我為啥不看好一心堂：藥店股投資的四個邏輯錯誤

近日又看到有人發文吹捧藥店股，這種文章缺乏起碼的商業邏輯和投資哲理。筆者擔心，會不會有很多人被這種雄文誤導買入，導致虧損太嚴重。筆者很不看好一心堂（002727）等藥店股，下面筆者將一一對目前看好藥店股的四大商業邏輯進行點評。

商業邏輯錯誤一：簡單類比將來

簡單將過去的單店盈利情況類比將來，這是A股投資者很喜歡干的事情之一。先來看看一心堂的近年來的財報數據，2012年公司開了367門店，當年門店1872家，增長20%； 2013年開了517家，當年的門店是2389家，增長30%；但是到2014年只開了234家門店，當年的門店是2623家，增長10%。2014年新店較少，使得當年業績向好，但不利于后續業績；在2015年，公司加速新門店的開設，一季度開了163家，中報披露是開了356家，上半年共計新開519家，截止8月7日已簽約待并購的門店是280多家。

由此可以窺探出一心堂的商業邏輯：公司所有的門店開出來頭3年是快速增長，3-6年緩慢增長，6年以后保持和物價比例差不多的正常增長。新開門店的盈利周期我們測算大概是開業12-14個月時間實現盈利，開業后24-26個月基本可實現累計盈利。

筆者看來，藥店股固然也要看門店數量，但更重要的是門店質量（單店盈利能力）和之后持續吸引客戶和今后的盈利能力。試問，過去公司門店頭三年快速增長，3-6年緩慢增長，6年后正常增長，今后也是這樣嗎？這就好比一個學生小學成績好，初中成績好，就一定能考上大學？就一定能找到工作？

在中國的三四線城市，藥店數量已經足夠多，甚至走不到幾百米就有一家，里面很多啥都賣，不僅有藥有奶粉，甚至還有牙膏牙刷、洗浴用品、電池等東西，感覺就像進了一個有藥的小超市。因此，藥店未來新開店的單店邊際成本必然增加，因人工、房租材料都是快速上升趨勢，邊際利潤必然減少，因周圍同類藥店已經很多很多，要想在特定范圍內贏取有限的客戶，必然要采取各種促銷手段，必然降低利潤，甚至可能出現單店幾年都虧損的局面！

另外還有一個大隱患，之前醫保可以買一些洗浴用品、牙膏牙刷之類，總之只要在定點藥店里面買，都可以刷醫保卡。如果政策逐漸收緊，醫保只允許買藥，藥店又會喪失多少利潤？之前按照單店營收計算的收購是不是又是一筆糊涂賬？

我們知道，公司戰略無非兩類：一是成本領先，二是差異化。目前藥店之間看不出明顯的差異化，無非就是種類多一些少一些，目前主要還是成本競爭，未來藥店股估計只有最低成本運營的那個還能持續成長，益豐藥房目前看來算是可能的標的之一。但是一個連鎖藥店究竟能做多大？

商業邏輯錯誤二：投入就有利潤

新店擴張和電商投入未來一定能產生利潤？目前的藥店是不是已經足夠多？筆者不知道。但是筆者在到處走走的過程中，總覺得大街上的藥店已經很多很多。和前幾年的體育用品一樣，盲目擴張，隨意新開門店的后果就是庫存不斷增長最后不得不忍痛斷臂求生，比如李寧、特步之類，股價表現特別差。電商現在有幾個巨頭了，益豐、老百姓、康愛多，感覺以后所有藥店都可以在天貓京東上作為第三方賣藥，你的優勢在哪里？他們也可以直接送貨上門。如果新開的門店不能產生好的效益，會慢慢拖垮公司的現金流，畢竟藥和其他東西不一樣，不是降價就可以銷售出去的，它必須要有病人買才行。

