A股暴跌第二季：誰在“神補刀”？

李臻

6月以來，A股出現的極為罕見的牛市中的持續暴跌，絕對跌幅一舉刷新“T+1時代”的歷史紀錄，確定為股災沒有異議。

為什么這么說？

根據東方財富COOKIE數據統計，自6月12日到7月3日，滬指下跌28.63%，創業板指數更是暴跌了33.2%。截至7月3日收盤，最近15個交易日，已經有427只個股的股價被腰斬，還有954只股票跌幅為40%～50%。

如果說這些干巴巴的“大”數據還有點不夠震撼，現在就微觀到個人，看看發生了什么，你就能深度理解為什么微信朋友圈畫風全改，“吐槽股市”獨領風騷。

短短三周時間，按照中登公司（截至6月26日）的期末持倉賬戶數（5076.6萬）計算，人均虧損近41.30萬元。

按照2014年全國人均年平均工資49969元計算，每個持倉戶近三周約虧掉8年工資。

從總體市值角度看，本次暴跌中國股市蒸發的市值已經達到23600億美元——相當于希臘去年GDP的10倍。

在股災面前，救還是不救，上演了一場輿論大戰，激烈程度類似剛剛有人發了篇《你是跑了北馬的那個SB嗎？》，馬上就有人反唇相譏《不跑北馬就不是SB嗎？》。

主張不救者，如《環球時報》，刊文以市場化為理由，對救市提出異議（當然在密集救市政策出臺后，《環球時報》再發社評支持救市）;某些微博大V也以“買者責任自負”為核心，反對大規模救市政策。

這些觀點看似合理，但背后隱藏了一個悖論，即：之前的市場從見頂到下跌，是在完全自主運行，但本次始于5178點的調整，核心導火索是證監會清理場外非規范配資盤引發。換而言之，5178點是一個“政策頂”，而非“市場頂”。

可以想象，如果5178點是在沒有重大利空情況下展開調整，即使跌到這里，也不會出現如此大規模的救市行為。而本次的股災卻是由于去杠桿過于猛烈，應對措施不足而導致，政策變化導致的暴跌，自然需要進行政策糾偏。用通俗的語言表述就是：政策頂后對應一個政策底，市場頂后對應一個市場底。所以救市或者不救市，都是一個偽命題。

死循環

上面我們講到本輪調整的初始原因在于清理場外配資，以及對后續管理規范的未知和恐慌。

6月26日，證監會公布了配資清理的相關數據，尤其是截至當時時點的強平數據，明確了市場預期，沒想到股市繼續暴跌。所以“6·.29”之后的暴跌，已經不能再簡單地認為是場外配資的單純繼續殺跌行為。

究竟是什么力量，在給跌出內傷的大盤“神補刀”？

一時各路謠言滿天飛。

比如“王亞偉對股市點評稱《這已經是一場戰爭》”，雖然文風拙劣，事實證明跟王亞偉毛關系也沒有，但還是在朋友圈廣為流傳。

還有消息稱“外資通過QFII/RQFII利用期指做空A股”，似乎國際金融大戰一觸即發，最后中金所出來辟謠。

紛紛擾擾的小道消息，看得所有人心驚肉跳、目瞪口呆，大家都想搞明白，如今政策越挺、股市越跌，到底是怎么回事？真的有一只看不見的大手，在跟國家意志博弈嗎？

個人認為，實際上市場正在陷入一個“體內惡性死循環”。如果說第一個階段的殺跌動力，來自現貨市場，現在股市大跌已經進入到了第二個階段，下跌的主導推動力不在現貨，而在期指，即“套保盤”在助推暴跌。這些“套保盤”很多也是身不由己，比如有些理財產品是跟客戶做了承諾，鎖死的收益率。為了防范風險，這些理財經理，基本上都在期指上做了對沖操作。

在下跌中，由于機構無法拋出大量的現貨，就在股指期貨開空單，致使期指快速下跌，引發無套保能力的投資者拋出現貨，加上配資爆倉盤的繼續出現，如此周而復始造成了股指期貨引領現貨市場一輪接一輪的暴跌。

到7月2日和7月3日，融資盤也開始出現平倉止損，做空力量進一步強化。在這個過程中，期指市場中裸空（即沒有現貨單純做空期指的空單投機盤）由于快速“賺錢效應”的擴散，吸引大批資金加入。至于里面存不存在有組織的惡意做空行為，證監會嚴查的表態已經很清楚，大數據時代，水落石出并不遙遠。

