外部融資、技術創新研發與企業成長——銀行信貸與技術研發交互作用的經驗研究

東北農業大學經濟管理學院　王怡丹

外部融資、技術創新研發與企業成長——銀行信貸與技術研發交互作用的經驗研究

東北農業大學經濟管理學院王怡丹

摘要:在當前經濟轉型升級的大背景下，要想保持經濟長期可持續的增長，必然要求微觀企業保持良好的成長態勢和較高水平的生產效率。本文利用BEEPS的中國企業調查微觀數據，考察了外部融資約束、銀行信貸和技術研發影響企業績效和企業成長的作用機制。研究表明：外部融資約束對企業生產效率有顯著負面影響，企業技術研發對生產效率有顯著的促進作用，外部融資約束通過技術研發投入途徑對企業生產效率產生抑制效應；銀行信貸對于企業生產效率有直接的負面影響，只有將其投入到技術研發活動中才會發揮促進企業成長的作用。

關鍵詞:外部融資銀行信貸技術研發企業成長

一、引言

20世紀90年代后期中國的經濟增長主要是投資過度擴張的結果，并非效率的提升，這種情況是不可持續的（張軍，2002）。如果微觀層面企業不能持續提高自主創新能力和生產效率，那么宏觀經濟發展也將成為無源之水。多數的理論和實證研究都已經表明，企業的技術創新和R&D投入對于公司價值和生產效率有重要的影響（Zhang et al.，2003；吳延兵，2006；周亞虹等，2012）；而與此同時，企業技術研發創新活動需要持續的資金投入，金融發展和金融深化對于企業的技術創新和長期成長至關重要。大量發展事實和理論研究結果都表明，金融發展和企業創新不僅是影響一國經濟可持續發展的核心因素，而且在微觀層面上，金融發展如何影響企業成長更是應該備受關注的問題。

目前學界的研究視角正轉向金融因素和經濟增長微觀層面的作用機制和聯系渠道。Levine（2005）的綜述性文章就指出，金融發展既可以通過宏觀層面來影響產出和經濟增長，也可以通過微觀渠道來起作用。為了進一步證明這種微觀層面的內在聯系，Beck等（2000）、Demir?guc-Kunt和Maksimovic（1998）、Fernandes（2008）、Demetriades等（2008）等都直接研究了銀行信貸等外部融資對于緩解企業融資約束和促進企業生產效率之間的關系，但所得到的結論卻并不完全一致。而國內關于這一領域的微觀層面研究仍未十分成熟，當然也有部分文獻從相似角度進行了研究，如李斌和江偉（2006）研究了各地區金融發展對上市公司融資約束進而對公司成長的影響。無論是經濟學的理論研究還是實證檢驗都需要能夠對現實經濟問題進行合理的解釋，本文通過將金融因素和企業創新相結合，從微觀層面入手，考察金融發展和企業技術創新相匹配及對于企業績效的影響，進而理解金融發展與技術創新相互結合所產生的績效影響。

二、文獻綜述

從國內學者的研究結論來看，金融發展或金融深化和企業績效之間的關系并不一致，例如張杰等（2011）以中國國家統計局的1999—2007年間工業企業統計數據為樣本的實證研究發現，銀行信貸變量對于企業生產效率的影響是不穩定的，并且呈現負向關系；而劉小玄和吳延兵（2009）利用DEA-M指數方法測度了2000—2004年抽樣調查的1022家企業生產效率，在市場需求高速增長條件下，實證檢驗外部融資支持和企業生產率增長之間的關系，研究表明樣本期內銀行信貸與生產率增長顯著正相關。這些文章對于厘清金融因素和企業成長的內在聯系具有重大意義，也從一個側面探索了金融發展和經濟增長的微觀渠道。但這些研究都是直接考察了金融發展與企業成長之間的關系，主要分析金融發展緩解融資約束的功能，卻忽視了金融發展對企業成長的作用機制與渠道。既然金融發展和信貸獲得能夠緩解企業的融資約束，那么所有獲得外部融資的企業應該都有較好的長期績效或較高的生產效率，但現實情況卻并非如此，而且相關研究得到的結論也并不一致，因此，現有金融因素對于企業長期績效影響的研究沒能就結論差異和可能原因給出合理的解釋。

