美聯儲貨幣政策變化下要嚴防系統性風險

谷源洋

美聯儲貨幣政策變化的路徑分三步走：結束資產購買計劃、釋放加息預期、步入加息通道。目前處于第二階段，但美聯儲主席耶倫表示伴隨經濟數據變化，年內加息是大概率的事件。我國如何應對美聯儲貨幣政策變化產生的溢出效應，是我們不能不關注和重視的急迫大事。

貨幣金融是經濟的核心，是社會安全的支柱。美國著名經濟學家凱思斯說過要顛覆現存社會的基礎，再沒有比搞壞這個社會的貨幣更微妙且更保險的方式了。國際經濟表明，“后金融危時期”易發生金融系統性風險。我國存在“房地產風險、地方政府債務風險、影子銀行風險及產品過剩風險”，四大風險雖依然可控，但美聯儲逐步收緊貨幣政策，特別是美元強勢，將加劇我國金融風險的強度，不能不予以重視，不能不防。

我國外匯儲備積累不易，在外匯儲備中，美元資產占較大份額。美元升值使美元貴重起來，可提高我國外匯儲備資產的購買力和投資回報率，但美國債收益率上升將導致我國持有的長期債券資產價格相對下跌，使外匯儲備“縮水”，而且我國對外貿易順差占GDP的比重逐年下降，外匯儲備正在縮減，因此，我國需要節約、謹慎用匯。與此同時，央行需要算算細賬，并做好多種準備，以應對美聯儲貨幣政策變化對我國的影響：首先是自2008年以來，在美聯儲量化寬松及超低利率政策影響下，究竟有多少資金流入到我國？其次是在美聯儲加息后，中美兩國將出現利差套利機會，大體上又會有多少資金回流美國？三是在資金趨勢性流出的形勢下，為應對海外資金隨時兌換離境，在一定時期內，中國央行和香港金融管理局購買美國國債似應以短期國債為主。

加強資本管制，防止資本非正常的外流，同時放寬外資準入門檻，進一步改善投資環境，以留住外資和吸引新投資進入，并大力提高外資使用效率。我國龐大的市場需求對外國投資者依然具有極大的吸引力。我國既要繼續吸引國外直接投資，又要擴大國家和企業海外直接投資，加速從“靠勞動力賺錢”向“靠資本掙錢”的轉變，巨大外匯儲備為這—轉變提供了可靠的支持和保障。然而，吸引外資抑或到海外投資，都要遵守投資三性原則，即“安全性、獲利性和便現性”。由于越來越多的中國企業到美國等發達國家投資，因而在改善我國投資環境的同時，亦應要求它們改善投資環境，不要對中國企業投資設置障礙，并加快我國同有關國家簽訂雙邊投資協定談判及投資貿易保護協定談判的進程。

發達國家央行實施的QE是有條件的非常規貨幣政策。我國存在“降息和降準”空間及通貨膨脹尚可控，因而不宜采取非常規的貨幣政策，仍可使用常規貨幣工具。中國“降準與降息”交替使用或同時并舉，不同于美日歐國家實施的非常規的量化寬松，不可將此稱之為“中國版的QE”。貨幣政策只能起輔助作用，關鍵因素依然是調整經濟結構，進行結構性改革，把財政赤字削減至可持續的水平，促進投資并提升經濟活力，進而創造就業機會，逆轉需求不足和通縮態勢，增強未來潛在增長預期。

在中國央行降息和美聯儲加息趨勢性變化下，中美兩國利差逐漸趨窄，我國需要保持存款利率略高于美國的基準利率。美聯儲步入加息通道后，中國央行對再降息似應謹慎，如繼續下調利率，會加劇資本流出。大量文獻表明，促進投資最重要的因素是經濟增長或增長預期，而利率只能發揮輔助作用。因此，盡管日本和歐元區繼續堅持零利率和負利率政策，瑞典央行將基準利率從負0.25%擴大至負0.35%，但中國央行不應加入“零利率俱樂部”（ZIRP）。如需要再寬松，似可再降準，更為重要的是應著力于“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，確保資金從金融體系真正流入實體經濟，防止“虛擬經濟”過度膨脹。

美聯儲加息預期到啟動加息，驅動美元指數上揚，使人民幣兌歐元、日元、韓元及澳元等非美元匯率，出現了“過度升值”的現象。由于我國經濟仍在探底，投資回報率下降，出口增速收縮以及產能過剩等都是短期內難以解決的問題，因而人民幣缺乏再升值的基礎，人民幣在一定時期內需要微幅貶值，中國央行多次降息，意味著人民幣貶值，利于保持我國出口競爭力。自2005年匯率改革以來，人民幣兌美元已升值35%以上，人民幣兌美元匯率現已處于合適的均衡水平，IMF宣布人民幣匯率已接近公允價值水平，不再視為被低估。然而，美國仍在指責“人民幣被低估”，要求人民幣繼續升值，其目的是利用“人民幣被低估”作為推行貿易保護主義的政治工具。匯率涉及國家內政與主權，按市場需求變動，“該貶就貶，該升即升”，不要屈服于任何外部壓力。盡管人民幣兌美元匯率承受內外雙重壓力，但保持人民幣穩定依然是我國央行的基本職責。今年是人民幣國際化重要的一年，人民幣匯率穩定有利于我國在IMF中獲得全球儲備貨幣地位，有利于驅散“貨幣戰”陰霾，減輕周邊經濟體壓力，再次彰顯中國是負責任大國的形象。

我國經濟下行是轉變經濟發展方式的必然結果，不同于美歐日等發達國家由于貨幣政策導致的經濟減速，因而對金融改革似應采取慎重、循序漸進的方式，避免出臺激進改革措施造成金融體系的震蕩。人民幣已是世界第五大支付貨幣，越來越多的國家和地區使用和儲備人民幣，人民幣納入IMF特別提款權（SDR） 貨幣籃子是合情合理的事，是水到渠成的事。但有兩點需要看到，一是SDR占全球金融市場和央行國際儲備的比重很小，長期以來，發展中國家所能使用的SDR少之又少，無法向發展中國家提供流動性。我國納入SDR貨幣籃子，意味著承認中國全球地位的提升，但其象征意義大于經濟利益；二是中國被納入SDR體系必須開放資本賬戶，讓人民幣越來越自由流動。我們必須權衡人民幣自由進出的利與弊。國際現實反復表明，金融不穩定，經濟不穩定，社會就動蕩，任何危機都是從一個局部領域開始蔓延的。我國現在還不是金融強國，金融市場存在系統性風險，一度出現的股市非理性飆升和狂瀉，嚴重威脅資本市場穩定和國家形象，造成的外溢影響超越希臘債務危機。因此，我國需要加快資本賬戶開放的力度，但要慎之又慎，不必為加入SDR而承諾年內實現資本項目的開放。日本當年在轉型階段為實現日元國際化，放開了國內金融市場，其后果是日元持續大幅貶值，金融體系因泡沫破裂而長期處于風險之中。在金融危機頻發的時代，我國系統性金融風險在積累，因而人民幣國際化和資本市場開放要吸取日本的深刻教訓。既便在資本項目完全開放的條件下，政府也應當保留臨時資本賬戶管制的權利。在貨幣金融領域里，政府的底線是防范系統性風險的擴散，央行的底線是嚴守不要讓現實陷入系統性的風險，防止發生“金融顏色革命”。

美聯儲貨幣政策轉向尚剛剛開始，最終實現利率正常化目標需要較長的時間。我們有充足的時間做好應對工作，把美聯儲加息的負面溢出效應降低到最低點，確保我國金融市場健康穩定發展。endprint