創業板上市公司高管減持行為分析

湖南農業大學經濟學院 楊雅如 楊林

一、引言及文獻回顧

創業板非流通股陸續解禁，負有億萬財產的高管減持后即可享受創新帶來的財富盛宴，這是創新的最好回報，也是激勵世人創新的范例，因此合法減持本無可厚非。但近年來，卻出現高管伙同私募操縱股價，利用內幕消息高位套現，虛增利潤推高股價減持，甚至集體辭職減持的亂象，嚴重影響證券市場的公平和效率，侵占中小交易者、股東利益，引發市場震蕩。如何有效規范高管減持問題已經成為上市公司和證券監管部門的重大難題。當前，正確認識大股東減持的動因、交易策略和交易的經濟后果，是有效破解減持困局并以此為契機健全相關監管制度的基本前提。

(一)高管減持動機研究

魯桂華（2007）將高管減持動機分為：基于流動性需求和資產管理目的的流動性動機、利用信息優勢捕捉價高股利得的投機性動機。投機性減持是市場不良影響與沖擊的主要來源，國內外對其動因研究主要從控股權結構、掏空行為、宏觀政策及市場趨勢、公司財務績效展開。

Shleifer and Vishny(1997)，Dyck and Zingale(2004)通過私有控制權的國際比較得出，公司股權結構過于集中，將導致公司內部監管不到位，公司高管權力過大，存在通過操控股價、盈余管理等手段謀取超額收益的現象。王雷（2014）實證得出均衡的股權結構與良好的公司內部治理環境能有效遏制公司高管減持過程中的信息獲利行為。

Johnson(2000)首次提出掏空行為，即在公司股價高估、業績差、巨額對外擔保和債務到期等情況下，高管為獲利而進行減持，將財產和利潤轉移，侵占中小投資者利益。游春暉（2014）實證發現我國上市公司存在“隧道行為”，即配合盈余管理在高管增持前做低公司業績，以低價增持，待股價回升后獲取高額收益的行為。

朱茶芬（2010）提出股市波動風險、宏觀經濟政策變化是推動高掛減持的另一重要動因。高管作為典型的持股人會順應市場趨勢操作。吳敏曉（2011）進一步提出上市公司股價高低對高管減持決策具有直接影響，估價越高或市盈率越高，限售股股東減持動機越大，減持比例越高。牛保順（2013）；高燕（2014）提出公司財務業績越差，高管原持股比例越低，實際控制人更有可能選擇出逃。

(二)關于高管減持外部影響

Dow and Rahi(2003)，俞海紅（2010）認為一定范圍內的內部人交易行為是依據公司治理水平、外部投資機會等因素實現最有持股比例的動態調整過程，能有效分散股權，引進外部投資者和外部資金，減少公司對自身投資者的依賴，加快公司發展。Leland（1992），Cespa and Fou?cault(2013)用理性預期模型驗證得：有內部人交易時，股票價格能反映出更完全的信息。當價格信息獲取限量時，提高投資者平均福利水平。

但大部分研究均認為過度的內部人交易，將帶來負面影響，降低外部投資者福利。Field and Hanka（2012）、Silber(1991)提出過度的高管減持會引起價格效應，使公眾面臨更多的股票供給，存在向下傾斜的需求曲線，會導致股票價格出現永久性下降。史永東（2011）提出內部人股票的解禁出售會傳達出類似內部人激勵效應下降、內部人缺乏信心、股票供給增加等負面信息，并暗示未來內部人的交易，對股價有一定影響。

二、創業板上市公司高管減持狀況及市場效應分析

(一)解禁股票規模分析

自2010年第一批創業板公司解禁以來，每年度的解禁股票都以相當大的規模涌入二級市場。由圖一，可以看出2012年上下半年保持了20億股的解禁量，而到了2013年上半年、2013年下半年、2014上半年分別出現解禁數量為88.25億股、93.11億股、99.63億股的極值，相較于2012年上漲超4倍。近一年來，雖然解禁規模有所緩解，仍維持在48億股水平。雖然限售股解禁有效的改善了上市公司股權結構，但從解禁預期的效應來看，每次大規模的解禁期到來之前，市場會對解禁產生提前反應，存在上證指數大跌的趨勢，如2014年下半年大規模的限售解禁之前，上證指數就已經出現下行的趨勢。說明限售股解禁浪潮還是會對個股股價和整個市場造成負面效應，存在投資者為預防解禁帶來的不確定性風險，提前拋售，撤離市場的現象，引起股價在解禁前的大幅下降。

