華魯恒升：低估值也有高增長尿素供需格局好轉(zhuǎn)

王柄根

《動態(tài)》：每年年初都是跟蹤公司業(yè)績預告進行“掘金”的好時機，畢竟業(yè)績才是股價上漲的“王道”。這周我關注到的是華魯恒升（600426）發(fā)布的2014年業(yè)績預增公告，經(jīng)公司財務部門初步測算，預計2014年年度歸屬于上市公司股東凈利潤7.34～8.81億元，同比增長50%-80%;以9.54億股的總股本計算，實現(xiàn)每股收益0.77～0.92元。同時，公司公告60萬噸/年硝酸項目一期30萬噸生產(chǎn)線已試車成功，進入試生產(chǎn)階段。那么，這樣的業(yè)績增長，后面操作機會應該較多吧？

孔銘：華魯恒升目前的股價就在10元多一點，按每股7毛到9毛的業(yè)績計算，估值是比較低的，在全部A股化工股中，目前它的估值按2015年業(yè)績算是不是最低的？我沒有查過，有興趣的朋友可以去查一查，如果不是最低，那也是排名很靠后的。而且目前它依然運行在一個上行通道中，所以后市我認為還是有相當多的機會，特別是逢短線回調(diào)，是比較好的介入時機。

對公司的基本面要進行持續(xù)的跟蹤，華魯恒升主要看它的醋酸業(yè)務和尿素業(yè)務，這兩個業(yè)務要綜合起來看。就拿2014年來說，公司醋酸業(yè)務盈利大幅提升，是全年業(yè)績增長的主要推動力。但同期尿素市場相對疲軟，毛利率同比下降，對業(yè)績增速有所拖累。

《動態(tài)》：您談到醋酸業(yè)務對公司盈利增長的推動較大，能否具體分析一下，有沒有這方面的數(shù)據(jù)？醋酸業(yè)務未來1-2年的預期如何？

孔銘：從具體的價格來看，醋酸價格在2014年總體走強，以華東市場為例，醋酸全年均價為3377元/噸（含稅），相比2013年提高了448元/噸。

有意思的是，伴隨著煤價下跌，醋酸價格卻強勢上行，前三季度華東地區(qū)醋酸均價（含稅）同比上漲了22.94%，價差持續(xù)擴大，加之擴能后銷量有所增長，成為華魯恒升業(yè)績大幅提升的主要推動力。

如果分季度來看，以第三季度為例，三季度醋酸價格延續(xù)強勢，單季度華東地區(qū)醋酸均價達到3777元/噸，同比上漲34.89%，而主要原料煤炭成本延續(xù)下降，所以醋酸盈利能力同比大幅提升。盡管公司8月份對部分生產(chǎn)裝置停產(chǎn)檢修近一個月，三季度部分產(chǎn)品（如尿素、DMF等）產(chǎn)量有所下降且相關費用同比增加，但醋酸高景氣仍推動公司三季度業(yè)績維持快速增長。此外，己二酸產(chǎn)能三季度實行技改后盈利能力提升，也貢獻一定增量。

《動態(tài)》：華魯恒升傳統(tǒng)的尿素業(yè)務，從2014年的情況看并不是十分樂觀，可以說2014年的尿素市場是偏于疲軟的，公司的尿素業(yè)務毛利率也有所下降，對業(yè)績增速有拖累。對于這個情況您怎么看？尿素業(yè)務2015年的預期是否會轉(zhuǎn)好？

孔銘：對尿素業(yè)務的判斷和預期，我持比較中庸的態(tài)度，為什么這么說呢？從公司2014年的尿素業(yè)務情況看，確實不盡如人意，但是我看到進入2014年四季度后，尿素業(yè)務又出現(xiàn)了向好的發(fā)展。

四季度以后，尿素價格企穩(wěn)回升、盈利改善，但醋酸價格有所回調(diào)，根據(jù)公司預測，可以計算出公司四季度實現(xiàn)凈利潤1.13～2.60億元。從行業(yè)價格走向可以預計，2015年在出口政策放松背景下，尿素供需格局可望好轉(zhuǎn)，公司尿素業(yè)務盈利能力有望延續(xù)回升。我認為如果更深入一些可以觀察公司硝酸項目一期投產(chǎn)后，進一步拓展了產(chǎn)業(yè)鏈，完善產(chǎn)品結構，這更能成為未來公司業(yè)績增長的新動力。

《動態(tài)》：華魯恒升之前有不少項目投產(chǎn)，比如百萬噸煤氣化項目、多元醇項目等。這些項目投產(chǎn)在2014年業(yè)績當中有沒有體現(xiàn)？事實上因為公司業(yè)務拓展后，在業(yè)績預測上也相對復雜一些，這些項目未來的助力作用如何？