多頭“六連發”

關于期指的制度漏洞，我很早之前就打過一個比喻，即一個100公斤的獅子和10個10公斤的羊群，總量對等（多空雙方總量平衡，但分散個體力量相差懸殊），你說打架誰輸誰贏？

這個問題在上漲中看得不明顯，大趨勢向上的情況下，機構對于開空單套保需求有限，而一旦下跌趨勢成立，現貨市場由于承接盤不足，無法快速減倉，必然尋求期指市場做空單套保鎖定部分風險，這一點在中小市值集中的中證500中表現明顯。中證500和滬深300期指近期持續放出歷史天量，說明在下跌中大量機構參與了套保，客觀上起到了推波助瀾的作用，盡管機構初衷并非如此。

要打破這個死循環，起到全面快速救市效果，必須雙線作戰，即現貨和期指同步出擊才能力挽狂瀾，迅速扭轉悲觀情緒。

現貨市場，從7月3日（上周五）到7月6日（本周一）截稿，實質性重磅利好六連發，個個都是猛藥。

第一發：7月3日證監會宣布中證金融增資到1000億，7月5日（上周日）進一步公告明確央行將給中證金融提供流動性支持，相當于給中證金融背書流動性。有網友戲言央行給中證金融開了張無限額的“黑金信用卡”，核彈級別威力。知道匯金的投資者很多，但知道中證金融的可能并不多。但經歷過2013年股市的投資者會清楚，2013年錢荒時期護盤中石油的正是中證金融（當年第三季度，中石油、中國聯通等多家大盤權重前十大股東出現中證金融身影），而上周四拉中石油逆勢沖擊漲停板的手法，跟2013年6月錢荒暴跌中護盤的手法高度吻合，中證金融看似已經出手。

第二發：7月4日（上周六）21家券商聯手推出4大救市措施，其中能夠立竿見影的是拿出1200億資金做多藍籌股ETF，以及及時調整保證金比例、擔保證券折算率、融券業務規模等相關指標，緩和融資盤平倉壓力。本周一早盤11點后，中石油中石化四大行集體飆升，50ETF突然放量，此部分資金已經如約進場做多。

第三發：7月4日（上周六）25家公募基金發布公告表達繼續看多市場，公司以及管理層擬申購旗下基金穩定基金。

第四發：國務院層面決定暫停IPO，暫停市場抽血。

第五發：7月5日（上周日）晚間，匯金公司通過官網宣布已經入市做多申購藍籌股ETF。

第六發：7月6日（周一）午間，傳出社保理事會通知各公募基金，全部社保組合只買不賣。

按照目前的A股投資者結構，目前社保、券商、公募基金這三個最大群體已經表態堅定站在多頭陣營，中證金融、匯金公司代表“中央軍”表態全力無限額護盤，現貨市場的多空力量對比已經出現全面逆轉。

需要指出的是：盡管多頭六連發，但這并不意味著多頭現貨手上已經“好牌出盡”。

實際上如果效果不理想，還有這些牌可以打：降低印花稅、減免紅利稅、滬深300現貨交割轉化為和期指同步T+0，養老保險資金和住房公積金明確入市時間表，甚至必要時將天量外匯儲備通過滬港通、QFII、RQFII等渠道回流A股做多市場。

多頭的牌打出來了，但是潛在空頭的力量如何，仍然需要作出及時準確判斷。

盡管雙休日密集組合拳救市出臺，7月6日（本周一）截稿上證指數高開低走上漲2.41%，個股分化依舊明顯，中小市值題材股跌停潮延續。上周大批個股是連續至少三個跌停板，即便指數重新回到4000點，個股股價也未必能同步跟上。最為關鍵的是，目前場外配資面臨平倉的總量究竟有多少？券商渠道融資盤在券商調整相關指標后有多少面臨平倉風險？一旦反彈不是V型展開，中間稍有回落，這些杠桿的潛在平倉盤是4500點之前的最大的潛在現貨做空力量。

