牛回頭

2014年下半年以來(lái)，中國(guó)A股行情可謂波瀾壯闊。尤其是11月下旬央行宣布降息之后，上證指數(shù)走勢(shì)進(jìn)入加速階段，截止上周末（1月9日），其周線“七連陽(yáng)”報(bào)收。期間，成交量屢創(chuàng)歷史新高，兩市最高達(dá)到1.2萬(wàn)億的水平。

如火如荼的行情背后是政策和資金的大力推動(dòng)。除了央行降息以外，國(guó)企混改、滬港通、“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等利好政策也接連發(fā)酵，加上融資交易余額直線上升，以及從各大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而至的資金紛紛介入，A股迎來(lái)“由熊轉(zhuǎn)牛”的關(guān)鍵一役。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，A股繼續(xù)走牛的重要因素仍存。然而，再?gòu)?qiáng)勁的行情也有休整的時(shí)候。短期暴漲之后伴隨著的是風(fēng)險(xiǎn)的積累。

站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)上，上證指數(shù)是否會(huì)就此展開調(diào)整？如若調(diào)整，其調(diào)整的時(shí)間，空間，和方式又是如何？以下，本刊將與讀者一起探討。

成交量技術(shù)指標(biāo)弱化

從日K線上看，上證指數(shù)在2014年12月期間走出了三個(gè)上漲小波浪，其波峰分別出現(xiàn)在該月的9日、22日以及次月的9日。而值得注意的是，在這三個(gè)小波浪中，雖然指數(shù)逐步創(chuàng)新高，但是不論是上漲階段中的，還是波峰當(dāng)天的成交量都呈現(xiàn)著萎縮的態(tài)勢(shì)（見圖1）。

一直以來(lái)，成交量很多時(shí)候是股價(jià)走勢(shì)的先行指標(biāo)。如今“量?jī)r(jià)背離”是否意味著指數(shù)做多的動(dòng)能已經(jīng)開始減弱？

從日K線上看，上證指數(shù)已經(jīng)擊穿5日均線和10日均線，并且截止1月14日已經(jīng)三天沒(méi)有進(jìn)行修復(fù)，后市或?qū)⒖简?yàn)20日均線的支撐。

從技術(shù)指標(biāo)看，周MACD指標(biāo)DIF、DEA繼續(xù)金叉向上，但紅柱狀線有開始縮腳跡象。日MACD則已成死叉，綠柱狀線連續(xù)放大。另外值得關(guān)注的是，RSI和MACD都出現(xiàn)了頂背離的現(xiàn)象。

增量資金入場(chǎng)放緩

兩融交易對(duì)本輪行情的推動(dòng)作用巨大。我們看到，隨著近期指數(shù)的走高，融資融券的余額不斷增長(zhǎng)，目前已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億，但我們看到，融資融券余額在上升到1萬(wàn)億以上后，增速明顯放緩（見圖2）。考慮到非銀小組測(cè)算的1.4萬(wàn)億融資融券上限，場(chǎng)內(nèi)資金加杠桿的空間有限，對(duì)行情推動(dòng)的邊際效用也在降低。

同時(shí)，近半年場(chǎng)外資金進(jìn)入也是關(guān)鍵推手。全市場(chǎng)一周新增股票賬戶數(shù)自2014年6月20日起，逐周增大，在2014年12月12日達(dá)到頂峰，為89萬(wàn)戶，而此后連續(xù)三周大幅度降低，分別為63萬(wàn)、55萬(wàn)、31萬(wàn)，成為本輪行情啟動(dòng)以來(lái)新開戶數(shù)第一次連續(xù)大幅降低。

另外，進(jìn)入一月份以后，新股的發(fā)行明顯加速，市場(chǎng)的供應(yīng)量加大，另外，新股的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)大量注重安全性的投資者將更有吸引力，資金的分流在股指已經(jīng)持續(xù)上漲超過(guò)50%的前提下概率較大。

低估值可選標(biāo)的在減少

隨著金融、地產(chǎn)、基建、機(jī)械等板塊輪番大漲后，資金在藍(lán)籌板塊中的可選標(biāo)的正在減少。為什么這樣說(shuō)，我們可以從一個(gè)現(xiàn)象對(duì)此加以印證。

在這輪行情中，基本面利空因素最多最沉重的要數(shù)石油石化板塊。在國(guó)際油價(jià)持續(xù)暴跌的背景下，國(guó)內(nèi)油價(jià)也受累而不斷下調(diào)。然而在此情況下，資金仍然選擇“兩桶油”（中國(guó)石油和中國(guó)石化）作為攻擊對(duì)象。這其實(shí)側(cè)面揭示著資金在忌諱風(fēng)險(xiǎn)，在無(wú)太多選擇之下，退一步選擇漲幅相對(duì)偏小的藍(lán)籌股。

