新三板公司或將不急轉板

機構在流動性向好的預期下搶籌，造就了本輪新三板的火爆行情。從政策的推進來看，新三板的制度建設要優于A股市場，且場內博弈對象以機構投資者為主，修復行情過后，投機行情會逐漸結束，進入新的以企業成長性為主導的PE投資階段。

2015年4月15日，在新財富主辦的春季投資策略會上，興業證券首席策略分析師張憶東一語道出本次股市走牛的邏輯，“這是一輪股權投資的大時代”，他同時斷言，“這一輪賺大錢的肯定不在二級市場，而是做股權投資的”。

與之遙相呼應，類私募股權投資的新三板市場火爆異常，3個月累計漲幅超過100%，年初至今，有19家公司漲幅超過10倍。排除“中山幫”違規高價對倒等雜音，可以清晰地感受到新三板市場對股權融資的推動力。

對企業來說，與創業板IPO相比，在新三板市場掛牌的條件低、速度快、成本低。據清科集團發布的統計報告，中國每家企業的平均IPO發行費用約在5000萬元以上，約占其平均融資額的6%。而企業申請在新三板掛牌費用一般僅為150萬-300萬元左右，掛牌前后均可通過定向增發進行融資。

2014年起，新三板市場開始大幅擴容，掛牌企業數量迅猛增長，加速勢頭至今仍在持續（圖1）。市場預測，到2015年底，新三板掛牌企業總量會超過3500家。

同時，隨著2014年8月做市商制度的推出，新三板交易逐步活躍，融資功能也隨之開啟（圖2）。新三板掛牌公司定增兇猛，僅2015年3月，就有221家公司發布定增預案，預計融資145.3億元。

新三板指數一路上揚，在賺錢效應的帶動下，新三板掛牌公司的定向增發項目，獲得公募、私募、券商資管、PE/ VC、上市公司及大戶等各路資金的熱烈追捧，處于“奇貨可居”的狀態。

其中，中科招商更是在掛牌前后兩個月內三度定增，定增價格由首輪的每股10.83元漲至18元，募資總額高達90億元。4月13日，中科招商以85元/股報收，按總股本13.3億股計算，其市值已達1130.5億元，秒殺創業板老大。不過，4月17日，騰訊發表聲明，否認參與中科招商最后一輪的定向增發。隨后其成交稀少，且震蕩下跌。4月22日更遭遇暴跌，盤中最低價跌至每股1.01元，顯現出協議轉讓交易制度仍待完善，新三板非散戶淘金之地。

目前新三板每日有交易的掛牌公司數量已經達400余只，反過來說，這也就意味著，有超過80%的掛牌公司還不具備流動性。兩廂對比，新三板的市場化特性凸顯。與A股市場的板塊輪動現象不同，在新三板，兩極分化將是常態，且會愈演愈烈，只有少數真正能借助資本迅速成長的公司可以脫穎而出，投資者能從中獲得超額收益，而其他大部分公司都將淪為市場的“僵尸”。

另一方面，監管層為新三板投資者設置了500萬元的資產門檻，除資金門檻外，還需要兩年以上的證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景。全國股轉系統公司副總經理隋強明確表示，新三板暫時還沒有降低門檻的打算。因此，某種程度上，在全民皆股民的環境下，新三板成為中國首個以機構博弈為主的資本市場。

分層交易制度比轉板更有利

目前，新三板市場的投資套利機會更多源自利好政策的持續落地。機構在流動性向好的預期下搶籌，造就了本輪新的火爆行情。據統計，2014年8月推出的做市商交易制度，做市標的首日平均漲幅超過35%，同月推出的《非上市公司重大資產重組管理辦法》，也已讓超過10家的新三板公司被A股公司并購重組。接下來，市場預期的政策機遇包括分層交易、轉板制度及投資入市門檻的降低。

華鑫證券預計，新三板會參考納斯達克市場的情況，設置ABC三層結構，即A層為競價交易層，B層為做市商交易層，C層為協議轉讓交易層。三層公司數預計占比分別為1：3：6。