圖一：2012至2015創業板限售股解禁規模（萬股）

(二)高管增減持狀況分析

高管減持一直是中小投資者的關注焦點。表2匯總了2011年至2015年創業板高管凈增減持對比數據。就具體數量來看，高管減持金額自2011年的8.7億元，一直保持著2-3倍的增長率，2013年高管套現金額為2012年全年減持金額的4.5倍，高達161.4億元。而2015年僅4個月減持金額就達到了2013年度減持量的2/3。相較于高管減持金額的年年創新高，高管增持金額雖也有一定比例上漲，但遠低于減持比例。致使各年高管凈增減持額都保持著1-2倍的高速增長，甚至于2013年達到5.1倍的增長率峰值，2014年度凈增長額達到241.4億元。

2014年至今高管凈減持市值最高的前十家公司，創業板公司上榜的有萬邦達、樂視網、和佳股份、藍色光標等四家公司。萬邦達被減持市值位列第一，高達298857.62萬元，減持幅度為10.91%。從減持市值和減持幅度來看，創業板上市公司大股東減持意愿和減持力度相對于其他市場上市公司而言更為強烈。

創業板上市公司解禁股股東如此強烈的減持意愿和減持行為必然會對公司股票價格走勢造成極大的負向沖擊。一方面，高管減持規模往往比較大，短時間內將造成二級市場股票供給量劇增，若市場需求無法承接，必然引起股票的下跌。另一方面，高管減持公告將會向市場傳遞公司前景不佳和股票估值過高等利空消息，市場投資者紛紛拋售被內部人減持股票，形成羊群效應，減持效應的短時期內非常強烈，持續時間也較長。同時當一部分股票因各自的解禁事件明顯下跌時，很可能會引起市場綜合效應，帶來市場集體恐慌，波及整個股市。

表2：2011年-2015年創業板高管增減持統計

(三)高管離職狀況分析

據統計發現，2011年創業板高管公告辭職僅有236位人次，至2012年全年辭職高管人數就猛增至365人次，同比增長2.4倍。2013年離職人數達到401位，2014年辭職人數更是高達723位，為2010年7.5倍。創業板高管辭職人數成倍增長，涉及公司也越來越多，高管辭職現象已越來越嚴重。

從辭職層次來看，2014年涉及辭職的高管共723人，董事層辭職人數為269人，占比37.2%；經營層辭職人數為329人，占比45.5%；監事層及其他高管125人，占比17.29%。可以看出董事層與經營層發生辭職比例較高。

就上市公司發布重大事項變動臨時公告所披露的各高管辭職原因來看，主要為退休、職務變更及“個人原因”。但公司對高管辭職原因披露并不全面，大多一帶而過，有的甚至未提及，難以反映高管離職原因本質。

高管所持股票作為其私有財產，選擇辭職以追求短時間內減持套現是個人權利，也是每一個理性人追求利潤最大化的必然選擇。但高管僅追求眼前績效而非長期的價值投資的短視行為，一方面給二級市場傳遞了極其不良的信息，使投資者對公司未來經營狀況，發展狀態產生不良預期，引起股價波動，另一方面影響公司管理團隊的穩定性，很大程度上影響公司正常經營，帶來業績的下滑，更不利于公司長期發展戰略。

三、創業板上市公司高管減持的動因分析

(一)股價虛高、落袋為安

自創業板啟動以來，“三高”問題就十分凸顯，即發行價格高、市盈率高和超募比例高。廣大投資者對創業板的追捧和炒作，致使創業板平均市盈率一開始就高達105.35，雖然到2012年有所下降，但近年呈現上升趨勢，截止2015年3月已達83.13倍。而同時間而同時間，滬市主板和深市主板的平均市盈率分別僅為16.42倍和27.40倍；相較于國外創業板，納斯達克指數的市盈率也只有26倍。就市凈率而言，目前創業板為6.08倍，遠高于同期全部A股市場2.23倍。這樣的高發行價、高市盈率和高超募資金使得創業板成為了高管們的“圈錢機器”，造就了成千上百的大富豪與大富翁。但價格始終是圍繞著價值上下波動的，過分高估的股價就像是泡沫隨時都可能破滅。而這些“富豪”們持有的股票越多，時間越長，承擔的風險就越大。在這種情況下，公司高管限售股解禁時就集體出現各種“個人原因”紛紛辭職減持，選擇“落袋為安”的行為也就不奇怪了。

