原油價格暴跌：陰謀還是陽謀

原油價格暴跌：陰謀還是陽謀

主持人：鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

張 明 社科院世經政所國際投資室主任

管清友 民生證券研究院副院長

2014年全球經濟增長疲弱且分化嚴重，全球貿易增速甚至低于全球經濟增速，國際局勢也較為動蕩。在俄烏事件之后，全球原油價格開始持續暴跌，從107美元/桶的高點一路下行至跌破60美元/桶。從G20峰會到相關國際組織對全球增長的努力和預測來看，2015年全球經濟有可能繼續運行在復蘇軌道上。但原油價格何去何從，仍然撲朔迷離。

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。2014年秋季以來，全球原油價格開始加速下行，期間主要大國的原油庫存沒有異動，秋冬季也通常是是石油氣需求的旺季。一些評論認為，這輪油價暴跌，是西方強化對俄羅斯經濟制裁的陰謀；另一些評論則認為，全球經濟弱復蘇，以及頁巖油氣的革命，導致原油出現供過于求的壓力；也有評論認為，油價折射的不是陰謀是陽謀，原油期貨的巨額空單顯示出原油定價機制的缺陷。兩位認為，這輪原油價格暴跌的關鍵原因在哪里？

張明：導致本輪油價暴跌的原因，既有供求因素，也有金融因素；既有經濟因素，也有政治因素，很難僅僅歸結到一個陰謀或陽謀上來。第一，從需求端來看，全球經濟增長疲弱導致原油需求放緩。盡管美國經濟顯著復蘇，但國內頁巖油氣的發展使得美國對原油進口需求下降。第二，從供應端來看，盡管2014年全球地緣政治沖突不斷，但迄今為止的沖突并未造成包括伊朗和伊拉克在內的原油供應鏈的中斷。為打壓美國國內頁巖油氣行業的發展，以沙特為代表的產油國目前在油價下跌背景下尚未顯著減產。第三，從計價貨幣來看，隨著美國經濟的復蘇以及美國貨幣政策的逐漸正?；?，美元有效匯率強勁升值，這也壓低了全球原油的美元價格；第四，從期貨市場來看，全球原油期貨市場2014年下半年以來集中做空原油，通過倒逼機制壓低了現貨價格。當然，也不排除美國等北約國家利用期貨市場壓低油價，打擊俄羅斯經濟的可能性。

管清友：截至2014年12月中旬，下半年Brent和WTI原油期貨價格從6月底的年內高點（115美元/桶和107美元/桶）分別大幅下挫48%和50%。本輪油價下跌除了供需因素外，美俄博弈，OPEC對美國等國的非常規油氣進行的打壓等因素，都扮演著重要的角色，是多種因素交互共振的結果。

首先是全球經濟增長疲軟導致的需求不振。國際能源署（IEA）、石油輸出國組織（OPEC）和美國能源情報署（EIA）自7月開始，連續三個月同步下調2014年全球石油需求增長預期。2015年的全球原油需求增速很可能低于1%，略低于過去幾年的平均增速，但遠低于金融危機之前年均2.5%以上的增速。

其次是非OPEC，尤其是美國原油產出快速增長帶來的供給擴張；而同時主要的傳統產油國又在開足馬力生產，以對沖外圍需求不振帶來的出口收入下滑。這兩個因素導致產量大幅增長，石油市場供過于求。2014年非OPEC原油供給增長約為1.68百萬桶每日，該增量主要來自美國、加拿大、巴西和中國。

再次QE退出與加息預期推升美元指數，施壓原油價格。從2003年以來，美元走勢與油價的反相關關系基本確立。7月份以來，美元指數的走勢變強，10月份美國結束量化寬松政策，促使油價持續走低。

與此同時，各產油國拒絕單方面限產保價，各自為戰以維護自身的市場份額。在油價下跌的過程中，如果單方面減產，將會量價齊縮，加速出口和經濟衰退。因此，在互不信任的情況下，各產油國往往會陷入囚徒困境，拒不減產，甚至增產。當然，能

源期貨市場做空情緒也擴大了跌幅。

鐘偉：自油價暴跌之后，對能源依賴程度較高的俄羅斯經濟承受了更大的壓力：經濟增長放緩，盧布急劇貶值，利率被迫調升，民眾的生活受到影響。如果油價持續在低位徘徊，2015年俄羅斯經濟是否會陷入衰退？這對中俄之間的能源合作會產生哪些影響？

管清友：作為重要能源出口國，俄羅斯出口中有75%為石油和天然氣。而能源出口也貢獻了俄政府50%的預算收入。近期俄聯邦政府向議會提交的2015年財政預算草案是按石油價格每桶96美元編制的。我們估算，原油價格每下跌10美元，俄羅斯出口將損失266億美元，約占俄羅斯GDP的1.2%。6月至今，國際油價暴跌在5個月內已減少了俄羅斯GDP4.8%。如果油價繼續在低位徘徊，俄羅斯在2015年會出現3%～5%的衰退。

目前盧布貶值和原油價格下跌對中俄正常的能源貿易不會構成較大影響。鑒于之前中俄簽訂的大筆能源合同均以美元計價，盧布貶值對于之前訂單的影響較小。而中俄在2013年簽訂的原油增供協議中，原油價格隨行就市，由專門公式確定。此次原油價格下降，中俄會對合同確定的價格有所調整。