在金融因素對于企業成長的微觀作用機制方面，國內外多數文獻都集中于直接檢驗金融發展或金融深化對企業技術創新活動的影響（Brown等，2011；Kim and Weisbach，2008；解維敏和方紅星，2011；張杰等，2013），以歐美等成熟市場經濟國家為對象的研究基本上認同金融發展和外部融資對于企業的技術創新和研發活動有顯著的積極影響，但考慮到轉型和新興市場經濟國家的背景之后，所得到的研究結論則并不完全相同，而且不同外部融資來源和異質性創新活動之間的對應關系也不是我們所想象的那樣簡單。此外，從這一領域的已有文獻也可以發現，對于企業技術創新變量的選擇仍存在著爭議。如果將專利及新產品開發情況作為創新活動的產出衡量標準研究企業的創新能力具有一定的指導意義，然而，創新活動可能還會體現在某些生產小工藝或者技術的改進上，這些都無法反映在專利、新產品數或新產品銷售值中；另外，通過專利或新產品等指標，我們得到的將僅僅是企業研發活動的效率，而研發成果是否能夠順利投入生產經營并帶來生產效率的提高卻無從得知（周亞虹等，2012）。既然金融發展、企業外部融資以及所引起的研發創新活動其目的都是為了提高企業的績效和生產效率，那么，我們必然要追問，外部融資與技術研發活動的結合究竟是否帶來了企業績效的提升呢？進一步地，外部融資或金融發展與什么性質的創新活動相結合才會產生發酵效應從而促進企業的成長呢？基于以上分析，本文的目的即是從微觀企業層面來回答外部融資、技術研發及其交互作用對企業績效的影響。

三、樣本數據和計量方法

(一)樣本數據

本文所使用的主要數據來源于2005年世界銀行聯合中國企業調查組織對中國商業投資環境和企業表現的調查數據（Business Environ?ment and Enterprise Performance Survey，BEEPS）。2005年的營商環境調查則包括了120個城市的12400家工業企業。該調查數據集合包含了大量的中小企業，同時排除了銀行業、電力、鐵路運輸等具有壟斷性質的企業；此外，在調查問卷的設計中，調查問卷的問題不僅要求企業報告了技術研發創新活動和研發投入資金，調查數據還包括了企業的財務績效、企業員工總人數的自然對數表示的企業規模（Size）、企業存在年齡（Age）、企業本科以上企業員工的比例表示的教育程度變量（Edu）等。因此利用這一數據進行研究，能夠更為全面和細致地反映企業的創新活動，這也有助于我們針對具體創新活動和企業績效之間關系展開深入考察。

(二)關鍵變量的測算

本文不僅采用了較為常見的企業財務績效指標，（ROA，以營業利潤和總資產比例衡量）還采用了勞動生產率（Labor Productivity，以企業人均產出的自然對數衡量）和企業的全要素生產率這兩個指標。與ROA等容易受操縱的財務指標相比，生產效率是公司可否持續發展的更重要、更客觀的評價指標（Schoar，2002；李捷瑜和江舒韻，2009；周方召等，2013）。因此，借鑒Gorodnichenko and Schnitzer（2011）的方法，我們測算了企業的全要素生產率，具體形式如下：

(三)計量模型

本文首先以2005年世界銀行中國營商環境調查數據為初始研究樣本，我們著重關注外部融資約束、技術創新以及二者的交互作用對于企業績效的影響。根據前面的理論研究內容和研究假設，利用以下的計量模型進行初步的OLS回歸估計。

在式（9）中，yfic是衡量c城市的i行業中f企業的績效或企業成長的變量；FC代表了不同的外部融資約束變量，BankLoan是獲得銀行信貸的虛擬變量，R&D代表了技術創新研發變量，Interection是金融因素和技術研發的交互變量，Zfic為一組控制變量，εfic是誤差項。考慮到截面數據可能存在的異方差性問題，在具體的計量過程中我們對樣本數據的各個變量進行了行業——城市層面的群聚處理（Clustered）。

本文的被解釋變量主要是衡量企業生產效率和企業績效的三個指標，即衡量企業成長能力的全要素生產率（tfp）、企業的人均勞動生產率（Labor Productivity）和企業財務績效指標（ROA）。在解釋變量中，我們主要關心金融因素和企業技術創新這兩方面。2005年的BEEPS中國企業調查數據提供了相應的企業自我報告的信息，即要求企業回答如下的問題：“貴公司是否獲得了銀行或其他金融機構的貸款？”、“外部融資獲得的難以程度對公司運營和成長的影響”？、“外部融資的利率成本對公司運營和成長的影響程度？”等問題，通過對以上問題設計虛擬變量可以用于計量回歸模型。同時，調查數據還收集了企業近三年來有關技術創新研發投入的信息，包括了技術研發決策和技術研發投入費用，也有助于我們的研究變量設計。

表1　金融因素、技術研發和企業績效的OLS回歸結果

表2　交互效應的OLS回歸結果

四、實證檢驗

我們首先對式（2）進行了OLS計量檢驗，在表1的Panel A、Panel B 和PanelC中分別報告了外部融資約束程度（Access of Finance和Finan?cial Cost）、是否獲得銀行信貸（Bank Loan）、企業技術創新研發決策（R&D1）和技術研發強度（R&D2）對于各個被解釋變量的回歸結果。從表2的OLS估計結果來看，企業面臨融資約束程度越高，則其績效越低，外部融資約束變量（Access of Finance和Financial Cost）對于企業成長有顯著的負面影響；而企業的技術創新變量（R&D1和R&D2）則對于企業績效和企業成長具有顯著的正向促進作用。這一結果也與已有國內研究文獻（周業安，1999；Cull and Xu，2005；李科和徐龍炳，2011；張杰等，2012）的結論相一致，再次表明了外部融資約束是影響企業績效和企業成長的一個重要因素，較為嚴重的外部融資約束和金融抑制會阻礙企業績效的提升和長期成長。此外，在OLS估計中，企業是否獲得銀行信貸變量（Bank Loan）對于企業的人均勞動生產率和財務績效有顯著的正面影響，對于企業全要素生產率的影響雖然為正，但在統計意義上并不顯著。

