上市公司股權融資偏好分析

董文文

一、引言

對于現代企業來說，最重要的不再僅僅是好的發展前景、大量的需求及強大的生產力，資金作為企業的血液決定著一個公司的生死存亡，從各種公司成功亦或是失敗的案例中我們都可以發現，一個融資計劃的成功與否都左右著該企業的未來。所以融資對于現代企業來說是一個不得不重點關注的內容。

在我國，上市公司更熱衷于股權融資的方式，這與優序融資理論相背離，表現出中國上市公司對股權融資的強烈偏好。自從1990年上海、深圳兩個交易所開辦以來，我國的資本市場變化巨大，上市公司越來越多，且規模也越來越大，形成巨大的股票市場。然而，在股票市場快速發展的同時，股權融資逐漸顯現出它的弊端，上市公司通過股票市場獲取廉價資金，盲目強調通過上市來籌集資金，大量上市公司采用配股或是增發可轉換債券的方式進行再融資，這在一定程度上導致股票市場無序混亂化。故我們需要探討該偏好的原因并尋求解決該問題的方法并付諸實踐，使得我國的融資市場能夠公開透明，保證企業的合理高效運作和大小投資者的利益。

二、我國上市公司股權融資偏好的表現

1.相關融資概念。

融資方式從融資的來源進行分類可分為內源融資以及外源融資。其中內源融資指的是公司利用其自身的經營活動所產生的現金轉化為企業再投資的活動，包括留存收益和折舊，然而由于我國公司發展剛剛起步，故并不以該種融資方式為主，往往采用外源融資。外源融資是指利用企業外的資本繼續和擴大經營，外源融資包括股權融資和債務融資，股權融資是指企業通過讓出其股份的方式向投資者籌集資金，而債務融資是指公司利用發行企業債券或借款來獲取資金。Myers的優序融資理論認為，從融資方式的優劣程度來看，內部籌集資金最佳，債務融資次之，而股權融資則是最壞的選擇。

2.我國融資結構的現狀。

隨著我國資本市場的不斷發展，企業融資的方式也多種多樣，然而，據2012年中國證券期貨統計年鑒分析整理（見表2.1）可看出，股權融資與債券融資兩種融資方式中，上市公司更傾向于后者。2007～2011年，每年上市公司的股票籌資數額都達到總籌資額的80%以上，而債券融資的比例不足20%。

表2.1 中國證券市場融資情況表

由表2.2可看出，與其他國家相比，中國偏好外源融資，外源融資占融資總數的一半以上，而選取為樣本的國家除了日本的內源融資比重較低外，其他國家的內源融資都超過融資總額的50%。再對外源融資進行細分，可以看出所選取的樣本國家中絕大多數不超過40%，而中國股權融資占外源融資的達到70%以上，這也與上文中國證券市場的融資情況表的結論達成一致，體現出中國上市公司的確存在著一定的股權融資偏好。

表2.2 中國與部分外國發達國家融資結構比較

（1998～2002）

資料來源：OECD

三、我國上市公司偏好股權融資的成因

1.較低的股權融資成本。企業價值最大化是企業決策者的最終目標，所以融資成本的高低決定著企業將采用何種融資方式。首先由于上市公司比大眾投資者掌握更多內部信息，當股價被高估時，采用增資擴股的方式溢價發行股票，這大大較低了股權融資的成本。此外，目前上市公司普遍享有各種稅收優惠政策，使得債務融資無法顯現其“稅盾效應”。再次，包銷方式發行股票降低了股權融資的成本。

2.“內部人控制”問題。內部人控制問題是指在目標不一致時，管理者可能為了自己的利益做出傷害全體股東利益和債權人的行為?！皟炔咳丝刂啤奔畜w現在不健全的企業內部治理制度。我國的上市公司，大部分的管理者都不擁有企業的股權或只擁有少部分股權。若企業提高其債務融資比例，其相應的財務風險也會提高，從而增加破產概率，一旦企業破產，管理者將喪失控制權收益，所以管理者更偏向于股權融資。

3.不規范的股權結構。我國大量上市公司是由國有公司改制建立的，國有股往往表現出絕對控股的地位?！耙还瑟毚蟆边@一特殊的股權結構，嚴重的降低了其他股東對管理者的約束。眾多小股東購買股票往往為了股價的變動獲取差價收益，并不關心其持有的權利，故管理層的決策通常僅代表少數大股東的利益。大股東的利益最大化體現在凈資產的大小，通過溢價發行股票的股權融資可以使凈資產增加，股權結構不規范的上市公司偏向股權融資。

4.股權融資風險?；谖覈奶厥鈬?，頻繁使用股權融資方式進行融資，致使上市公司的兼并收購風險降低。股權融資風險較小，上市公司可以通過派發股票股利、配股或不發放股利的方式保證公司的資金充足，這都大大降低了企業的財務風險。依據傳統理論，高收益伴隨著高風險，而在我國，這種理論卻失去其支撐。上市公司采用股權融資方式帶來的風險與其成本不相符，我國眾多達到配股標準的公司都紛紛通過配股或增發來圈錢，而不是采用其他融資方式。

