中金公司2016年投資策略：窮則思變

韋順

12月9日筆者參加了由中金公司舉辦的2016年宏觀投資策略會(huì)。會(huì)議主講人、中金公司首席策略分析師王漢峰出席了會(huì)議，就2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)及A股形勢(shì)作出了展望，并對(duì)A股當(dāng)前一些熱點(diǎn)問(wèn)題給出了自己獨(dú)到的見(jiàn)解。

王漢峰表示，2013年底在市場(chǎng)對(duì)A股一片悲觀的情況下，策略團(tuán)隊(duì)率先喊出了“2014年，我們轉(zhuǎn)為樂(lè)觀”的口號(hào)，2014年底，又首次提出了“股債雙牛”的判斷，事后證明這些判斷背后的邏輯都是正確的、經(jīng)得起市場(chǎng)考驗(yàn)。而如今站在2015年底展望2016年，他則用了“窮則思變”四個(gè)字概括明年年宏觀經(jīng)濟(jì)以及A股市場(chǎng)的整體情況，并強(qiáng)調(diào)整體的賺錢效應(yīng)并沒(méi)有像14、15年那么清晰。

何為“窮”，何為“變”

本次會(huì)議的主題定為“窮則思變”。究竟何為“窮”、何為“變”？對(duì)此，王漢峰解釋道，“窮”在這里不是指沒(méi)錢了，而是指經(jīng)濟(jì)有壓力，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)了；“變”則是指“變革”，或者說(shuō)是國(guó)家政策變化及整體經(jīng)濟(jì)的改革。換言之，中國(guó)老經(jīng)濟(jì)模式存在問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增速面臨持續(xù)下滑的壓力，破除這種增長(zhǎng)壓力需要新經(jīng)濟(jì)的崛起，這也使得結(jié)構(gòu)性改革與政策放松的作用愈發(fā)重要，但變革也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于明年需要注意的風(fēng)險(xiǎn)，他主要談及了兩個(gè)：一是銀行壞賬，具體看，一方面隨著利率的持續(xù)下行，銀行過(guò)往賴以生存的息差也將持續(xù)收窄，明年凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)負(fù)值是大概率事件；另一方面，銀行的壞賬率也存在暴露的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，今年前三季度國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的不良貸款率上升至1.59%，環(huán)比上升9個(gè)基點(diǎn)。16家上市銀行三季報(bào)不良貸款余額9080億元，較年初增加了30%左右，且實(shí)際壞賬率會(huì)大于已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)。關(guān)于化解這部分的風(fēng)險(xiǎn)，王漢峰表示，明年政府有可能會(huì)效仿1999年發(fā)行特別金融債的做法，倒逼銀行實(shí)際壞賬率現(xiàn)形，特別金融債最終發(fā)行或以可轉(zhuǎn)換債形式為主。

二是地方債務(wù)。過(guò)去土地資源收入在許多地方政府財(cái)政收入中占比較高，是主要收入來(lái)源之一，但在房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行背景下，地方政府收入?yún)s在減少。而當(dāng)前中央政府不僅要去房地產(chǎn)庫(kù)存，還放開(kāi)生育限制，幫助扶貧，這些舉措對(duì)地方政府而言可能成為新的負(fù)擔(dān)。就地方政府而言只能借助債務(wù)融資彌補(bǔ)收入不足。雖然目前中央政府已經(jīng)拋出了3.2萬(wàn)億元的地方債務(wù)置換計(jì)劃，但與銀行壞賬一樣，同樣存在一定水分，因此2016年地方債務(wù)若處理不當(dāng)，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

熔斷機(jī)制實(shí)則是利空

關(guān)于熔斷機(jī)制的出臺(tái)，王漢峰表示，雖然熔斷機(jī)制的引入可能會(huì)起到部分穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但由于個(gè)股已有10%的漲跌幅，再對(duì)股指分別設(shè)置5%和7%的閾值實(shí)際意義并不大。相反，從代價(jià)的角度看，這一制度的推出對(duì)市場(chǎng)而言實(shí)際上是個(gè)大利空。為什么這么說(shuō)？

首先，根據(jù)數(shù)據(jù)測(cè)算，在過(guò)去的2000個(gè)交易日中，股指漲跌幅大于5%（一級(jí)閾值）的交易日就有105天，相當(dāng)于25個(gè)交易日就會(huì)出現(xiàn)一次，若最終成功上線，對(duì)市場(chǎng)的攪動(dòng)作用可想而知。其次，A股股民中以散戶居多，市場(chǎng)的成熟度并不高，以致A股經(jīng)常出現(xiàn)跟跌不跟漲的現(xiàn)象。因此，從這一機(jī)制看，市場(chǎng)可能表現(xiàn)為，股指上漲到5%容易，上漲到7%就很難了，但相反，下跌至5%容易，下跌到7%（二級(jí)閾值）就更容易，而且觸及全天停牌后，羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下第二天將繼續(xù)跌。再者，閾值之間設(shè)置太過(guò)密集，一、二級(jí)閾值僅差2%，與美國(guó)7%、13%和20%的成熟度相差甚遠(yuǎn)，這也將導(dǎo)致A股頻繁出現(xiàn)停牌，影響市場(chǎng)正常發(fā)展規(guī)律。

