萬科土儲隱憂

廖杰華

接二連三的報告預警一家公司的土地儲備不足，這在中國房地產史上并不常見，而且預警的對象是行業多年的老大萬科。

繼瑞銀、中信證券在今年1月初預警萬科土地儲備不足后，國海證券再次發表研究報告稱，從萬科的股價表現來看，市場已初步顯現出對萬科土地儲備不足的擔憂。

在中信證券看來，因為土地儲備少，萬科有踏空的風險。中信證券稱，萬科可銷售資源并不充裕，奪回行業規模第一的難度很大。因為土地投資上的謹慎，瑞銀甚至降低了對萬科的評級。

據了解，2014年萬科的拿地面積已創下六年新低，總的土地儲備面積也隨之大幅下降。

2014年，萬科在土地市場表現出了極其謹慎的一面。相對于2151億元銷售額，273億元的拿地金額也讓市場猜測，核心業務仍為地產開發的萬科下一步靠何發展。“盡管面粉貴過面包，但再難吃的面包也要面粉來做。”萬科內部人士表示，2014年萬科拿地確實較少，一方面是因為萬科既定的策略，另一方面也與萬科對后市的看法有關。

從謹慎到加倉

2015年1月，萬科實現銷售面積196萬平方米，銷售金額232億元，分別同比增長0.7%和下降16.1%。

與超過200億的銷售額相比，萬科1月份在土地市場的動作引起了各方的注意。

1月，萬科新增加項目7個，權益建筑面積169.33萬平方米，樓面地價4065元/平方米，需支付地價款68.83億元，分布于上海、南京、杭州、徐州和揚州等一二三線城市。

如果不是北京昌平地塊“意外”失手，萬科在1月的拿地金額將超過百億。

萬科為北京市昌平區北七家鎮中心起步區項目一期用地報出了47.5億元，是8家競標主體的最高價，但1月30日公布的結果卻讓市場大為意外，最終昌平地塊被綠地以45.16億元投得。

在國海證券分析師孔令峰看來，萬科以最高報價競爭北京昌平地塊顯示出其對一線城市優質地塊的渴求，盡管最終失手，但竭力增加一線城市土儲之心非常明顯。

眾多研究機構對萬科1月份在土地市場上的表現給出了積極評價。

相比之下，2014年萬科的拿地只能用少得可憐來形容。萬科2014年中報顯示，上半年萬科新增項目的權益規劃建筑面積為264.1萬平方米，只有2013年同期的1/5。

“公司2015年第一個月就銷售了接近200萬平方米，而整個2014年上半年拿到手的權益面積才264.1萬平方米，只相當于一個月的銷售量，這顯然是不夠的。”萬科內部人士表示。

在土地市場，2013年的萬科和2014年的萬科是兩個截然不同的企業。

2014年全年，萬科新增項目地塊39個，對應權益規劃建筑面積676.2萬平方米，支付地價款約273億元。

2013年新增加項目104個，對應權益規劃建筑面積約2148萬平方米，拿地金額超過800億。

萬科2014年的新增項目數量比2013年縮水超6成，新增項目總建筑面積僅為2013年的3成。

再往前推4年，萬科的拿地量也要高出2014年許多。

數據顯示，2009年、2010年、2011年和2012年，萬科新增土地權益建筑面積為1234.7萬平方米、2100萬平方米、1168萬平方米和1446萬平方米。

但萬科的開工量并沒有出現明顯下降，甚至還在攀升。

數據顯示，萬科2013年實現開工面積2131萬平方米，較2012年增長48.7%，而2014年萬科預計新開工面積2238萬平方米。

新增有限，而消耗既定，這導致萬科的土地儲備面積直線下降。

數據顯示，2013年期末萬科權益建面土地儲備4495萬平方米，到了2014年中報時，這一數字已下降到4282萬平方米，而到了2014年三季報時，萬科權益計算的建筑面積儲備只有3879.2萬平方米。

機構連續預警

萬科土地儲備的持續下降引起了機構的注意，國海證券2月6日的研究報告再次預警萬科土儲不足。

國海證券稱，截至2015年2月5日，萬科A年內股價跌幅8.63%，表現明顯差于行業平均值-1.33%，香港上市的萬科企業股價漲幅1.27%，同樣弱于中國海外發展，市場已初步顯現出對于萬科土地儲備不足的擔憂。

國海證券分析師孔令峰認為，有別于內地市場對品牌以及轉型概念的追逐，港股市場更加看重公司凈資產的價值，萬科土地擴張力度的勢弱加大了H股股價下行的壓力。

此前1個月，瑞銀證券和中信就對萬科給出了類似判斷。

1月7日，瑞銀罕見地給出了萬科降級評價，將投資評級由“買入”下調至“中性”。瑞銀的一個理由是：萬科過去三個月已急升35%，跑贏內房板塊，現價已反映利好因素;第二則是萬科去年放慢增土儲速度，新購的土地面積僅及年內銷售面積的47%，或會影響今年的可售貨量。

不過有意思的是，作為萬科的股東，瑞銀在2014年11月還大舉增持了665.39萬股H股。

持同樣看法的還有中信證券。

中信證券認為，因為土地儲備少，萬科有踏空的風險。

中信證券分析師陳聰的報告顯示，萬科在2014年拿地不積極，全年拿地權益地價不足300億元，僅相當于1～2個月的銷售額。較低的資本開支使公司凈負債率較低，但卻影響公司未來的可持續性。另外，小股操盤雖然有諸多好處，但畢竟意味著公司披露月報口徑銷售額含金量不斷縮水。

在陳聰看來，公司可銷售資源并不充裕，奪回行業規模第一的難度很大。

實際上，萬科的賬上躺著大量現金。

2014年中報顯示，截至6月底，萬科持有的貨幣資金為428.6億元，而2014年三季度這一數字進一步增加到487.4億元，與此同時，其凈負債率為26.2%，繼續維持行業低位。

與千億級別的對手相比，萬科的土地儲備則少得可憐。

在2014年半年工作會議上，萬達地產王健林表示：上半年新增土地儲備樓面面積1881.8萬平方米，累計土地儲備樓面面積9186.9萬平方米。

萬科內部人士表示，對于地產企業而言，土地就是糧草，沒有土地，什么都是空話。

萬科深圳公司一員工表示，與集團層面對外表達的謹慎樂觀看法不同，萬科內部對2015年房地產市場的看法并不積極。

其同時表示，一位高管在回答2015年買不買房的問題時，給出了這樣的建議：“即便是自住，也不用要急著買房子，即使算上貸款獲得的杠桿，買房的投資回報率在未來幾年也可能只有幾個點，還不如一些理財產品或者跟投資公司的一些項目。”