去杠桿三步曲近尾聲釀股災大調整將結束

編者按

6月12日至今，伴隨著大盤的調整，A股市場也在經歷著漫長的去杠桿過程。我們認為，整個去杠桿的歷程可以分為三個階段，我們將其稱為去杠桿三步曲。

從6月開始，監管部門對于場外配資業務的圍剿打響了去杠桿戰役的第一槍。在監管層的重拳之下，鼎盛時期超過萬億規模的場外配資逐漸分崩離析。截至目前，場外配資的存量規模也基本清理完畢。

不過，去杠桿的第一步也付出了沉重的代價，由于時間短，手段強硬，導致了股市的非理性踩踏事件，大盤也經歷了巨幅的波動。

第二步去杠桿始于8月中下旬，當時市場正經歷著第二輪大跌。與此同時，A股市場對于未來走勢信心也在逐漸缺失。在強制平倉與主動減倉雙驅動下，場內融資融券去杠桿進程加速。

同樣經歷著去杠桿歷程的還有分級基金。在股市暴跌和調整階段，分級基金迎來“下折潮”，隨之而來的是其規模的大量縮減。截至9月23日，分級基金規模已降至1631.99億份，相對于7月8日2767.14億份的高點，縮水了41.02%。

目前市場正經歷著去杠桿的第三步，即證券類信托的清理。前期證監會的暴力去杠桿以及券商的強硬態度一度讓券商和信托之間爆發正面沖突。在各自監管部門的“介入”之下，信托杠桿的收緊進程得以緩和，但不能否認的是，清理信托產品的杠桿已經是板上釘釘的事，它的完成與否也僅僅只是時間的問題。

去杠桿是一個痛苦的過程，但正如一位業內人士所說的，這是一輪由杠桿撬動起來的牛市，一開始就存在巨大泡沫，積累了很多風險。市場是不需要風險偏好的資金，對杠桿資金的清理也是正本清源。

當前，A股去杠桿進程接近收尾，估值以及基本面支撐逐漸顯現。隨著第三步去杠桿的完成，我們推斷，市場或將迎來最后一跌。若這最后一跌能夠實現，市場積極布局的時機也將到來。在本次專題《調整主跌段已過 尚余C5最后一跌》一文中，我們對此進行了更為詳細的技術面分析，供投資者參考。

第一步：場外配資清理

6月12日至7月A股市場第一輪深幅回調期間，監管層對于場外配資的強力圍剿打響了去杠桿戰役的第一槍。

資料顯示：從去年7月牛市啟動開始，場外配資公司不斷涌現，成為本輪行情中一種新型的資金來源，也成為行情火爆的主要推動力量之一。

由于場外配資不實行實名制，其具體規模一直以來便是個謎。根據證券業協會相關負責人的介紹，通過對場外配資活動的調查摸排，截至6月底，場外配資活動通過三個系統接入的客戶資產規模合計近5000億元。不過，業界所統計出來的數據卻遠不止此。如有業內人士推算，截至6月初，各種形式的場外配資規模可能有1萬億-1.5萬億元。而申萬宏源在6月29日晨會紀要中指出，經過詳細測算，整個場外配資市場規模約為1.7-2萬億元左右。

此外，場外配資的高杠桿也是其一大特色。資料顯示，配資公司配資業務的杠桿一般為1：4或1：5，有的配資公司杠桿甚至可以達到1：10。根據杠桿比例的不同，配資公司設有平倉警戒線和強制平倉線，杠桿越大，“紅線”越緊，以保證其出借資金及利息的安全。

事實上，場外配資明顯違反了證券法中賬戶實名制的規定，對于其的打擊理所當然。從4月開始，監管層對場外配資的圍剿逐漸啟動，至6月開始達到高潮。

6月12日，證監會新聞發布會上要求各證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。6月13日，證監會官方微博再次發布《關于加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》。

伴隨著場外配資的大清理，鼎盛時期已超過萬億規模的場外配資，在監管與市場的雙重壓力之下逐漸分崩離析。不過，在7月初股市回穩后，場外配資重新抬頭，對此，證監會再出重拳，加大清理力度。資料顯示，7月12日，證監會官網公布《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，再次要求派出機構和證券公司加強對場外配資業務的清理整頓力度。同時，國家互聯網信息辦公室也發布通知，要求互聯網平臺、媒體從7月12日起，全面清理所有配資炒股的違法宣傳廣告信息，禁止任何機構和個人通過網絡渠道發布此類違法宣傳廣告信息。

重拳之下，場外配資清理成果喜人。近期證監會通知稱，截至9月16日，已經完成了3577個資金賬戶的清理，占全部涉嫌違法從事證券業務活動賬戶的64.30%。

而對于場外配資存量的清理，監管部門的腳步也始終未停下。9月初，監管部門下發通知，根據存量規模的不同，剩余場外配資將分別于9、10月份清理完成。其中，存量規模在10億元以下的于9月11日前清理完成，而300億以上規模的于10月31日前清理完成。

此外有資料顯示，配資執法的范圍也在不斷擴大，繼軟件提供商、證券公司被證監會處罰后，配資公司也首次遭遇處罰。日前，證監會對涉嫌從事非法經營證券的5家配資公司和1名自然人處以行政處罰，合計罰沒款項將高達1.51億元。