反觀“兩桶油”對(duì)應(yīng)的H股標(biāo)的，最近基本保持著趨勢(shì)下跌的走勢(shì)。截止1月13日，中國(guó)石油和中國(guó)石化的AH股溢價(jià)率分別達(dá)到61%和35%。可見“兩桶油”此輪大漲是否足夠理性值得商榷。若它們回落，又會(huì)給指數(shù)造成怎樣的影響？

A+H股溢價(jià)持續(xù)攀升

其實(shí)，不僅“兩桶油”AH股溢價(jià)率高高在上。兩地股市的背離走勢(shì)使得A股相對(duì)H股由原來(lái)的折價(jià)變?yōu)槿缃竦拇蠓鐑r(jià)，并且溢價(jià)率整體平均越來(lái)越高（見圖3）。

Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，截至2015年1月9日，87只同時(shí)在A股和H股上市的公司中，81家公司股價(jià)A股較H股溢價(jià)，占比達(dá)93%，其中，25只股票溢價(jià)超1倍。整體溢價(jià)已擴(kuò)大至30%。市場(chǎng)上關(guān)于A股高估和購(gòu)買H股的聲音不斷涌現(xiàn)。

至于H股為何漲勢(shì)一直落后，有香港證券人士表示，香港和內(nèi)地兩地的投資文化不同，以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的香港投資者更為理性，且更看重基本因素。

需要警惕的是，據(jù)港交所透露，香港結(jié)算將在近期進(jìn)行滬股通融券交易系統(tǒng)測(cè)試，并計(jì)劃在本月內(nèi)推出滬股通下的賣空（即融券）服務(wù)。而上證50ETF的期權(quán)交易也將在2月9日正式試運(yùn)行，A股做空機(jī)制將進(jìn)一步多樣化。這也將增加了相對(duì)港股估值偏高的A股后續(xù)走勢(shì)的不確定性。

降息周期進(jìn)程存不確定性

2014年末的中央政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，我們認(rèn)為，由于本輪行情一定程度是由流動(dòng)性所主導(dǎo)，其中，央行的意外降息更是成為爆點(diǎn)，考慮到多數(shù)機(jī)構(gòu)篤定降息周期將開啟，在如此預(yù)期背景下，若2015年的貨幣政策繼續(xù)偏“穩(wěn)健”，恐將對(duì)市場(chǎng)的做大預(yù)期產(chǎn)生不利的影響。

經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，告別以往所形成的“貨幣政策周期依賴”正是本屆政府所力圖實(shí)現(xiàn)的。因此，和以往每隔一段時(shí)間降息一次的降息周期或不一樣，現(xiàn)在的降息時(shí)點(diǎn)有更加大的不確定性。而且，現(xiàn)在A股行情火爆，如果短期內(nèi)再次降息，或有更多資金流入股市，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此外，倘若A股繼續(xù)瘋漲，將成為房地產(chǎn)之后的另一個(gè)泡沫，是國(guó)家管理層不愿意看到的。

綜上所述，本次降息周期進(jìn)程存在不確定性。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行動(dòng)力減弱

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行成為近一段時(shí)間來(lái)市場(chǎng)資金面改善的重要推動(dòng)力量。然而，從中期來(lái)看，盡管整體利率水平難以出現(xiàn)明顯回升，但下行動(dòng)力將逐漸轉(zhuǎn)弱，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢(shì)短期將弱化。

這一改變主要源于兩方面的因素。第一，穩(wěn)增長(zhǎng)是目前國(guó)家政策的趨向。近期基建項(xiàng)目審批明顯加快體現(xiàn)了這一點(diǎn)。因此，政府相關(guān)融資需求將有所回升。考慮到近幾年來(lái)我國(guó)融資效率呈下降趨勢(shì)，融資需求回升將對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率帶來(lái)回升壓力。

第二，國(guó)際資本流出帶來(lái)利率內(nèi)生上升壓力。在美國(guó)完全退出QE之后，全球流動(dòng)性擴(kuò)張能力明顯減弱。除美國(guó)等少數(shù)國(guó)家外，全球大部分國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有所放緩，資金避險(xiǎn)情緒有所升溫。從國(guó)際資本流向來(lái)看，美元指數(shù)創(chuàng)下2007年以來(lái)的新高，全球資金回流美國(guó)的跡象明顯。在此背景下，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較為疲弱，國(guó)際資本在未來(lái)一段時(shí)間存在流出壓力，我國(guó)新增外匯占款可能繼續(xù)在低位徘回。這將帶來(lái)人民幣內(nèi)生貶值和國(guó)內(nèi)利率上升壓力。

考慮到一季度資金面相對(duì)較松的季節(jié)性特征，整體利率上行的可能性也不大。但是整體而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的動(dòng)力在減弱。