如果真的能夠推出分層競價交易，進入A層的企業在流動性方面，則與現有的主板和創業板沒有太大差別，但在資金募集、增發定價、收購兼并、信息披露等方面反而存在不少優勢。

以定向增發為例，上市公司定增股票的價格以二級市場價格為基礎確定；投資者通過定增認購的新股12個月內不得轉讓，控股股東及其關聯方認購的，36個月內不得轉讓。而新三板掛牌企業股東一般不超過200人，實施定向增發可豁免向中國證監會申請核準；不用披露資金用途、盈利預測，企業可自主將融資用于補充流動資金，或拓展新的業務領域；發行價格由投資者與企業協商確定；定向發行新增的股份不設立鎖定期。

因此，如新三板市場的交易活躍、企業估值能得到充分的挖掘，定價融資功能暢通，優秀的公司很可能會選擇積淀在A層中，而非轉板至中小板或創業板。

目前，參與新三板定增項目及場外交易的資金均有較高浮盈，但將退出押寶在制度紅利帶來預期流動性的資金不在少數。不過，從政策的推進來看，新三板的制度建設要優于A股市場，且場內博弈對象以機構投資者為主，修復行情過后，投機行情會逐漸結束，進入新的以企業成長性為主導的PE投資階段。

因交易制度及參與主體的不同，對新三板企業的投資，不能簡單套用二級市場慣用的分析邏輯和研究框架，而更適用PE投資的操作方法，投資人需充分進行盡職調查，全面掌控企業基本面情況，提升投后的管理水平。

PE投資的盈利來自企業的成長和制度性溢價，但隨著新三板各項制度的日趨完善，制度性溢價會逐漸消失，最終還是落腳于把握企業未來的成長。不過，哪些企業能夠借助資本的力量，達到高速成長的預期，則要考驗投資者對公司基本面及戰略發展的把握能力。未來的騰訊、阿里、百度有望出自新三板市場。

據東方財富網數據，目前220家做市轉讓的新三板公司平均市盈率已經達到67倍，其中更不乏百倍市盈率的公司。新三板公司定增火熱，整體估值水平也已不低于主板。隨著市場關注度的提升，因流動性不足的估值折價正在進一步降低，機構的搶籌邏輯必須開始著眼于企業的成長性。

新三板掛牌的公司主要集中于高端制造業、TMT、化工原料及加工、清潔技術等新興領域，另外還有一些主板及中小板沒有的投資標的，比如以九鼎投資和中科招商為代表的創投行業、以嘉達早教為代表的教育與培訓行業，這些行業均處于市場的高速成長階段。

與A股的對比標的相比，新三板掛牌公司的規模及業績基數低，因而出現成倍增長的概率相對更大（表1）。相應的，其在定向增發時投資者也會給予一定的溢價。

進入2015年4月，監管層對新三板違規對倒交易進行查處，三板做市和三板成指均遭遇調整，但企業定增的熱情一路攀升，因各路資金仍亟待入場，發行價格水漲船高（表2）。

4月14日，生產車用橡膠管路的三祥科技（831195）公布定增預案，發行價格為每股6.3元，擬募資5040萬元，按照2013年的EPS計算，發行PE高達63倍。據新財富了解，三祥科技擬全資收購美國Harco集團，現正就收購細節進行商談，如收購成功，公司在生產技術及客戶等層面都將有質的提升。預計其業績爆發點將在2017年。

幾乎同時，同行業的中鼎股份（000887）也發布定增預案，公司擬以不低于16.27元/股的價格，非公開發行不超過1.21億股，募資凈額不超過19.17億元，發行PE為21.38倍。同樣，此次定增募集的資金用于收購海外公司。

可以看出，除“互聯網+”等新興行業外，進口替代型的中小型高端制造企業，有望借助新三板實現“國內融資-海外收購-技術提升-國內國際市場”的傳統企業升級轉型路徑，而在此之前，只有少數上市公司才能完成。融資與價值發現功能啟動后，新三板市場已然成為中國經濟轉型升級過程的重要一極。