截至目前，大多數配資公司已經將存量清理完畢。不過去杠桿的第一步也付出了沉重的代價。由于時間短，手段強硬，導致了股市的非理性踩踏事件，大盤也經歷了巨幅波動的陣痛。

第二步：場內融資和分級基金去杠桿

數據顯示，上證指數在8月中下旬再次遭遇大跌，26日最低觸及2850點，創下市場調整以來新低。而與此同時，場內兩融以及分級基金也在加速去杠桿的進程。

大跌之際，A股市場對于未來走勢信心也在逐漸缺失。在強制平倉與主動減倉雙驅動下，兩融規模再次出現大幅下滑。整個8月份，兩融余額減少了2795.56億元，較月初下滑了20.88%。其中，8月28日兩融余額同比上周同期下降18.96%，創下6月兩融余額下滑以來之最。

此外，兩融余額規模的持續下滑亦與監管層對兩融違規業務的清理相關。

今年以來，證監會對券商啟動多次兩融檢查。結果顯示，部分券商在兩融業務開展中存在客戶身份驗證等違法違規行為。8月26日，海通證券、華泰證券等四家券商因涉嫌未按規定審查、了解客戶身份等違法違規行為，被證監會立案調查。有券商人士分析，立案調查或與兩融業務有關。

同樣的，分級基金也經歷了去杠桿之痛。分級基金由于其帶有杠桿成分，在股市“提款機”效應明顯的時候，為普通投資者攫取超額收益，而眼下監管層自上而下的“去杠桿化”措施，在股市暴跌和調整階段，則讓分級基金迎來“下折潮”。而下折之后等待分級基金的，則是其規模的大幅縮減。

數據顯示，分級基金規模在大跌期間表現相對平穩，卻在8月26日之后遭遇縮水。截至9月23日，分級基金規模已降至1631.99億份，相對于7月8日2767.14億份的高點，下降了41.02%。

此外，當前市場下，高杠桿基金必然不被監管層接受，申報多被暫緩甚至撤回。

7月31日A股市場盤中，有消息稱，證監會“叫停”了全部多空分級產品分級基金的申報工作。對此，證監會新聞發言人回應稱，是公司主動申請撤回。

8月21日，證監會通過例行新聞發布會證實暫停審批分級基金，而早在數天前，相關基金公司就接到了通知暫停相關分級基金的審批和發行工作。

第三步：證券類信托清理

有資料顯示，在場外配資、兩融、分級基金領域去杠桿取得成功之后，目前A股市場整體杠桿規模已基本回到了2014年末的水平。當前市場仍處于震蕩局勢，方向選擇尚不明朗。我們認為，當前對于證券類信托的清理，或將為A股去杠桿的歷程畫上句點，而這一次的去杠桿，也或將帶來A股市場反彈前的最后一跌。

在證監會7月12日發布的《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》中指出，信托公司、一般機構、自然人開展證券投資，均應當遵守證券賬戶實名制規定，清理整頓工作應當嚴格按照《意見》進行。

業內人士指出，信托公司的證券產品主要有三類，一是傘形信托，二是單賬戶結構化信托，三是沒有杠桿的管理型產品。由于風險控制等原因，這三類產品均與外部交易系統連接。

在目前的清理工作中，券商的主要矛頭指向傘形信托。資料顯示，傘形信托成本約在10%左右，杠桿在1：2至1：3之間。主體為信托、銀行和機構投資者/高凈值客戶。7月初傘形信托規模約為7000億元，以證監會提供的清理數據推算，截至9月11日已經清理的賬戶規模超過7月規模的2/3，根據業內人士初步估算，目前傘形信托規模不到 2000億元。不過，也有業界測算，當前傘形信托總規模約在4500億元左右，可見傘型規模也存在非透明的問題。

此外，由于單一結構化信托或資管計劃與傘形信托均是使用HOMES系統或者銘創系統來進行產品的運營和管理，帶有杠桿的單賬戶結構化信托也受到一定影響，部分券商要求單賬戶結構化信托、管理型證券信托產品放棄原有外部交易系統，整體平移至券商交易平臺。

證監會的暴力去杠桿以及券商的強硬態度一度讓券商和信托之間爆發正面沖突，最終，在各自監管部門的“介入”之下，雙方交惡才迎來緩和。

資料顯示，9月17日，銀監會召集多家信托公司通氣，要求信托公司主動清理配資，但在時間限制上并未強調9月30日大限。同時，商討出目前單一信托計劃暫緩清理、傘形信托繼續清理的方案。

以此同時，證監會亦發出《繼續做好清理整頓違法從事證券業務活動的通知》，要求券商不要簡單采取“一斷了之”的方式，在開展清理整頓工作中不要單方面解除合同。

監管部門的發聲，使得券商的強硬態度得以緩和，信托杠桿清理的速度亦有所放緩。不過，證監會也進一步明確了配資清理的范圍：一是在證券投資信托委托人份額賬戶下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶的信托產品賬戶；二是傘形信托不同的子傘委托人（或其關聯方）分別實施投資決策，共用同一信托產品證券賬戶的信托產品賬戶；三是優先級委托人享受固定收益，劣后級委托人以投資顧問等形式直接執行投資指令的股票市場場外配資。可見信托杠桿的收緊已經是板上釘釘的事，他的完成與否也僅僅是時間的問題。

目前，A股去杠桿的三步曲已經接近收尾，估值以及基本面支撐逐漸顯現。隨著第三步去杠桿的完成，如果我們所推斷的這最后一跌能夠實現，市場積極布局的時機也將到來。