孔銘：沒錯，華魯恒升百萬噸煤氣化項目于2013年中就投產(chǎn)，部分下游產(chǎn)品（如尿素、醋酸等）產(chǎn)能也有不同程度擴張，另外年產(chǎn)20萬噸多元醇項目也在2013年中投產(chǎn)，部分化工品產(chǎn)銷規(guī)模擴大和新產(chǎn)品投產(chǎn)，所以整體推動了公司全年銷售收入同比增長。

那么，隨著公司煤氣化平臺完成擴能和煤炭價格持續(xù)下跌，公司多個產(chǎn)品生產(chǎn)成本有明顯下降。現(xiàn)在2014年全年的業(yè)績數(shù)據(jù)還沒有出來，但我們可以看三季報的數(shù)據(jù)，三季報顯示公司綜合毛利率同比上升了3.26個百分點至16.50%，而期間費用率隨著銷售規(guī)模擴大而穩(wěn)中有降。

《動態(tài)》：我還關注到另外一個公司，可以說是2014年業(yè)績超預期，因為之前研究員也都普遍預計它2014年要略微虧損，但現(xiàn)在它報告出來的業(yè)績是預增10-40%。而且這個公司大家也都很熟悉，就是鹽湖股份（000792），這個股票能否給我們分析一下？周四（1月29日）它還漲停了，是不是后面市場格局會發(fā)生變化？

孔銘：現(xiàn)在公司還沒有具體的給出業(yè)績增長的原因，但我認為業(yè)績增長的主要原因預計是氯化鉀銷售量大幅增加。而且市場確實在回暖，2014年氯化鉀觸底回升后，行業(yè)庫存周期見底，景氣上行趨勢確立。國內(nèi)氯化鉀庫存水平不斷下降，我了解到的信息是2014年下半年大合同的取消進一步消耗了國內(nèi)的鉀肥庫存。國際方面，鉀肥生產(chǎn)商的高庫存消化已初步見效，北美生產(chǎn)商庫存已經(jīng)低于五年平均。需求方面，從2014年2季度開始，印度巴西等需求不斷復蘇，該類地區(qū)的鉀肥進口量超出此前市場預期。

具體到鹽湖股份本身，公司綜合利用項目一期短期內(nèi)較難實現(xiàn)盈利;綜合利用二期、三期等項目預計將于未來逐步投產(chǎn)，盈利能力也有待于觀察。但預計隨著未來產(chǎn)能利用率的提高，化工項目的虧損有望縮窄。

《動態(tài)》：您提到2014年鉀肥價格觸底回升，這個價格上漲的周期會是多久，鹽湖股份股價波動受鉀肥價格影響很大，這方面我看大家都想得到比較明確的判斷。

孔銘：你確實說到了點子上，交易鹽湖股份，心中一定要對鉀肥走勢有明晰的把握。我們先來看鹽湖股份本身，公司鉀肥名義產(chǎn)能350萬噸/年，通過不斷改造優(yōu)化工藝技術，實際產(chǎn)能已達400萬噸/年左右。2014年公司鉀肥產(chǎn)量410-420萬噸，銷量450萬噸，噸凈利400-500元/噸。

然后我們看國際上其它生產(chǎn)商，2013年下半年烏拉爾退出BPC銷售聯(lián)盟，宣布執(zhí)行“以價換量”的銷售策略，全球鉀肥價格大幅下跌，中國鉀肥大合同價格從2013年上半年的400美元/噸下跌至2014年的305美元/噸。通過執(zhí)行以價換量策略，烏拉爾市場份額有所提升，2014年上半年烏拉爾鉀肥銷量達600萬噸，同比增長33%。2014年年中烏拉爾指導產(chǎn)量1150萬噸，按烏拉爾1300萬噸名義產(chǎn)能計算，產(chǎn)能利用率達88%。2014年11月烏拉爾2號礦發(fā)生透水事故，2號礦產(chǎn)能230萬噸/年，據(jù)現(xiàn)有報道，2號礦產(chǎn)能損失在50%左右，即烏拉爾現(xiàn)有總產(chǎn)能約1190萬噸，若2015年烏拉爾保持今年的產(chǎn)量，烏拉爾將接近滿產(chǎn)。烏拉爾在接近滿產(chǎn)的情況下將不再執(zhí)行以價換量策略，同時鑒于目前全球鉀肥庫存低位，所以判斷全球鉀肥價格大概率已見底，2015年中國鉀肥大合同價格有望上漲20-30美元/噸。<Z：＼1325＼結束符.jpg>