均市盈率33.51倍，剔除金融股市盈率飆升至53倍。剔除創業板后，市場整體市盈率30.9倍，在此基礎上再剔除金融股市盈率達49倍。而在2007年市場加權平均市盈率35.7倍，剔除金融股市盈率37.34倍。巨無霸的金融股拉低了A股整體的市盈率，而創業板在本波行情的巔峰，市盈率一度接近150倍。意味著A股普遍存在泡沫，創業板尤甚。但畢竟，2000點起步的上證指數，在3700點左右，調整目標位已經不遠了。

其實，中國股市的短期漲跌并不重要，最重要的是回歸常識，奠定長程牛市的基礎。而這種回歸，首先是要回歸到全球投資者公認的價值體系中來。今年上半年，24家在美上市中國公司收到了私有化要約，多數是中國互聯網公司。包括人人、盛大、奇虎360和陌陌等，其中陌陌剛在美股上市半年。私有化要約的總金額已經上升至創紀錄的230億美元，總金額已經超過了過去12年的總額。究其原因，拆除了VIE構架的暴風影音在創業板上市，這家業績平平、行業中處于二流的企業，一上市就連續40個漲停，股價從上市開盤的9.43元一路飆升，突破300元，比上市的開盤價上漲了近31倍。股民若成功申購到1000股，獲利就有近30萬元。對于在美國上市，市盈率只有區區十余倍的中概股，這將是多么大的誘惑。那些中概股，很多處于行業龍頭地位，面對低廉的估值，融資都是難題。而一家在市場競爭中落敗的A股公司，卻可能憑借資本的力量，用錢“砸”出行業老大的地位。這怎么不使得那些出走海外的中概股感到岌岌可危。

問題是，暴風影音的上市，也是命運多舛。2012年5月暴風影音分拆VIE架構完畢準備在創業板上市，但自2012年10月10日證監會開展聲勢浩大的IPO自查與核查運動，IPO事實停止，一直到2014年初才重新開閘。在這5年中，暴風影音不能融資，盡可能降低成本，差點賣身給阿里巴巴。

一個不能自由融資，市場被莫名其妙的非市場力量翻手為云、覆手為雨的企業，其過山車一樣的狀態，為企業的正常運營增加了風險。暴風影音還算幸運的，終于等到了一個IPO的時間窗口，而等在上市閘門之外，被“耗干”了精力，錯失擴張時機的企業恐怕不計其數。即便如暴風影音這樣的幸運兒，在其本應搏殺的真實的互聯網視頻行業，也被對手甩開，難言成功。

無論資本市場還是投資者，最懼怕的就是政策的不確定性。試想本次股市大漲，股市上漲了一倍后的4000點上，《人民日報》評論牛市才起步，證監會主席多次表態“改革牛”，為本來已經熱得發燙的牛市背書。轉眼之間，那些在美國股市發出私有化要約的大股東恐怕就會后悔，A股的IPO又一次關上了大門。而未來，股票上市的注冊制改革，這一中共十八屆三中全會確定的改革大方向面臨著實施，資本市場最大的不確定性還擺在前面。上一次歷時7年之久的大熊市，就是因為股市的全流通，三四年間，20余萬億的國家股和法人股涌入市場，令二級市場的投資者無法招架。而未來的IPO注冊制，雖應許給這個久病的資本市場以健康成長的力量，卻可能令當下監管者精心維護的企業高估值和殼資源迅速蒸發。

本來，在股市低迷的時候推出改革成本最低。這些不言自明的道理，卻被無視。25年，一個人從嬰兒都會成長為一個心智成熟的青年，中國股市還在治亂循環的低檔次治理中不能自拔。實體經濟快速成長，中國已經成為經濟體量全球第二的國家，這給資本市場提供了最好發展機遇。但黃金發展期被浪費，中國的投資者并未從企業的穩定發展中獲得回報，相反卻培養出高拋低吸的投機惡習。現在，人口紅利消失了，經濟降速成為不可避免的事實。以先發國家的經驗，資本市場也將進入穩定緩升的階段。這意味著，中國人很可能與高回報的證券市場無緣。

又一次踩踏，又一批投資者對資本市場形成了賭博與愿賭服輸的偏見，又一次牛市或許還得靠大家辛苦勞作掙足錢。但愿注冊制實施后，市場會自發地調節出一個牛長熊短的長程慢牛來。