張明：2015年，俄羅斯經濟陷入衰退的可能性很大。貿易制裁與油價下跌的確是導致俄羅斯經濟動蕩的直接原因，但經濟結構單一與經濟缺乏活力才是我看空俄羅斯經濟的更深層次的原因。第一，油價持續下跌將造成出口增長疲軟；而盧布貶值則會導致進口成本上行，引入輸入型通脹壓力。如果應對不當，2015年俄羅斯經濟甚至可能陷入滯漲的困境。第二，目前俄羅斯通過加息（2014年俄羅斯基準利率從5%左右攀升至17%左右）來應對盧布貶值的做法欠妥：加息將會使經濟雪上加霜，從而削弱而非加強投資者的信心，進而可能導致更大規模的資本外流與本幣貶值，甚至形成一個惡性循環。第三，俄羅斯寡頭經濟造成的階層板結化與貧富差距，扼殺了微觀主體的活力，這將會放大油價下跌對俄羅斯經濟造成的沖擊。第四，沒有跡象表明北約國家會降低貿易制裁的力度。

從直觀上來看，西方不亮東方亮，來自北約國家的貿易制裁將會增加俄羅斯油氣行業的對華出口。然而這也面臨兩個不確定性：第一，俄羅斯政府的長期聲譽不佳，即使中國可能在當下以更優惠的價格獲得油氣合同，但隨著時間推移，俄羅斯的履約風險仍存；第二，中俄在此時加強合作，給中國帶來的機會成本是什么，也值得仔細考量。

鐘偉：針對OPEC面臨油價下行和世界經濟弱復蘇，并沒有采取市場預期的縮減產量的措施，有評論認為，OPEC不調整產能是因油價異動并非取決于供求因素；也有評論認為，OPEC不調整產能，是海灣傳統產油國家對美國頁巖油氣挑戰的回應；更有評論認為，全球的新能源革命將使傳統礦務能源面臨長期低迷。結合OPEC和IEA的預測，兩位覺得2015年油價會呈現何種走勢？

管清友：我認為此輪油價繼續下跌空間有限，在經歷斷崖式的下跌之后或將逐步筑底。理由包括以下幾點：一是從OPEC各成員國財政收支情況來看，目前歐佩克的一攬子油價已沖擊到伊朗、尼日利亞、委內瑞拉和伊拉克等成員國的原油生產盈虧點；二是隨著冬季臨近，俄羅斯能源武器將發揮更大的威力，而歐美是否能以更大力度的制裁加以還擊，則值得考量；三是冬季取暖將使原油需求進入旺季；四是WTI油價如果長期處于70美元以下，有可能迫使美國頁巖油生產商減產（對于美國北達科他州等高成本地區的生產商而言，目前的油價已經接近成本價，如果油價繼續下行，將可能迫使成本較高的北美頁巖油退出市場）。

預計在 2015年，Brent油價將在100美元/桶以下的低位運行；WTI油價將在90美元/桶以下低位運行，主要運行區間在60～80美元/桶。

張明：我覺得2015年全球油價很可能在低位盤整，但在當前水平下進一步下跌的空間有限。第一，從需求來看，全球經濟增速進一步下跌空間有限，疲弱復蘇仍將持續。此外，不排除一些國家趁著低油價加大戰略性石油儲備規模的可能性。第二，從供給來看，低油價可能已經開始抑制美國頁巖油氣行業的投資，而貿易條件持續惡化最終也會導致OPEC國家減產。如果俄烏危機或中東地緣政治沖突加劇，還可能加大供給面的脆弱性。第三，從計價貨幣來看，美元匯率在2015年繼續強勁升值的空間有限。第四，從期貨市場來看，隨著油價繼續下跌，投資者預期可能發生分化，持續做空可能轉變為多空角力。因此，2015年的油價可能會在每桶40～70美元的寬區間內波動。

鐘偉：低油價對能源凈進口國總體上是有利的。東亞地區的主要經濟體，例如印度和中、日、韓都是原油凈輸入國。有研究顯示，較低的油價會使東亞經濟增長加速，通脹壓力下行。那么油價暴跌對2015年的中國經濟會總體上會帶來怎樣的影響？中國又該如何利用低油價的窗口期，加速要素市場的改革進程？

張明：油價下跌對中國經濟的影響總體上利大于弊。油價下跌會降低進口成本，增加企業利潤空間，促進居民消費。不過，中國目前CPI同比增速低于1.5%，PPI同比增速連續三年負增長，油價下跌也會加大通縮壓力。我個人認為，當前應該是中國政府利用低油價時期做戰略布局的時間窗口。第一，我們可以在未來一兩年內構筑新一輪戰略石油儲備；第二，我們可以鼓勵中國企業加快到海外油氣行業開展并購；第三，未來有用油需求的企業，可通過期貨操作來鎖定長期用油成本；第四，中國政府應該加快水、電、油、煤、氣等要素價格的市場化。

管清友：對中國的影響有利有弊，總體偏正面。中國是石油消費大國，對外依存度也在58%以上，國際原油價格下跌有利于石油進口和戰略石油儲備。此外，國際油價下跌也能降低整體能源成本，延緩輸入性通脹壓力，提高居民實際購買力，有助于消費提升和企業盈利改善。對于要素市場的改革進程，我們認為，一方面低油價為中國設立上海原油期貨交易所提供了機遇。目前WTI和Brent定價都有缺陷，不能很好地反應亞洲的石油價格，亞洲缺乏一個標桿原油價格。在目前的買方市場形勢下，中國石油話語權越來越大，有利于上海期貨交易所的成功。另外一方面，油價下跌也使得中國政府能有更大的空間去支持資源價格方面的改革。

鐘偉：謝謝兩位的精彩剖析。就油價暴跌而言，有供求因素、金融因素，更有政治因素，個中原委錯綜復雜；就油價趨勢而言，2015年原油價格可能低位企穩。油價重創了俄羅斯經濟，但對中國而言，低油價則提供了要素改革的窗口期，節約了能源進口成本，同時也增加了物價下行壓力。油價暴跌是否包含更深層的地緣政治沖突，是否包含低碳和高碳能源間的沖突？也都還有待觀察。