2015經濟增長不悲觀

高善文

經濟增長在去年四季度呈現底部企穩的跡象，并且一部分數據在近一兩個月表現出回暖的初步趨勢。12月工業增速超預期恢復，固定資產投資和貨幣信貸在近兩個月也有小幅改善。考慮到房地產銷售前期持續的復蘇，基建支持力度的加大，這一系列證據可能暗示著經濟已經企穩，并在逐步接近改善的拐點。

盡管市場對2015年的經濟仍然看得較為悲觀，我們認為短期和中長期的積極的因素可能正在醞釀。今年上半年，房地產、基建和財政的周期性恢復是支持經濟回升的主要力量，出現這一情況的概率是比較大的。考慮到供應收縮、改革推進、利率下降和全球復蘇等因素，我們對中長期的私人投資企穩恢復也看得相對積極。

此外，原油價格高位下跌和未來PPI價格企穩后的庫存重建也將對中國經濟產生不小影響。我們傾向于對2015年的經濟基本面看得更為積極。

四季度經濟增長底部企穩

過去的一段時間里全球各類市場，包括中國的股票市場均出現不小動蕩，這吸引了投資者較大的注意力。市場動蕩相當一部分來自政策沖擊和風險偏好的擺動。在市場波濤下面，中國經濟增長的基本面可能正在發生著一些積極變化。

12月工業增速同比回升0.7個點至7.9，增速回升大部分來自環比改善。這與之前PMI顯示的趨勢有所不同，顯著高于市場預期。分項來看，上中下游主要行業的產量增速大多有一定的恢復。

12月工業增加值的恢復并非是孤立的現象。我們測算的單月固定資產投資增長在近兩個月較前期低點回升了1個百分點左右。同時，貨幣信貸的新增和余額增速也略有改善。此外，出口和消費的數據表現并不差，但其未來的趨勢值得進一步觀察。

經濟增長改善令人意外，除了因為與PMI背離之外，原油暴跌造成的商品價格沖擊，在一定程度上掩蓋了需求變化對工業品價格的影響。PPI的加速下降使大家產生了需求下滑的錯覺。但本輪原油價格的下跌更多來自供應層面的因素，這與2008下半年的需求崩潰導致的商品價格暴跌有很大區別。而我們在技術上剔除油價沖擊以后，PPI環比情況是相對穩定的。

除了技術性剔除以外，還有幾個自然的角度可以粗略地考察中國需求對工業品價格的真實影響。與商品價格關系密切的PPI采掘和原材料環比跌幅去年四季度在加速擴大，但相對下游的加工工業環比跌幅穩定。這與過去幾年需求變動導致的原材料和加工工業價格同步變化的模式有所不同。

通過對數據的廣泛梳理，至少可以說經濟增長在去年四季度呈現底部企穩的跡象，并且一部分數據在近一兩個月表現出回暖的初步趨勢。驅動數據變化的可能邏輯是相對清晰的，房地產銷售復蘇逐步帶動房地產投資的企穩，基建項目審批和開工進度的加快也是有托底作用。這些力量的發酵會體現在固定資產投資的企穩反彈，貨幣信貸的改善和工業特別是重化工業產品增速的回升上。

除了地產和基建的積極影響仍有待發酵以外，我們認為財政支出的增速也將有所恢復，流動性的緩解對經濟的支持也會逐步體現。整體來看，經濟正在底部運行，可能不用太久就會有所回升。

對2015年經濟增長不悲觀

回顧2014年，中國出口增速較之前有所回升，消費下滑幅度較小，投資是拖累經濟的主要力量。固定資產投資增速從2013年的19.6下滑至15.7，下降幅度甚至要大于2012年。其中房地產投資下滑了9.4個百分點，是驅動投資下滑的主要力量。投資拖累也體現在工業生產領域，2014年全年重化工業增長低迷。水泥、粗鋼和發電量增速分別為0.9、1.8和3.2，這一水平較整體經濟增長顯著更低，也比2012年增速低不少。

在經濟已經受投資下滑明顯抑制的背景下，2015年市場主流預期經濟增長仍然會繼續下行。近期Wind平均預期2015年GDP增速為7.1。盡管市場對經濟一片看空，但我們對2015年并不悲觀。

展望2015年，至少對于前兩三個季度而言，房地產投資在銷售明顯好轉的背景下將出現周期性轉暖。基建投資和政府財政開支在保增長和財政約束緩解背景下，也將會對經濟有所支持。房地產、基建和財政的周期性恢復是2015年支持經濟增長的第一棒，我們認為上半年出現這一情況的概率是比較大的。

而相對更中長期的私人投資企穩回升，雖然目前來看仍有不確定性，但我們也傾向于看得更為積極。考慮到過去三年投資下降和供應收縮的背景，中下游企業供需基本面和盈利狀況將有所恢復。改革推進和利率下降也有助于提升私人投資意愿。中長期看，全球經濟或許處于緩慢復蘇之中，這也將對中國經濟提供后勁。私人投資企穩回升是下半年以后經濟可持續擴張的主要力量。

此外，可能容易被忽視的兩個階段性的力量是原油下跌和庫存重建。根據一般的估算，原油大幅下跌并維持低位對中國經濟增長的正面貢獻可能在0.5個點以上。而過去因為需求低迷和商品供應擴張，工業品價格連續下跌三年，整個社會工業品庫存處于相對不高的水平。原油價格的下跌不可能一直持續，需求也會有所恢復，PPI環比可能在年中左右逐步轉正。需求和價格轉折一旦確認會帶來比較大范圍的庫存重建活動。這對經濟也有階段性的明顯支持。

綜合起來，上半年房地產、基建和財政可能會有周期性回暖。未來私人投資的前景可能沒有那么悲觀。原油價格高位回落和庫存重建無疑對經濟有階段性支持作用。我們對2015年的經濟增長和企業盈利并不悲觀。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>