理工監測：水質監測提供高成長動力

王柄根

《動態》：理工監測（002322）之前披露收購水質在線監測龍頭尚洋環科100%股權，同時收購博微新技術，資產已完成交割。且理工監測股價回落幅度較大，在此情況下，是否有介入價值？

孔銘：目前理工監測股價接近大股東、實際控制人參與三年期定增價格，應該說是很有吸引力的。而且我認為公司在水質監測方面大有可為，這是由市場需求決定的。我目前掌握的數據是，我國污染源在線監測系統，未來五年測算市場空間約為10億元，對應運維費用約6.7億元/年。

另外，我國污染源在線監測系統面臨替換升級和運營維護的需求。根據《2015年國家重點監控企業名單》，目前國家重點監控排放廢水企業2937家，污水處理廠3788家，這些排污單位大部分都配備了水質在線監測系統。隨著國家對排污企業和污水廠監管的趨嚴，未來市場空間在于監測設備的替換升級和運營維護。假設未來5年30%的單位需要替換升級在線水質監測設備，按照每個單位50萬的監測設備預算采購需求計算，未來污染源監測市場空間約為10億元。運營方面，假設單套系統的運營維護費用為10萬元/年，則對應運營市場空間將達到6.7億元/年。

《動態》：也就是說，您認為收購尚洋環科是一筆不錯的生意。但從財務數據看，尚洋環科2014年的收入并不十分理想，是否應該關注其未來的發展潛力？或者說，它具備怎樣的發展基礎？

孔銘：對于投資來說，更多的著眼點應當集中在未來發展。尚洋環科為水質監測龍頭企業，具較高市場份額。目前，我國省級以上水質斷面監測站和飲用水監測站點共計約1500個，公司覆蓋700多個，市場占有率高達50%。我認為，公司具備較高市場份額以及較完善的技術及相關項目經驗，有望受益于水質監測市場高速增長。尚洋環科2014年營業收入僅為1.19億元，假設“十三五”末，即5年之后，水質監測市場達到所預期的規模，公司業績將具極大的提升空間。

具體的發展路徑上，可以從地表水監測和地下水監測兩個角度來考慮。

全國地表水質自動在線監測站（系統）保有量約為1440個（包括環保、水利、市政系統的各級自動在線監測站），而同期全國省控以上水質監測網（包括1868條河流、182個湖泊和440個水庫）共設置地表水質監測斷面9000多個，水質在線監測占比不到20%。假設到2020年水質自動在線監測的比例提高到50%，全國新增水質自動在線監測站（系統）需要至少3000臺，如果再加上原有在線監測站（系統）的升級替換，市場容量將達到4000臺；按照單價50萬元計算，市場空間將達到20億元。同時，單套系統的運營維護費用假設為10萬元/年，則對應運營市場空間將達到5億元/年。

《動態》：地下水監測方面的市場情況是怎樣的？

孔銘：根據《全國地下水污染防治規劃（2011-2020年）》，要求建立地下水污染監測和預警應急系統，系統包括區域地下水污染監測系統（國控網）（覆蓋面積約440萬平方公里）、重點地區地下水污染監測系統（省控網）（覆蓋面積約105萬平方公里）以及相應的信息共享平臺。我國目前地下水水質監測站網密度較低，約為0.01個/100km2，發達國家站網密度一般為0.26-1.6個/100km2，假設提高到0.8個/100km2的水平，則需43600個地下水水質監測站網，按照目前地下水監測系統50萬元/套的價格計算，市場空間超過200億元。

同時，單套系統的運營維護費用假設為10萬元/年，則對應運營市場空間將達到44億元/年。基于以上假設，考慮到污染源監測、地表水水質自動監測及地下水水質監測市場存量替換、新增市場，可以預計水質監測系統未來五年對設備市場需求空間約為230億元，對應市場運維規模約55.7億元/年。

《動態》：水質監測畢竟是公司未來發展的方向，目前股價下，公司的傳統業務能否提供安全邊際？

孔銘：理工監測傳統主營業務包括變壓器色譜在線監測系統、智能變電站在線監測系統、輸電線路在線監測系統、SF6氣體絕緣設備在線監測系統、電網生產調度系統等。公司主要客戶包括國網、南網、五大發電集團，以及電力大用戶的110kV及以上電壓等級的變電站和輸電線路。

公司客戶之一國網由于改造類項目招標部分工作暫停，目前有小批量產品在招標，但并未大規模恢復，公司業績受到一定影響，2015上半年營業收入同比下降5.29%，我認為，公司傳統業務恢復增長將很大程度上依賴國網恢復招標，而2016年底之前，國網恢復招標可能性較大。

《動態》：尚洋環科的收購存在業績承諾，如果按這個業績承諾測算，這項收購有沒有形成對股東價值的提升？

孔銘：尚洋環科收購業績承諾2015-2017年扣非凈利潤不低于3800萬元、4680萬元、6000萬元；博微新技術收購業績承諾：2015-2017年扣非凈利潤不低于1.08億元、1.30億元和1.56億元。我們可以進行這樣的測算，理工監測新股發行完成后，總股本為40637萬股，發行完成后對應當前股價總市值約為54億元，而2016年僅新收購尚洋環科與博微新技術業績承諾之和已達到1.768億元。即使不考慮傳統業務盈利能力，當前股價擬合非公開發行完成后市值，對應兩家被并購公司2016業績承諾的PE僅為30.5倍。如果考慮傳統業務影響，公司股價對應當前股價PE約為26.18倍，具備較高安全邊際。

另一方面，與其它環境監測類上市公司對比，公司當前估值也處于行業低位，且公司市值較小具較高彈性，而水質監測市場成長空間高于較飽和的煙氣監測市場，公司當前股價具估值優勢。