金螳螂：從悲觀處看到機會

經常有人因為某個行業或公司的一個財務指標弱點而決定不投資，比如應收賬款太高、經營凈現金流太差，或利潤都用來做資本支出、自由現金流一直不好。筆者個人認為，這是過于簡單化了，投資如果是看幾個指標就能解決了，那就太容易了。做投資，一要分析某指標較差背后的原因，二要看這到底是不是致命的弱點。如果10年前，因為房地產資本支出大就避而不投，或因格力負債率高就敬而遠之，不知會錯過多少牛。

作為典型案例，筆者近期對金螳螂（002081）做了一番觀察，本文將重點談談其應收賬款問題及是否有投資價值。

應收賬款是個非致命的問題

金螳螂的名氣、品牌、這么多年的高成長性、一直以來的30%左右的高ROE，這里不細談，看看過去多年的財務數據、承擔的涉及黨國臉面的裝飾工程、收到的那么多的獎項，就一清二楚了。其公司的治理結構、管理層的優秀等，也不細談。我們談談其問題。

金螳螂應收賬款高，經營現金流較差，卻是個問題。我們看截至2015年上半年公司應收賬款情況，減去壞賬準備后，應收賬款余額159億占總資產221.42億元的71.8%。從2014年至今，經營現金流也一直是負的，可謂在鋼絲上行走。

問題是，這么高的應收賬款是如何形成的，金螳螂面對下游客戶的議價能力就這么弱？應收賬款收回的幾率有多大？如果應收賬款形成是行業特性和會計原因造成，且收回概率較高且進行了保守的壞賬準備計提，那么不是什么致命的問題，只是一個小瑕疵而已。

第一，應收賬款形成的最主要原因是業務特性和會計處理方法。金螳螂的招股書和財務報告附錄里進行了清晰的說明：

“本公司應收賬款期末余額較大以及賬齡1年以上應收賬款金額較大，主要原因是業務量增長以及本公司與建設單位簽定的裝飾合同通常約定在裝飾工程竣工時，建設單位按工程預計造價的60%-70%向本公司支付工程進度款，在裝飾工程決算審計后，建設單位工程進度款支付至決算造價的95%，剩余5%作為工程保修金在保修期（竣工驗收后1-3年）滿后支付，但裝飾工程決算審計通常時間較長，同時本公司是在裝飾工程竣工時按合同額確認收入，決算時決算金額與合同金額的差額在決算當期調整，但決算時確認的應收賬款賬齡是以裝飾工程竣工時點作為起點，從而導致應收賬款余額較大以及1年以上應收賬款金額較大”。

也就是說，裝飾行業就是這樣，竣工了付個60%-70%，決算還得等一年半載，政府項目就更慢了，還得留5%保修的。這不完全是議價能力問題，是保證雙方利益的合理安排，因為裝飾行業客戶信息完全不對稱，且一旦開始，不能隨便更換公司。如果金螳螂把收入確認時間改成決算后確認，那應收賬款問題就沒這么嚴重了。所以，這是個會計問題。我們看同行亞廈股份等公司的數據，得出的也是一樣的結論。

第二，工程施工竣工前是不是金螳螂完全墊資呢？如果這樣的話，確實資金壓力不小。我們可以對比下應收賬款和應付賬款的差額情況，2015年半年報，金螳螂應收賬款159億，應付賬款和預收賬款106億，這么看，金螳螂不需要完全墊資，大部分還是占用上游供應商的資金。

第三，金螳螂客戶質量如何，是否應收就收不回來了？金螳螂目前的主要業務是公裝，客戶主要是圖書館、寫字樓、金融機構、酒店、政府工程等，這些客戶也許有點官老爺或財大氣粗，但欠債不還的可能性還是比較小吧。金螳螂本身接項目也會考察客戶的還款能力和信用情況。

可見，金螳螂的應收賬款雖然是個問題（應收增幅高于營收增幅），但并不是一個致命的問題，不值得大驚小怪、吹毛求疵。如果我們不能容忍一個公司的任何財務指標不好看，那就一輩子抱緊貴州茅臺就好了。

兩個最好的投資時機

我們再來看金螳螂近兩年的市場表現。金螳螂有兩個最好的投資時機：一是2014年6月附近；二是現在（也可以再等等）。

2013年7月末，金螳螂董事、實際控制人朱興良因涉及季建業案被帶走調查，隨后一年股價腰斬，從20塊腰斬到10塊。其實朱興良早就設計好公司機制，離開他公司照常運轉、高成長，倪林也是個獨當一面的人物。2014年6月腰斬到底部后，牛市啟動，利空出盡，金螳螂又涉足互聯網家裝，董事長也放回來了，股價迅速翻了3倍到40塊。

股價見頂后，金螳螂股價很快從40塊摔到原形，現在是13塊。為何金螳螂股價殺跌如此慘烈？筆者認為是典型的戴維斯雙殺，一是宏觀經濟和固定資產投資下滑，政府樓堂館所控制，公司業績從2014年末開始放緩，今年進一步放緩；二是前期炒作的互聯網家裝江河夢碎，金螳螂布局家裝e站后很快覺得不和，選擇分手。兩個因素疊加，導致金螳螂股價慘跌。

為什么現在是好機會？因為市場反映過度了。經濟放緩等因素以后會慢慢好起來，公裝市場仍在，金螳螂在經歷短期的下滑后，未來會重拾增長，就像白酒一樣。互聯網家裝O2O仍然是金螳螂未來的看點，金螳螂積累的優勢仍在，雄心仍在（與家裝e站分手后立即著手建立自己完全掌控的平臺），筆者個人認為，互聯網家裝O2O的萬億市場究竟誰能占領制高點言之尚早，但金螳螂能分一杯羹是大概率事件，就算完全不考慮成功的可能性，目前的估值也有投資價值了，至少值得繼續關注。

心理學上，人們在看待問題時往往受光環效應的影響，好的時候天花亂墜，差的時候一錢不值，到處是問題，我們要破除這種心理偏誤。此外，看一個股票美不美，要綜合的來看，不能簡單盯著某項指標。（作者ID：靜逸投資）