兵法云，知己知彼，方可百戰百勝。多頭現貨市場放出明牌，空頭在現貨的牌，則需要證監會進行動態監控。大數據背景下，這一點尤為關鍵，一點要給予市場及時、明確的預期。至于現貨的非杠桿套牢盤，由于本次跌幅普遍巨大，籌碼處于深度套牢，個股低點反彈30%之前理論上拋壓不會太大，我認為4200點之前，非杠桿套牢盤不會成為潛在主導做空力量。

現貨、期指雙線作戰

期指市場救市的力度相對現貨而言要小。截至目前我們看到的有四個舉措：

一是7月2日晚間，證監會劍指惡意做空。7月5日晚間，證監會再度發聲，明確了中金所已經對部分賬戶采取限制開倉等監管措施，并進一步強調嚴打惡意做空。

二是中金所7月3日表態將采取差異化的交易收費，并重點監控異常交易，防范和打擊蓄意做空行為;

三是7月4日（上周六）起，東海證券子公司東海期貨有限責任公司擬提高股指期貨保證金比例。后續券商系期貨公司是否跟進有待觀察。

四是7月6日中金所晚間發布公告，決定自2015年7月7日起，對中證500指數期貨客戶日內單方向開倉交易量限制為1200手。并進一步加強股指期貨套期保值交易管理，重點強加對期現貨資產匹配的核查。

上面講過，暴跌第二階段的“死循環”問題出現在現貨和期指兩個市場。要救市，必須“雙管齊下”。

嚴格講，現貨市場救市力度堪稱“史上最強”，而期指角度直到周一收市之前似乎未被足夠重視，但令人欣慰的是周一晚間中金所終于開始對期指套保導致的做空動力開始給予足夠重視。

值得注意的是：在引入股指期貨后，盤中期指市場走勢一直略微領先現貨指數走勢，期指市場不引入新生的做多資金，救市效果是否理想有待觀察。

在期指市場和現貨市場同步做多救市，有沒有成功先例？答案是肯定的，即1998年經典的港股保衛戰。

鑒于篇幅原因，我們選取港股保衛戰中最關鍵的“8·28決戰”為佐證。

1998年8月28日，對于眾多國際炒家來說，是一個心痛的日子。

這是香港政府自1998年8月14日入市干預以來的最高潮，也是香港政府針對炒家們慣用的匯市、股市、期市的主體性投機策略，“以其人之道，還治其人之身”所取得的重大勝利。

在此之前，炒家們下注了大量8月份期指空倉。港政府將恒生指數從8月13日收盤的6660點推高到28日的7829點報收，并迫使炒家們在高價位結算交割8月份股指期貨。這樣一來，即使他們轉倉，成本亦很高;一旦平倉，則巨額虧損不可避免。

“8·28”之戰，港府取得了決定性勝利。但是，對國際炒家來說，期指轉倉是可行性選擇，更可能成為他們的“救命稻草”。因此，對香港特區政府來說，“8·28”之戰也只能算是階段性勝利。港府決定，在9月份繼續推高股指期貨價格，迫使投機資本虧損離場。

9月7日，香港金融管理局頒布了外匯、證券交易和結算的新規定，使炒家的投機大受限制。加上日元升值、東南亞金融市場趨穩等一系列因素，使投機炒家的資金、換匯成本大幅上升，不得不敗退離場。

自入市以來，香港政府動用了100多億美元，消耗了外匯基金約13%，金額大大超過了1993年“英鎊保衛戰”中，英國政府動用77億美元與國際投機者對壘的規模，堪稱一場不見硝煙的“戰爭”。

目前A股的體量已經遠遠超出當年港股保衛戰的規模，但當年現貨、期指雙線作戰的經典救市案例仍然可以借鑒。即在期指市場，將非套保投機空單持倉量逼退到股災之前的正常水平，打爆部分惡意做空資金。一個簡單的衡量指標就是期指成交量水平回到股災之前。

至于現貨市場，券商的聯合公告已經指明4500點之下不減持，明牌！后期救市，期指市場應該是引起管理層高度重視的地方。

這次“牛市中的股災”，從管理層的出手力度看，延續牛市符合各方的最大利益，并且從證券化率、資金面、政策面、估值面、技術面看，5178點都沒有理由成為本輪牛市的終結點。但隨著配資資金的規范和退潮，個股分化時代到來，這一點和當年5·30之后是類似的。最煎熬的時候已經過去，我們拭目以待風雨之后的彩虹。（本文作者為私募人士）