估值修復(fù)進(jìn)入尾聲

在上市公司盈利增速相對(duì)偏低的情況下，中期市場(chǎng)上漲仍將主要體現(xiàn)為估值水平上升。但在經(jīng)過(guò)半年左右時(shí)間的連續(xù)上漲之后，整體市場(chǎng)特別是藍(lán)籌板塊的估值水平已經(jīng)得到較為充分的修復(fù)。目前，A股市場(chǎng)的整體市盈率為16.6倍，市凈率為2.22倍，已經(jīng)逼近歷史平均水平（過(guò)去十年A股市場(chǎng)市盈率和市凈率的中位數(shù)為16.9和2.22倍）。A股市場(chǎng)明顯低估的階段正在遠(yuǎn)去。

從行業(yè)估值水平的角度來(lái)看，無(wú)論是按照市盈率還是市凈率標(biāo)準(zhǔn)，目前依然低于過(guò)去十年平均估值水平的行業(yè)數(shù)均不足三分之一。雖然部分行業(yè)仍然存在一定的估值修復(fù)空間，但大面上的藍(lán)籌股估值修復(fù)行情已經(jīng)臨近尾聲。

政策邊際影響力在減弱

在本輪行情中，重要利好政策一個(gè)接一個(gè)，對(duì)行情延續(xù)起了關(guān)鍵作用。

近期，政策的邊際效應(yīng)正逐漸弱化，一方面，圍繞前期政策的主題投資被過(guò)度炒作，“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等題材近期出現(xiàn)明顯的“退燒”;另一方面，沒(méi)有更多的且有力度的政策承接，導(dǎo)致中短期內(nèi)或缺乏熱點(diǎn)藍(lán)籌板塊支持指數(shù)維持穩(wěn)定。

從近期內(nèi)地公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)增速仍處低位，前期推出的一系列保增長(zhǎng)的措施，明顯低于預(yù)期。市場(chǎng)期待的降準(zhǔn)在短期內(nèi)或?qū)⑤^難兌現(xiàn)，從央行的態(tài)度上來(lái)看，更講究定向和精準(zhǔn)。

技術(shù)分析看：調(diào)整空間或不小

綜合以上多個(gè)因素，我們認(rèn)為，上證指數(shù)這一輪上漲行情階段性接近尾聲，調(diào)整展開后或有相當(dāng)時(shí)間的延續(xù)。

從技術(shù)分析上看，我們此前指出，從波浪理論劃分看，1849點(diǎn)起指數(shù)進(jìn)入新一輪循環(huán)上升浪。第1子浪一個(gè)上升浪在2270點(diǎn)結(jié)束，第2子浪回調(diào)至2000點(diǎn)附近，3子浪漲至3400點(diǎn)。那么接下來(lái)的調(diào)整就是4子浪。至于調(diào)整時(shí)間，空間和方式，我們有以下預(yù)測(cè)。

目前20日均線，以及前文提及的“小三浪”途中走出的趨勢(shì)線是上證指數(shù)短中期內(nèi)的重要支撐位，而這兩個(gè)支撐位基本重合，處于3170點(diǎn)左右。若有效跌破，下跌空間將打開。

考慮到融資融券、結(jié)構(gòu)化信托等杠桿交易目前極為盛行，對(duì)指數(shù)起助漲助跌的作用不可忽視。指數(shù)調(diào)整的方式或?qū)⒁桓囊酝瑢挿鹗帟?huì)成為新常態(tài)。

如此一來(lái)，一旦指數(shù)技術(shù)上破位，屆時(shí)萬(wàn)億融資盤或?qū)⒓娂娪砍觯瑢?duì)指數(shù)形成強(qiáng)烈壓制，急跌也不可避免。因此，我們認(rèn)為調(diào)整的空間可能不小。若根據(jù)黃金分割理論，0.5和0.618是重要的調(diào)整系數(shù)。據(jù)此，2000點(diǎn)到3400點(diǎn)這1400點(diǎn)的升浪中，2700和2865就是4浪的調(diào)整目標(biāo)點(diǎn)位。然而，如果出現(xiàn)極端的情況，不排除在融資盤的恐慌拋壓下，進(jìn)一步下探至2568點(diǎn)回補(bǔ)前期缺口。

至于調(diào)整的時(shí)間，我們預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)。目前的這輪上漲行情相當(dāng)程度是改革預(yù)期推動(dòng)的，改革成效將是未來(lái)A股再度走牛的關(guān)鍵變量，而改革成效需要時(shí)間去驗(yàn)證。

不過(guò)，上證指數(shù)調(diào)整不是意味著牛市就此結(jié)束，國(guó)企混改和居民資產(chǎn)再配置仍然驅(qū)動(dòng)著中長(zhǎng)期行情的深化演繹。此外，調(diào)整也不一定意味著缺乏投資機(jī)會(huì)。從今年1月5日起至今，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指在主板調(diào)整期間有所表現(xiàn)，這是否意味著成長(zhǎng)股的結(jié)構(gòu)化行情有陸續(xù)展開的可能？我們密切關(guān)注。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>