我們在以上的回歸模型中分別引入金融因素和技術創新研發的交互項，為了節省篇幅，我們僅利用企業全要素生產率（tfp）作為被解釋變量，具體計量結果見表2中的報告；其中，Interection1代表獲得銀行信貸（Bank Loan）和研發投入決策（R&D1）的交互項，Interection2、Interection3分別代表了外部融資約束（Access of Finance、Financial Cost）和研發投入決策（R&D1）的交互項；Interection4、Interection5分別代表銀行信貸（Bank Loan）、外部融資約束（Access of Finance）和研發投入強度（R&D2）的交互項。企業規模（Size）是企業2004年雇傭員工總人數的對數值，企業年齡（Old）是企業自創立開始到2005年的持續年數。

從表2可以發現，企業的技術創新研發決策和研發經費投入強度在各個模型中對企業全要素生產率（tfp）均表現出較為穩定的正向影響，而外部融資約束和技術創新的交互項變量分別在5%水平上（Inter?ection2）和1%水平上（Interection3）顯著為負，這說明由于外部融資約束程度加大會通過影響企業研發投入決策和研發投入水平而對企業的全要素生產率產生負面影響；此外，銀行信貸變量和企業研發投入的交互項（Interection4）則在1%水平上顯著為正，體現了金融發展和金融支持通過企業技術創新對企業成長起到正面影響，而企業技術研發投入強度越大則能夠有效緩解融資約束對企業績效帶來的負面作用（Interec?tion5在10%水平上顯著）。以上結論驗證了金融因素需要和企業自身的技術創新相結合才能夠發揮提高企業業績和促進企業成長的作用。企業規模（Size）和企業年齡（Old）兩個變量對于企業成長（tfp）的影響均是顯著為負的，這和Du等（2010）利用2002年的BEEPS調查數據實證檢驗的結論相一致；而本文得到的企業年齡對企業績效影響的結果和蔡地等（2012）以2005年BEEPS數據為樣本的實證研究結果一致，這說明企業年齡越大、持續時期越長就更安于現狀而不愿意采取技術創新活動，相應地生產效率也自然會較低。

五、主要結論與啟示

本文從外部融資、企業技術研發和企業績效之間相互關系和作用機制的研究入手，以2005年BEEPS的中國營商環境企業調查數據為樣本，通過分析外部融資約束、銀行信貸獲得以及它們與企業技術研發活動的交互影響，得到如下有意義的發現：一是企業技術研發創新活動和技術研發投入強度的提高都對企業生產效率有顯著的正向影響。二是外部融資約束不僅對企業績效和企業成長有直接的抑制效應，而且其通過企業技術研發途徑間接損害了企業的生產效率；即當企業面臨的外部融資約束程度越高，其缺乏資金進行技術研發創新并相應地減少研發投入費用，從而對企業成長產生負面影響。三是由于銀行信貸獲得過程中可能存在的道德風險問題和企業信貸資金利用問題，銀行信貸與企業技術研發支出強度的交互項對企業生產效率的影響并不顯著。總體來看，銀行信貸資金對于企業成長的支持作用并不突出。

從企業層面視角的分析，有助于理解金融發展和經濟增長之間的微觀作用渠道和機制。我們發現，外部融資約束和金融市場不完善不僅直接阻礙了企業生產效率提高，而且會將通過技術研發創新途徑對企業成長產生阻礙。如果金融體系的改革能夠有效緩解企業外部融資需求、減少信貸配給和歧視、降低企業融資成本，則會提高企業技術研發積極性，并進而促進企業生產效率的提升，最終支持整體上的經濟可持續增長。此外，如果銀行在發放貸款之后對貸款使用加強監督，企業能夠更加有效利用銀行信貸將其更大程度上用于技術研發創新活動，則會提高信貸資金的使用效率，對企業成長起到實質性的促進作用。

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Abstract：In the background of China’s economic transition and up?grading, this situation strongly requires Chinese enterprises have a high growth level and efficiency. As we know, there are a lot of literatures and evidences in theory and experience that financial development, external fi?nancial constraint and R&D have important effect on firm’s performance and growth. However, there are still some drawbacks in the existing litera?tures. Using the BEEPS firm-level dataset in China, we investigate the re?lationship among external financial constrain. We find that external finan?cial constraints and bank loan have negative effect on firm performance. Moreover, it’s effect on productivity are mediated through the R&D lev?el. The innovation and R&D of firms are crucial for firm production effi?ciency, and the marginal influence of R&D intensity on productivity is in?creasing in firms bank loaned.

Key words:External Financial Constraint; Bank Loans; R&D; Firm’s Growth