下半年資本市場將迎大浪淘金

姜超

隨著注冊制實施、債券剛兌打破，未來將是良幣驅逐劣幣，大浪淘金。我們將迎接不一樣的未來，但同樣精彩

居民配置從存款時代、地產時代到金融時代。回顧中國居民財富增長的歷史，在80、90年代的財富增長主要來自于銀行存款，而在2000年以后，居民理財步入地產時代。但從14年開始金融資產首次成為居民財富增量的主要來源，意味著我們可能正在進入一個新的時代——金融時代。

居民財富配置對金融資產的需求正在急劇上升。首先從體量的角度比較，中國居民的金融資產配置比例存在著極大的提升空間。其次無論股市還是債市的潛在回報率都遠遠超過了房地產和存款，金融資產仍是未來居民財富配置首選。

股債雙牛為什么從14年開始？原因主要歸功于兩大變化。第一是長期變化，11年中國人口結構出現拐點。意味著地產市場出現歷史性拐點、與此同時利率出現長期下行趨勢。這意味著中國居民過去的兩大資產配置主體的房地產和存款將逐漸日薄西山，而未來的唯一選擇將是金融資產，因其價格受益于利率下行。

第二是短期變化，14年貨幣政策出現大轉折。13年錢荒導致股債雙熊，高利率去杠桿無效。而降低債務率只有三種辦法：一是降低利率、二是增加權益、三是債務減記。14年起央行轉向低利率去杠桿，債市率先轉牛;7月貨幣市場降息、股市由熊轉牛;11月央行正式降息，股市加速上漲。我們判斷降息周期遠未結束。

15年下半年央行寬松貨幣政策存在兩大主要風險點。一是美聯儲或在9月起啟動加息，屆時資金存在外流壓力，但由于準備金率仍高，可持續降準來對沖資金流出。二是市場擔心下半年經濟、通脹反彈。我們判斷經濟短周期反彈最早出現在4季度以后，意味著在此之前無需擔心寬松貨幣政策收緊。

增長動力：從人口紅利到改革創新。中國過去主要增長動力來自于充足的勞動力，但人口紅利結束意味著工業化已步入尾聲，4月份工業品全面負增也是必然結果。未來新增長動力主要有三大希望：人力資本、創新和改革。

資本市場降低成本、助推轉型。在人口紅利時代，資本稀缺因而資本回報率高，高成本的銀行成為主要的融資工具，也是工業化的關鍵。而在人口老齡化之后，資本趨于過剩，資本回報率趨降，而直接融資成本最低，成為最佳融資方式。而日美的核心差異在于前者融資靠銀行、后者靠資本市場。

大浪淘金、未來同樣精彩。未來隨著中國居民財富趨勢性轉移，融資體系將從銀行轉向資本市場，經濟結構將從工業轉向服務業，而出行、教育、醫療、文娛等服務需求持續高增。隨著注冊制實施、債券剛兌打破，未來將是良幣驅逐劣幣，大浪淘金。我們將迎接不一樣的未來，但同樣精彩！（本文由騰訊·財經觀察提供）

15年下半年央行寬松貨幣政策存在兩大主要風險點。一是美聯儲或在9月起啟動加息，屆時資金存在外流壓力，但由于準備金率仍高，可持續降準來對沖資金流出。二是市場擔心下半年經濟、通脹反彈。我們判斷經濟短周期反彈最早出現在4季度以后，意味著在此之前無需擔心寬松貨幣政策收緊。