今年以來，一心堂頻頻收購，但主要收購對象是山西、海南、廣西等經濟欠發達地區的藥店。這些都是人口嚴重凈流出的省份，隨著人口逐漸遷移，真正留在省內的人越來越少，理論上門店價值會不斷下降。它的購買能力和頻次也會下降，再考慮到人口凈出生人口也是平緩下降的，真的需要那么多藥店？再仔細看平均單店收入才200萬到400萬，如果毛利率真的有公司說的40%那么高，凈利率只有6%，也就是單店可憐的凈利潤只有12萬到24萬，將來抵御風險的能力在哪？再來搞搞促銷、庫存增加點、員工工資和房租漲點，能不能賺錢都是問題！

投資邏輯錯誤三：估值已較合理

目前總市值110億，PE36倍，同等公司中較低，考慮其未來的迅速發展以及行業未來地位，目前估值已較為合理。什么叫做合理？總市值110億，PE36，哪里看得出合理？投資成長股有一個很重要的邏輯就是PE50以上時候買，PE20 時候賣。在很多人印象中，不是應該PE越低越合理嗎？筆者感覺，這些人應該被洗腦了。

一個公司的成長和一個孩子的成長軌跡差不多。都會經歷嬰兒期，懵懵懂懂，不賺錢還虧錢，很多時候靠資本存活；年少期，企業快速成長，營收和企業規模快速膨脹，但是利潤還很少，因為了快速成長和適應競爭，刻意壓低了利潤；青壯年，營收和利潤穩定增長，這是一個企業發展比較平穩的階段，現金牛時期；中老年，企業發展遲緩甚至出現倒退，已經不能完全適應市場變化。

一般PE、VC主要投嬰兒期和IPO之前時期，在IPO以后其實公司大多數來到了年少期和青壯年期，不排除有的已經是中老年。因此，我們投資應該尋找的標的主要有兩種：一種是青少年，企業快速成長，這時候利潤還沒有跟上，PE很多都在50以上。時常有人害怕估值問題，但只要企業真正快速增長，利潤也會呈現指數上升，也許沒過幾年PE就在20左右了，但是利潤卻增長了好多倍。投資這類股票風險很大，但是收益也很驚人，有的十倍股就在這里面。

另一種就是現金牛股票，公司平穩發展，利潤平穩增長，每年分紅不少，該類投資適合保守穩健的機構投資者比如保險社保和一些普通投資者，但是利潤肯定不是特別高，畢竟收益和風險是掛鉤的。

一心堂目前主要處于什么階段呢？個人認為已經處于青壯年，可能已經過了青少年快速成長期。你通過并購勉強維持營收增速，利潤卻跟不上，難道你要把所有的藥店都收走？目前市值110億，已經很高，競爭對手老百姓（134億）、益豐（95億），你又不是寡頭壟斷，為啥合理？你還處于競爭的藍海，未來競爭還面臨著阿里、京東的殘酷競爭，筆者不相信阿里對上千億的藥物電商不感興趣！

商業邏輯錯誤四：不懂未來趨勢

這是最最嚴重的錯誤，沒有考慮到傳統要起到托管傳統醫院的渠道優勢。現如今，包括康美藥業、國藥股份、嘉實堂等太多太多藥企已經開始托管醫院，甚至已經收購醫院。那么，托管醫院有哪些好處？多的去了，包括渠道優勢、成本優勢、可以銷售藥店不能銷售的高檔藥物和器械、得到老百姓更多的信任等。而隨著國家推進基藥政策、取消藥品加成后，藥房醫院將會更有動力拿出來交給商業公司托管。從這個角度來看，藥房托管會成為未來發展的趨勢。

就目前來看，筆者認為，藥店股應盡量回避，因為這種野蠻擴張的股票和行業到底鹿死誰手誰也不知道。筆者更看好主業現金流非常好、有重磅藥物、已經收購很多醫院和接管醫院藥房轉型醫療服務的藥企，這類企業將來很有可能從100億市值增長到500-1000億市值。中國醫療服務改革才剛剛開始，路還長的很。（作者ID：黑夜之睛）