機構只能套保 期指顯現弊端

臥龍

中國股市本周可謂是風云變幻、劇情火爆，堪稱現實版的《大時代》。首先周末人行出其不意的定向降準及減息1/4厘，以對沖上周中國股市下跌。6月12日以來，國證A股指數下跌了30%，大于2007年“5.30慘案”時26%的跌幅。盡管指數只是下跌了30%，但根據統(tǒng)計，截至7月2日，跌幅超過50%的股票有100只，跌幅40-50%的股票多達950只，即過千只股票跌幅40%以上，滿街都是大閘蟹！這僅僅是以收市價計算，若以最高價計算，情況更加恐怖。

一般投資者僅僅記住2007年的“5.30慘案”，但卻不知1996年“12.16慘案”更為恐怖。當時著名的廈海發(fā)（000526，現名銀潤投資）從最高位17.30元跌至最低7.18元，最大跌幅高達58%，而僅僅11個交易日而已。當然，如今新股火爆，新股的跌幅更大，比如大豪科技（603025）最大跌幅高達68.5%。不過1996年12月底的暴跌，深圳綜合指數跌幅高達43%，跌幅比這輪下跌更大。盡管管理層一再出招救市護盤，但市場并不買賬，指數持續(xù)下跌。

6月30日市場出現顯著的護盤，指數出現反彈，令月K線圖并未完全走壞。而7月2日尾市，被稱為“暴力哥”的神秘力量大手買入中石油中石化及工商銀行等權重股，企圖讓上證指數翻紅，但收市仍跌3.4%，上證50指數亦未能收紅盤跌0.8%。

此輪所謂股災，內在因素是市場充斥太多“股神”，多數股票特別是小型股票估值高企，市場狂熱時則被人忽略，一旦市場走勢逆轉，股票下跌速度飛快；而觸發(fā)股市下跌的主要因素是管理層禁止場外配資賬戶利用HOMS系統(tǒng)接入場內交易。所謂HOMS系統(tǒng)，是一款全托管模式金融投資云平臺，具備“傘形分倉功能”，方便基金管理人對交易團隊進行分倉管理、交易風控及業(yè)績考核，故受到眾多信托、私募的青睞，亦被推廣至場外配資業(yè)務中。

證監(jiān)會29日的公告指場外配資通過HOMS系統(tǒng)接入證券公司的客戶資產規(guī)模約4400億元，平均杠桿3倍。子賬戶數已由5月24日高峰時的37萬戶下降至6月29日的19萬戶，風險已有相當程度的釋放。可見，禁止場外配資采用HOMS系統(tǒng)計入場內交易，短短一個月，股市下跌幾日即差不多一半賬戶消失（大多數是被強制平倉）。清查場外配資我贊成，但問題是要考慮周全，中國股市目前已經是全球第二大，處理問題必須小心謹慎，至少亦要給配資賬戶1-3個月寬限期處理，而非幾日內搞掂。而這些賬戶的清倉引發(fā)連鎖反應，令股市急挫。

記得此前證監(jiān)會發(fā)言人認為股市下跌是升幅過大的自然調整，但本周的急挫，則令證監(jiān)會大為緊張。因為市場除了場外高杠桿的配資之外，尚有正規(guī)的融資賬戶，目前僅上海股市的融資余額仍高達1.32萬億元。盡管平均擔保比例高達276%，但有研究認為，若上證指數跌至3400以下，亦會觸發(fā)平倉潮。故此證監(jiān)會將本應7月11日才結束咨詢的融資融券條例緊急于本周發(fā)布，條款明顯比舊版本寬松。

證監(jiān)會周四晚上發(fā)布微博指近日將調查期指交易中的操縱價格行為，境外媒體報道周五中金所暫停19個沽空賬戶的操作。此前中國金融期貨交易所公告指對參與期指的38家QFII、25家RQFII進行核查，其在股指期貨中只能做套保交易，這些機構的套保交易符合規(guī)則，無所謂大幅做空的行為。我以為公告表明了外資機構持有期指空單，正是由于特殊機構投資者（QFII、保險公司及證券公司自營）在期指市場只能套保——即俗稱的做空，而不能投機（做多或者做空）。此項規(guī)定雖然有著多方因素考慮，但此項規(guī)定嚴重違反公平原則。一個期貨市場，多空應當均衡，市場才能健康發(fā)展。恕我孤陋寡聞，試問除了中國之外，還有哪個重要金融市場機構投資者只能套保？！

如今股市下跌，這些機構投資者只能做空，為了套期保值，拼命沽空，導致股指期貨的價格出現嚴重的扭曲。以滬深300指數期貨為例。7月1日滬深300指數收市價4253點，而滬深300指數期貨7月合約收市價4059點，比現貨指數低194點或4.6%。要知道，7月合約只剩下12個交易日便交割，如此嚴重的貼水情況，實為罕見。更嚴重的是中證500指數期貨，現貨指數7月1日收市價8411點，中證500指數期貨7月合約收市價7509點，比現貨指數低902點或10.7%。我從事股市投資20余年，亦曾經參與香港恒生指數期貨交易，但從未見過如此荒唐的情況。出現目前此等極端情況，最大的原因是特殊機構投資者只能沽空而不能做多。若特殊機構投資者允許做多，在只剩12個交易日的情況下，這些機構希望投資股票的情況下，倒不如做多期指（相當于以保證金形式買入ETF），價格低4.6%（滬深300期指）或10.7%（中證500期指）。如此市場的力量均衡，貼水情況不會如此嚴重。

更令人擔心的是，近日發(fā)布的養(yǎng)老金投資辦法征求意見稿亦指明養(yǎng)老金在期指市場只能套保。試問還有誰能與養(yǎng)老金的沽空抗衡？養(yǎng)老金未來將持有數千億股票，一旦沽空套保，期指突然崩潰絕對是可以想象的。從這輪股市下跌可以看出，特殊機構投資者只能套保的荒謬規(guī)定是時候廢除了。倘若認為這些機構投機期指有風險，可以限制其參與期指投機的價值不能超過資產的若干百分比。我相信，若不改變，未來中國股市規(guī)模再增大，注冊制落實之后，養(yǎng)老金這些龐然大物在某種情況下為套保需要，巨量期指空單涌出，必定爆發(fā)真正的股災，其時萬股持續(xù)跌停，恐怕不是監(jiān)管部門所能承受的。

中國A股中期見頂是毫無疑問的，目前的數浪方式千差萬別，既有認為是2浪回調，亦有是大B浪見頂的，對于后市的發(fā)展分歧極大。不過我以為，以上證指數為例，目前的下跌仍然是浪4回落。我多次指出，中國股市牛市的特征是浪2溫和，浪4險惡。自5178點以來的下跌，急促而幅度大，最大跌幅達到30%。個股最大跌幅超50-60%的不在少數。為了防范金融風險，管理層的態(tài)度相當明確——護盤，畢竟銀行股及上證50指數市盈率僅個位數，市場平均估值不高。

有傳聞匯金申購數百億ETF間接入市，觀察上證50ETF，本周截至周五中午，共成交734億元，遠遠大于以前的成交額，護盤的跡象非常明顯。其余上證180ETF，深證100ETF及紅利ETF最近的成交金額均幾何式增長。

上證指數的浪4是否在3629點結束？觀察其60分鐘走勢圖，5178點跌至3629點，大致上可以劃分出abc3浪結構，因此不排除已經結束浪4。如此，則5浪i可能先反彈回55日平均線，然后展開5浪ii回落，消化高杠桿的融資賬戶的賣壓，低位整理1-2個月，然后展開5浪iii轟轟烈烈的上升。