快牛與慢牛

宋奕青

中美兩地股市正處于牛市中。當(dāng)然，A股仍只屬“嫩牛”，牛齡不足一年，美股則是7年的“老牛”。而這兩地牛市有頗多異同的地方，我們試從這個(gè)角度，探討兩地股市的前景。

道瓊斯指數(shù)自2009年3月以7056點(diǎn)起步，陸續(xù)攀升至2014年底以來的18000點(diǎn)以上高位，增幅高達(dá)160%。但是，道指160%的總增幅，平均到每年僅為23%的增幅，絕沒有A股市場僅短短一年就狂漲120%那般嚇人。在過去的七年里，道指的上升曲線是極其平滑的，近乎每年的增幅均處于16%-30%的合理區(qū)間，而絕不像A股甚至一個(gè)月就能拉漲20%以上。如果對中美牛市背后的動因進(jìn)行深入研究，更將會發(fā)現(xiàn)，中美的兩輪牛市其實(shí)有著本質(zhì)的不同。

慢牛表現(xiàn)不敵快牛

最近一年時(shí)間以來，上證綜指漲幅達(dá)到94.34%，高居全球第一。美股雖然仍在溫和上漲，但遠(yuǎn)不如火熱的中國股市。相同的時(shí)間，道指上漲11.38%，標(biāo)普上漲14.31%，納指上漲24.21%。標(biāo)普500指數(shù)自2009年初低位回升，至今累積2.1倍的升幅，按年上升約20%。從另一角度看，美國用逾4年時(shí)間所造出的升幅，A股不出一年便已達(dá)標(biāo)。而且，按A股今年的升勢推算，踏入今年第四季，A股的累積升幅將可追上美股。

那么，為何A股孕育不出“慢牛”呢？背后的原因眾多。常年來被投資者冠以“熊市”的A股市場此次終于一鳴驚人。自2014年滬港通開通以來，投資者熱情被點(diǎn)燃，加之寬松貨幣政策以及巨量資金的介入，都使得A股市場瞬間成為投資者向往的市場之一。

與之同時(shí)，A股市場走勢長期弱于其他國家，尤其在金融危機(jī)之后，諸多國家股指大幅上漲，甚至翻番，而A股市場卻在停滯不前。這就使得A股市場個(gè)股估值長期處于低位，存在修復(fù)預(yù)期。

更為重要的是，滬港通開通之后，部分大盤藍(lán)籌股股價(jià)的啟動，引燃了投資者的熱情。瘋狂的開戶數(shù)以及遠(yuǎn)超此前的入市資金都使得A股成為最火爆的市場之一。

高盛對過去40年全球主要股市34輪牛市的分析之后指出，牛市基本具備以下特征：強(qiáng)勁的宏觀和微觀基本面增長；“狀態(tài)變化”，通常由政治或政策轉(zhuǎn)變所驅(qū)動，以及一些重要的市場事件，包括市場自由化和基準(zhǔn)指數(shù)的變化；寬松貨幣政策，表現(xiàn)為名義和實(shí)際利率下降以及股市起始估值和盈利預(yù)期較低。

綜上分析，中國經(jīng)濟(jì)正處于改革轉(zhuǎn)型期，雖然經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩的節(jié)奏，但是分析人士認(rèn)為，今年的“質(zhì)”卻在發(fā)生改變，結(jié)構(gòu)性調(diào)整將使得中國經(jīng)濟(jì)增長更為健康，而政策支持、貨幣寬松周期以及股市估值低于歷史水平，這都構(gòu)成了A股上漲的根本因素。

A股融資奪魁，美IPO遇冷

隨著A股的不斷走強(qiáng)，滬深兩市與港股的IPO也風(fēng)生水起，同時(shí)，今年以來美國IPO市場明顯遇冷，新股發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏無法與A股相提并論，不少企業(yè)借道民間融資解決資金困境。此消彼長，今年中國已經(jīng)超過美國成全球最大IPO市場，這也是A股火熱的一個(gè)縮影。

中國核電申購剛落下帷幕，又一重型巨無霸踏上IPO征程，國泰君安此次融資金額將達(dá)300億元，將成為5年來A股最大IPO，A股正在上演巨無霸IPO接力賽，而據(jù)研究機(jī)構(gòu)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，隨著中小企業(yè)源源不斷地登陸上交所與深交所，加之幾個(gè)內(nèi)地大券商赴港融資，今年中國IPO市場的融資額已經(jīng)超過美國，奪得全球IPO最大市場的寶座。

