聚焦中概股回歸三大看點

岑小瑜

10月以來，隨著A股以及中概股市場開始再度企穩回升和加上IPO重啟，中概股私有化回歸呈現出再度回暖的跡象。數據顯示，截至11月22日，今年已有超過30只中概股提出私有化，創歷史最高水平。

可以看到，本次中概股回歸亮點紛呈。一方面，已經完成了私有化的個股，開啟了尋找殼資源以及與殼資源公司的溝通。借殼成功后，相關殼公司或將再次上演世紀游輪和七喜控股的連漲“大戲”，使得市場開始猜測，誰將成為下一個“幸運兒”。另一方面，本次中概股回歸大軍中，除了按照傳統方式私有化后借殼上市外，出現了不少新回歸模式。此外，啟動私有化進程的中概股中不乏國內行業巨頭或A股稀缺標的，他們若能順利加入A股市場，行業間的整合以及A股標的的進一步完善值得期待。

看點一：殼資源選擇 誰將中標？

受市場大跌、IPO暫停影響而一度沉寂的中概股回歸近期再度回暖。中概股之所以想回歸A股，究其根本是海外投資者對中概股的關注度不高，整體估值較低。相較之下，A股同類公司的估值要高很多，回歸A股有助于提升公司在國內的綜合實力等。

不難發現，今年回歸A股市場的中概股一度給A股創下了神話，比如，巨人網絡（GA，已退市）美國退市前的大約166億人民幣市值，借殼的世紀游輪自復牌以來股價已連續上漲，按照巨人網絡上市后的總股本6.78億股和世紀游輪12月4日收盤價175.98元計算，市值已高達1193億元人民幣，成功躍升為A股游戲行業最大市值公司，遠超中青寶等此前行業內龍頭。如此大的“賺錢效應”也讓眾多中概股蠢蠢欲動。

目前，市場上已經有多只已宣布私有化或有回歸A股的預期，但從巨人網絡以及分眾傳媒的回歸歷程來看，從退市到重新借殼，大多中概股公司尚有很長一段路要走。值得注意的是，一旦借殼成功后，相關殼公司或將再次上演連漲“大戲”。因此，誰將成為下一個幸運兒，也引發了市場的無限猜測。

有關人士分析了確定被中概股借殼的A股公司，發現多數具有盤子較小、盈利能力較差等特點，而且公司的實際控制人都為自然人。如被巨人網絡借殼的世紀游輪，其實際控制人為自然人彭建虎，2013年微幅盈利311萬元，2014年也僅盈利1058萬元。被借殼停牌前總市值僅20億元左右。目前被借殼的銀潤投資、萬里股份、金磊股份的情況大體相似。

哪些股被借殼的可能性較大呢？有關人士認為最新實際控制人為自然人、每股收益低于0.3元、總市值40億元以下股票，這些股被借殼的可能性相對較大（見表）。

在近期完成私有化的眾多中概股公司中，盛大游戲（GAME，已退市）可謂引發了極大的關注。

11月19日，中銀絨業公告稱，中絨集團參與盛大游戲私有化協議獲盛大股東大會通過，盛大游戲于11月19日從美股退市。這意味著盛大游戲歷時近2年的私有化終于塵埃落定。

市場上多猜測，盛大游戲將借殼中銀絨業上市，但截止目前，仍然沒有確切的消息。

中概股回歸潮層出不窮，回歸道路也非一帆風順。作為國內互聯網游戲行業的巨頭，盛大游戲回歸進展可謂一波三折。

盛大網絡旗下網絡游戲業務盛大游戲于2009年9月25日在納斯達克市場IPO，發行價12.50美元/股，募集資金10.44億美元，為當年美國IPO市場最大規模的IPO。然而美國資本市場對國內游戲企業認可度不高，普遍估值偏低，相比來說A股動輒上百倍的市盈率，對資本家更具有吸引力，這也是盛大選擇私有化的原因所在。

盛大游戲私有化進程與其他中概股相比頗為曲折。自2014年1月盛大游戲正式對外宣布開啟私有化以來，盛大游戲的股權幾經易手，直到今年4月3日與凱德集團及其全資子公司Capitalcorp Limited簽署了最終的私有化協議才落定。

值得注意的是，自其啟動私有化進程以來，19億美元的收購價格從未變化，只略高過現市值0.12億。有關人士分析稱，這個交易對于賣羊絨的中銀絨業是一筆好買賣。雖然盛大游戲業績增速放緩，但不能否認其具備一定的盈利能力。

看點二：別出心裁的回歸路

在新的一輪回歸潮中，出現了一些新進展和新模式，在一定程度上也提振了市場和投資者對中概股回歸的情緒和信心，給予投資者更多的期待。

一、業務分拆方式回歸A股

眾多通過“拆VIE”回歸A股的中概股公司實現了市值翻倍的夢想，也讓正排著“拆VIE”的中概股眼紅不已。然而，搜房（SFUN）選擇了不同于眾多中概股回歸的方式就是通過分拆形式回歸A股。

近日搜房控股宣布擬分拆廣告營銷、互聯網金融以及研究和大數據業務，借殼萬里股份A股上市。停牌已三個多月的萬里股份于12月2日也發布公告稱，公司11月13日與搜房控股、公司實際控制人劉悉承、IDG資本和瑞東資本等有關方簽署了《合作框架協議》，擬重組收購搜房控股旗下優質資產，標的資產整體初步作價不超過170億元，與A股萬里股份進行換股合并，交易將構成借殼。這相當于搜房控股通過直接將部分資產裝入A股公司完成回歸。