(二)業績變臉、低于預期

中國創業板創立之初，首批上市公司出現高成長性的特點，營業收入和凈利潤增長率均在40%以上，但隨著公司的深入運行，創業板開始逐漸出現分化，不少公司業績大幅下滑，甚至出現變臉。截止2014年，400多家創業板公司中實現增長的僅占57%，而同時間，701家中小板企業中實現業績增長的公司占比達到了64.5%。與主板和中小板相比，創業板企業的高成長性、高收益性完全沒有得到發揮，高風險性倒是發揮得淋漓盡致。而這其中很大一部分原因是由于創業板市場魚龍混雜，相當一部分偽高科技創新企業通過勾結保薦機構，粉飾業績的方式包裝上市，完全無法支撐創業板過高的估值，股價下跌風險很大。企業高管作為內部人員，就更加了解企業發展前景，企業業績無法提升，就更不用談股票未來價值，那么早減持早走人就是必然的了。而業績較差的公司會在長期內強化市場投資者的悲觀情緒，引發的減持的市場反應也更加明顯。

(三)股權激勵約束不足

股權激勵本意是構建一種長期激勵機制，通過給予核心高管部分公司控制權，構建利益共同體，在有效穩定核心團隊的同時，充分調動高管積極性，減少代理成本，實現公司持續性發展。但當前很多公司對股權激勵目的并沒有形成明確認識，而是將股權激勵簡單的作為一種獎勵措施，行權門檻過低，且對所獲股權缺乏嚴格的規定和約束，使得股權激勵制度并沒有發揮作用，反而是加速了核心人才的流失，引起公眾失去信心。

(四)法律缺失、引減持潮

通過公開披露的減持公告數據來看，高管在減持中表現出精準的時機選擇能力，減持前后股票收益率呈明顯的倒V型變化趨勢，反映出高管增減持存在內幕交易嫌疑（朱茶芬，2011）。同時作為上市公司的內部控制人，高管存在利用非法手段進行信息操控和盈余管理，創造“減持良機”，甚至與私募聯手，操縱股價，迷惑中小投資者，以獲得“雙贏”的減持亂象。其根本原因是由于我國內幕交易法規不健全，懲罰過于寬松、執法不嚴，致使市場違法交易的成本與收益不成正比。同時我國對于高管減持法律規定過于寬松，缺乏對高管辭職減持相應的法律制度規范，使得上市前后高管持股減持的權責義務不對等，高管過度減持套現“合法化”，違背了創業板為自主創新企業提供融資平臺，促進其持續發展的初衷，誘發高管減持狂潮。

五、研究結論及政策建議

(一)完善上市制度，合理定價

審查部門應在創業板公司上市發行考核中實施更嚴格的指標要求，建立公開透明的IPO市場化定價機制，依據公司實際凈資產、凈利潤、未來的發展預期給出相匹配的定價，防止股價虛高。并切實執行退市考核，防范“包裝”公司魚目混珠，提升創業板上市公司整體質量，改善我國資本市場環境。

(二)實現高管的長效激勵制度

公司與監管部門與外部市場聯合建立高管長效激勵機制，有效區分減持動機，保障高管正常需求性減持，抑制投機性減持是解決高管減持問題的根本之道。公司要明確股權激勵的根本目的，將高管行權比例與公司業績增長相掛鉤，同時嚴格化高管減持要求，避免管理層短視的投資行為。同時延長持股高管辭職后的限售期限，使辭職套現事件成本不得低于職高管套現成本。監管部門可以根據提前減持期限，實行稅收累進制，提高增加高管提前套現成本，即為高管需求性減持提供途徑，同時也有效限制投機性減持。外部市場也應該加快職業經理人市場的建設，提升職業經理人的職業素質和道德誠信水平，與企業所有者建立互相信任機制，為更好的推動我國資本市場做出相應貢獻。

(三)完善信息披露制度

審查部門要加快公司重要信息披露及時性，擴大披露范圍，并制定關于內幕交易法律，減少內幕交易的存在，另一方面加大對內部人交易的信息披露,嚴格執行內部人交易預先披露制度。同時主要研究部門可以集中推出內部人交易指數，動態化追蹤和檢測內部人員增減持動向和力度，有助于投資者能更有效的預測大股東增減持動向和趨勢，并及時調整投資策略，同時降低市場的信息不對稱程度，有效的遏制內部人交易的超額收益。

(四)完善法律制度

內部人交易現有的兩大隱患即為：利用內幕信息交易、高管投機性減持。目前我國有關內幕交易的規則和指導意見的執行力和威懾力有限，應及早建立專門針對內幕交易法律，強化信息及時披露制度，明確內幕交易主體和行為界定，禁止公告敏感期交易。同時擴大證券監督部門執法權限，建立民事訴訟賠償制度，提高內幕交易執法力度，降低其獲利能力。另一方面，完善我國創業板上市企業高管持股流通制度，對減持情形、禁售期限做出明確規定，使公司高管上市前后的權責義務保持對等，將精力集中于公司經營，防止“金蟬脫殼”的鬧劇頻頻上演，保障公司的穩定發展。

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