據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，2015年以來，中國企業(yè)在A股與港股市場IPO合計(jì)融資額接近290億美元，遠(yuǎn)超美國IPO市場同期150億美元的融資額，這次4年來中國IPO市場首次在目前時(shí)點(diǎn)領(lǐng)跑全球。

專欄作家Mark Hulbert近期曾撰寫過一篇題為《美民間融資大行其道 IPO遇冷難掩估值泡沫》的文章，在文中他指出，近一年，美國IPO市場明顯遇冷，新股發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏難與互聯(lián)網(wǎng)+泡沫期相提并論，然而取而代之的則是風(fēng)投領(lǐng)銜的非公開融資市場過于火爆。據(jù)Renaissance Capital統(tǒng)計(jì)，今年迄今為止，美股IPO市場上，融資規(guī)模超5000萬美元的僅有68家，較2014年前5個(gè)月同比大降40.9%，相較于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前夕的2000年初的新股發(fā)行速度，目前發(fā)行速率僅是當(dāng)時(shí)的1/3。

中美牛市支柱有差別

中美牛市的開啟雖然都伴隨著經(jīng)濟(jì)的深度調(diào)整和流動性的釋放，但美國的經(jīng)濟(jì)調(diào)整是周期性的，這個(gè)過程與經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇是基本同步的。從2008年開始的7年時(shí)間里，美國先后啟動了三輪QE，為市場注入了充沛的流動性，股市也直接從中獲得了增長動力。更為重要的是，QE政策也為美國經(jīng)濟(jì)提供了有力支撐，從根本上保證了牛市持續(xù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良性循環(huán)。在過去的七年里，美股的持續(xù)上漲，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)面的復(fù)蘇和逐步向好是吻合的，美國失業(yè)率從2009年的接近10%已逐漸降至當(dāng)下的5.5%左右，工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率更是穩(wěn)步向好，攀升至當(dāng)前的80%左右的高位。

與美國不同，中國經(jīng)濟(jì)自2010年下半年起明顯進(jìn)入下行通道，面臨的是比周期性調(diào)整更為艱難的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。然而伴隨著2014年下半年以來的持續(xù)加碼的流動性釋放，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅久久不見復(fù)蘇、反而持續(xù)筑底，股市成了近乎唯一“吸金”（增量貨幣）的所在。其實(shí)，股市本身擔(dān)負(fù)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的職能，健康的牛市對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)無疑是一種利好，但僅就此輪牛市來看，在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)等主要經(jīng)濟(jì)版塊瓶頸凸顯、增長引擎失速的局面下，股市的漲勢之迅猛已經(jīng)明顯脫離了經(jīng)濟(jì)的基本面。

其次，從股市本身的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)來看，與中國此輪牛市的高市盈率、市凈率和換手率不同，美國7年牛市的市盈率、市凈率、換手率都處于穩(wěn)定、合理的區(qū)間，這意味著美股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是更為健全的。美國道指從2009年的7056點(diǎn)漲到2015年上半年的18000點(diǎn)上方，其上市公司的市盈率和市凈率大致保持在10幾倍和2倍左右的區(qū)間，這意味在美股上市公司股價(jià)上漲的同時(shí)，其企業(yè)的盈利能力也在同步提升。而從中國A股市場的情況來看，2015年5月，在A股接近2700家企業(yè)的上市公司中，20%以上是虧損的，而與此同時(shí)，包含虧損的上市公司在內(nèi)，56%以上的公司股票動態(tài)市盈率超過100倍，至于市凈率，低于2倍的已經(jīng)寥寥可數(shù)。

再看換手率。對于一個(gè)以價(jià)值投資為主的股票市場，換手率通常是比較低的。2014年7月，根據(jù)瑞士信貸對全球股市換手率的統(tǒng)計(jì)和排名，中國股市的換手率全球第一，美國股市換手率僅居第八。考慮到美股的持有者多為機(jī)構(gòu)投資者，更有能力專注價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而中國股市則以跟風(fēng)追漲的散戶為主，這一結(jié)果便不足為奇。實(shí)際上，在中國股市高熱的當(dāng)下，可流通股換手一次只需要十幾天。從歷史上看，中國股市“牛短熊長”的特點(diǎn)與此不無關(guān)系。

管理層一直希望，我們的股市，能和美國股市一樣，走出慢牛行情，慢牛，無疑是非常健康的。然而，A股這只快牛升勢異常急速，加上兩融余額爆升的速度，為股市帶來推波助瀾的作用，相信在今年第三季度后，美股若仍未能扭轉(zhuǎn)近期表現(xiàn)的弱勢，這頭老牛會否“帶領(lǐng)”A股嫩牛，齊齊進(jìn)入熊市呢？相信當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)不容抹殺。endprint