5.市場因素。具有非常強的監督能力的銀行負債可以在很大程度上有效規避管理層的逆向選擇和道德風險。我國對公司債券的發行有著嚴格的要求和限制，這迫使大多數公司主要通過銀行貸款的方式進行融資，而銀行貸款并不容易。此外，有限的收集信息和監督管理者的能力使得分散持有公司債券的債權人不能有效的維護其權益，而債務評級機構的尚未發展完全且不規范使得其并不能有效的對公司進行監督和約束，而銀行在收集有關企業的經營和財務信息方面具有強大的規模經濟優勢，有效地規避了融資中的可能出現的逆向選擇和道德風險。與股權融資成本低、風險小、速度快等優勢相比，上市公司管理層無疑更愿意選擇股權融資。

五、上市公司股權融資偏好的弊端

1.損害投資者利益以及長期投資積極性。

分散持有少量股權的大眾投資者通常不會在公司的經營決策方面產生較大的影響，投資者只能通過“用腳投票”來維護自己的權益，大股東通過股權融資方式將上市公司視為“提款機”，管理層在實施決策時往往只考慮公司大股東的利益，而不顧侵害小投資者的直接利益，這種現象大大的打擊了廣大股民進行長期投資的積極性，股票市場因而盛行短期投資行為和投機之風。

2.無法發揮證券市場的資源優化配置功能。

證券市場獨特的優化資源配置功能被有些上市公司利用，進行在股票市場配股圈錢等行為，嚴重的損害了投資者的利益，這使得資本市場的價值投資理念失去了其落腳點，對證券市場的正常運作以及穩步健康發展帶來了惡劣的影響。

3.資本使用效率不高。

股權融資較低的財務風險，弱化了對管理層的監督和約束，使得管理層利用大量廉價的權益資本隨意、盲目投資。很多上市公司在投資時不強調項目的可行性研究，在不了解自身核心能力的情況下，盲目把資金投入到自身并不熟悉，與其主營業務不相關的領域中去，一旦投資項目的環境發生變化，這些公司又把資金投資到其他方向。長期下去，股權融資只會產生資金使用偏離融資目標以及資金使用效率低等眾多問題，這將大大降低資本的使用效率。

六、規范我國上市公司股權融資偏好行為的對策

1.推動債券市場發展，實現融資渠道多元化。

我國應積極制定相關的規定以加強對信用評級機構的監督，確保評級實現科學、公正、一致，建立科學的信用評價指標和信用等級評價制度體系。此外，應當完善我國的信用評級機構，從而提高我國市場對信用評級機構的信任并愿意與該機構合作，最終達到維護市場秩序的目標。此外，應實現企業債券種類的多樣化創新，加快債券的市場流動性，建立有效的風險轉移制度，從而推動我國資本市場的平穩發展。若想推動二級市場的發展，我國應當考慮通過諸如建立柜臺交易市場等場外交易的方式發展企業債券，使得投資者能夠更便利的進行交易;或建立高效率的用于企業債券的交易第三市場。

2.完善公司治理結構，強化對經營者的約束與控制。

建立有效的約束機制和利益激勵機制。對于企業內部，應當完善企業的治理結構，切實強化股東對企業的監督功能。我國應當建立規范的職業經理人市場，制定完合理、恰當的業績評估指標，實現聘任雙向選擇制度，杜絕行政任命的干預，建立合理的市場化委托代理關系，不斷壯大我國職業化的上市公司經理人隊伍。此外，管理層作為企業的經營者，如果其經營好壞與其報酬無關時，管理層的經營態度將會產生變化，尤其是當報酬不合理時，管理者不但不會充分發揮其才能，反而有可能做出損害所有者權益的行為。故應當建立一種有效的激勵機制以確保企業管理人員認真負責的工作，使其規避道德風險。

3.優化上市公司的股權結構。

“一股獨大”是我國大多上市公司的特點，這是一種高度集中的股權結構，它會導致證券市場無法充分發揮資源優化配置功能，治理結構不完善，拖累上市公司業績等不利影響。因此，降低國有股股東的持股比例，增持法人股，適度分散高度集中的股權機構，可以在降低上市公司的股權集中度的同時，提升社會法人的決策地位，使得法人投資者更加關注上市公司的利益，同時可以保障社會公眾投資者的利益。

······參考文獻···························

[1]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001，（11）.

[2]徐曉，李本博.我國上市公司股權融資偏好實證研究[J].企業研究，2010，（10）.

[3]郭曉順，韋金鳳.上市公司股權融資偏好分析[J].財會通訊，2011，（10）.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）