不過，搜房只是將廣告營銷、互聯網金融以及研究和大數據業務分拆上市，而房產經紀電商業務將繼續保留在美股上市公司。搜房控股這一做法實屬創新，不僅迎合了國內熱點概念，將廣告營銷、大數據、互聯網金融業務拿到A股上市以至能享受高估值，同時釋放廣告營銷和互聯網金融平臺的價值，改善資本實力，而且傳統房產經紀繼續留在融資便利的美股。這一做法可謂一石三鳥。

有關人士指出，這一模式并不具有普適性，希望通過拆分方式回歸的中概股公司至少需要具備差異明顯且體量足夠大的不同業務，同時也需要考慮不同業務板塊在A股和美股市場上投資者的不同偏好。

二、并購方式回歸A股

近期中概股掀起了回歸潮流，但是被上市公司直接并購的案例，學大教育尚屬首例。

學大教育（XUE）于2015年4月20日宣布，已經收到A股上市公司銀潤投資一份無附帶條件的初步收購要約信。銀潤投資11月27日也發布公告，擬通過非公開發行募資55億元，扣除發行費用后，其中23億元用于收購美股上市公司學大教育100%股份。

學大教育此次采取了由上市公司收購直接退市，不僅一步實現了轉板上市的目的，而且規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的種種麻煩和不確定性。該公司高層強調“之所以選擇并購的方式回歸，有兩點思考。第一，是我們希望比較快速，如果私有化再IPO，這個時間比較長，不確定性也比較大；第二，新三板還不是一個比較成熟的資本市場，我們希望回來就是一個完全公開的市場，能夠讓我們放手去做事情。”

作為并購回歸第一股，學大教育回歸進展順利，快于市場預期。不同于中概股回歸A股“三部曲”，銀潤投資此次直接收購學大教育。學大教育集團將于2015年12月16日召開特別股東大會，就學大教育與銀潤投資上市公司之間的合并交易相關事項進行正式投票。如果順利，銀潤投資收購學大教育可能在明年上半年完成。

數據顯示，目前國內教育行業的市銷率（PS）為8.88倍，學大教育市銷率（PS）為0.95倍，而作為國內行業龍頭老大全通教育的為69.72倍。可見，學大教育在國外明顯被低估。

同時，目前國內教育營利性確權、高校改革等政策預期已經清晰， K12教育平臺的推廣，加上國務院發布《統籌推進世界一流大學和一流學科建設總體方案》 ，這將成為教育板塊一系列重要看點，國內教育產業也將迎來新的發展勢頭。

在這樣背景下回歸A股，學大教育前景受到廣大投資者的肯定。

看點三：同業整合打造行業巨頭

值得注意的是，本次啟動私有化進程的中概股中，不乏國內行業巨頭或A股稀缺標的，他們若能順利加入A股市場，行業間的整合以及A股標的的進一步完善值得期待。

近期，在愛康國賓（KANG）大股東發出私有化要約三個月后，美年大健康借殼的江蘇三友于11月29日向愛康國賓發出私有化要約，在健康體檢產業中掀起波瀾。

愛康國賓是中國領先的提供體檢和就醫服務的健康管理機構，也是健康體檢行業上市的第一股，于2014年4月在美國納斯達克上市。2015年8月31日，愛康國賓董事長張黎剛和私募基金方源資本向愛康集團的董事會正式遞交了將愛康集團私有化的提案，這標志著愛康國賓私有化正式提上進程。很多人都知道上市的道路不平坦，但退市的道路同樣坎坷，在愛康國賓大股東發出私有化要約三個月后，美年大健康借殼的江蘇三友于11月29日向愛康國賓發出私有化要約。

然而面對美年大健康的收購要約，愛康國賓不打算被美年大健康籠至麾下，愛康國賓的創始人張黎剛給出回應，明確否認了收購的可行性，并強調反對任何惡意的競爭。

據同花順數據顯示，截至11月30日，江蘇三友的總市值已經接近373.8億人民幣，市盈率超300倍；而愛康國賓的市值僅為10.83億美元，約為70億元人民幣，市盈率為32.88倍。A股高估值是愛康國賓進行私有化看中重要因素。而江蘇三友參與競購看中的是私有化價格遠低于自己在A股的估值。這就是愛康國賓不愿被江蘇三友低價要約的原因。

美年大健康是國內最大的體檢連鎖機構，公司借殼江蘇三友上市、收購體檢行業“老三”慈銘體檢，而且還沒有停下行業整合的步伐，打算進一步通過要約收購的方式與“老二”愛康國賓強強聯手。美年大健康來勢兇猛的擴張表明了想從“三足鼎立”過渡到“一家獨大”的決心，不過，此次美年大健康的擴張行為會有點曲折。目前愛康國賓方面對美年大健康的提出的要約的持有抵觸態度，也明確“私有化進程仍將繼續”，因此能否完成整合仍存在諸多變數。

若美年大健康成功參與愛康國賓的私有化，目前三大體檢機構都有收入江蘇三友（即美年大健康）囊中，這將形成國內體檢行業獨大格局，進而使得整個平臺投資價值將大大提升。這將有利于健康體檢行業的規范化運作和服務質量的提升，也會對整個行業的發展起到很大的促進作用。