如此來(lái)看，這一政策缺乏對(duì)實(shí)際市場(chǎng)的考量。美國(guó)市場(chǎng)有無(wú)漲跌幅限制所以才需要熔斷機(jī)制發(fā)揮作用，而中國(guó)已經(jīng)有了10%的漲跌板束縛，再設(shè)置5%和7%的熔斷機(jī)制就顯得不合理。按照中國(guó)股民的“尿性”，元旦過(guò)后市場(chǎng)將會(huì)對(duì)該熔斷機(jī)制進(jìn)行測(cè)試。

對(duì)于熔斷機(jī)制的不合理性，王漢峰也給出了自己的意見(jiàn)，建議將個(gè)股漲跌幅擴(kuò)大至20%，再將熔斷一、二級(jí)閾值設(shè)置在7%和13%（或者15%）。

明年市場(chǎng)走勢(shì)：猴年猴市

對(duì)于明年市場(chǎng)的走勢(shì)，王漢峰表示，可能會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)上串下跳的猴市行情，尤其是上半年，在上述兩大風(fēng)險(xiǎn)以及熔斷機(jī)制等作用下，股指的波動(dòng)幅度可能會(huì)加大。他預(yù)計(jì)全年上證指數(shù)整體隱含區(qū)間在2500到3700點(diǎn)之間，這一點(diǎn)與市場(chǎng)普遍預(yù)期的區(qū)間大體一致。但在一些主流觀點(diǎn)方面，王漢峰還是闡述了有別于市場(chǎng)共識(shí)的看法。

首先關(guān)于資產(chǎn)配置荒是否會(huì)推動(dòng)股市上漲的問(wèn)題。本輪牛市的一個(gè)催化劑就是利率下行帶來(lái)資金面的寬裕，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)普遍提到的“資產(chǎn)配置荒”這個(gè)觀點(diǎn)他并不存在異議，但他也表示，推動(dòng)股市上漲的一個(gè)重要因素是估值擴(kuò)張，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行確實(shí)會(huì)引致估值出現(xiàn)擴(kuò)張，但這兩者中間還夾雜著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在相互抵消的作用，不一定就會(huì)導(dǎo)致估值擴(kuò)張，從而推動(dòng)股市上升。從國(guó)債收益率換個(gè)角度看，10年期國(guó)債利率不斷下行，目前大約為3%左右，已由14年初的4.5%下跌超30%只3%左右，未來(lái)或?qū)⑾陆抵?.5%，但總體降幅已經(jīng)不高了，未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行空間十分有限。

其次關(guān)于資金需求。雖然目前整體資金面寬裕，但明年IPO加速、戰(zhàn)略新興板推出、股東減持承諾到期以及再融資等負(fù)面因素積聚，資金需求規(guī)模也十分龐大。王漢峰預(yù)計(jì)，明年IPO融資規(guī)模將有3500億元，大股東減持規(guī)模在5000億左右，再融資最高達(dá)8000-9000億元。

關(guān)于板塊配置方面，他則簡(jiǎn)單描述明年會(huì)是喝酒吃藥的行情，可超配白酒及醫(yī)藥生物板塊，同時(shí)券商也可能會(huì)出現(xiàn)階段性行情，建議關(guān)注。

對(duì)一些宏觀問(wèn)題的看法

會(huì)議最后，王漢峰還回答了部分投資者提出的問(wèn)題：1）關(guān)于供給側(cè)改革，他認(rèn)為這實(shí)際上是新瓶裝舊物，換湯不換藥，都是些舊的東西，比如說(shuō)去產(chǎn)能，這個(gè)幾年前就已經(jīng)存在了。政府真正要解決經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，重點(diǎn)在土地改革、戶籍改革以及國(guó)企改革等方面。

2）貧富差距問(wèn)題。回顧全球各個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去30年的歷史，只要是搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，都存在較大的貧富差距。中國(guó)當(dāng)前的貧富差距拉大的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，這與市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切。

3）中國(guó)是否有能力走出危機(jī)的問(wèn)題。中國(guó)是最有希望走出本輪危機(jī)的國(guó)家，這是社會(huì)主義政治體制決定的。環(huán)視全球，資本市場(chǎng)國(guó)家的執(zhí)政黨在政策制定方面也越來(lái)越具有社會(huì)主義的性質(zhì)，因?yàn)橐s小貧富差距，解決社會(huì)問(wèn)題，要求政府必須要有平均主義的思想。因此，可以看到，包括美國(guó)執(zhí)政黨民主黨、法國(guó)等國(guó)家，都在拿富人動(dòng)刀。