如何認知和化解A股“杠桿危機”

徐豪

中國A股市場6月末、7月初的兩周可謂驚心動魄，監管與市場強勢博弈，多頭與空頭激烈對決，從全球投資史來看，激烈程度也不多見。專家認為，本輪行情前期的快速上漲本質上是一波投資者放大融資杠桿所帶來的杠桿牛市，而下跌也主要是由于股市內部快速去杠桿化造成的。遭遇急劇震蕩之后，A股能克服“杠桿危機”，進入“慢牛期”嗎？

復旦大學金融研究中心主任 孫立堅：“杠桿投資”容易引發恐慌

事實上，中國目前股市表現為典型的脫離價值的“資金市”特征：機構利用消息、政策和事件，乃至較低的市盈率，放大其增值的影響力，并讓匯集的資金在某些板塊，形成強大的做多做空的力量，而且往往以融資融券等加杠桿方式來增加市場資金的能量，以實現低價進高價出短線操作的高盈利目的。

由于股票市場流動性泛濫，啟動“杠桿投資”增加資金追漲的沖動就會日益上漲，股市再次出現了嚴重分化的投資格局：一方面缺乏風險意識的年輕散戶群體，大膽配資增資，實現了短暫由此帶來的預期自我實現的“高收益”；而另一方面，專業的機構投資者充分利用中國政府金融開放和金融創新的便利性（例如股指期貨等），以及對“配資盤”、“融資盤”缺乏強有力的監管和必要的市場熔斷應對機制（托賓稅等），從容地采取先吸引高杠桿資金“進場”然后對其做空套現的戰略，由此造成的事后“收入再分配”效應讓一般投資者的財富瞬間消失。

而在估值進入到遠遠脫離經濟基本面的高點位后，股民自身的心態發生動搖，很容易受到空方行為的影響，互相感染的羊群效應，爭先恐后的套現，讓“資金市”大起大落。再加上配資盤強行平倉的規則，股市迅速下跌就不可避免。

中國社會科學院金融研究所研究員 易憲容：股市去杠桿化過程還未結束

從這幾天股市形勢來看，政府有心護市，但投資者情緒并沒有恢復。在股市結構沒有改變、股市風險沒有得到釋放的情況下，后市可能會維持重磅股護盤的弱勢震蕩格局。再加上希臘問題對全球市場可能帶來的沖擊，中國股市信心的確立更需要時間。

就當前中國股市的基本情況來看，盡管在監管部門嚴密的監督下沒有投資者再敢貿然惡意做空股市，但是股市去杠桿化的過程并沒有結束，甚至一些高杠桿化的風險可能還沒有暴露出來，或正在尋找機會隨時出逃。

上一輪的股市暴漲主要是融資杠桿化造成的結果。而這場融資杠桿化的主力，以前一向認為是兩融業務的增長，但實際上更多的是來自風險更高、杠桿率更高的場外融資。

數據顯示，滬深兩地兩融業務余額從6月18日高峰期的2.1243萬億元大幅回落至近期的1.783萬億元，回落幅度超過3000億元。自從股市允許兩融業務開展以來，這是第一次出現融資余額大幅度減少。這也是造成股市走低的重要因素之一。實際上，這種“場外配資”就是借助互聯網搞出的所謂“金融創新”，它是以4～5倍的杠桿、以13%至20%的高利息向股市散戶借出炒股資金。

如果外圍環境變壞、做空勢力又起，市場的風險會更高。所以，政府一方面要堅定穩定市場，同時，更要對高杠桿、高風險的融資給予高度重視和科學監管。

東方證券首席經濟學家 邵宇：杠桿多少才是合適的？

相關研究顯示，杠桿和趨勢的關系存在著一定的模糊性，杠桿總體會加強或者減弱趨勢，而不是改變它。例如，中國在房地產政策方面不斷地壓制杠桿，但房價仍然在頑強地上升；而美國2008年次貸危機之前的房地產市場，杠桿一度無窮大，最終改變趨勢的則是美聯儲殘酷地連續加息。所以，問題的關鍵在于：在一個零售投資者占據絕對主導的市場上，杠桿多少才是合適的。

當然，一旦杠桿加了上來，在處理的時候就需要更加小心。經歷近期的劇烈下跌，在線壓力測試的結果顯示出目前市場風險巨大。為了托住市場信心，管理層需要果斷進一步加碼政策行動，及時啟動底線管理模式，包括熔斷機制、衍生品交易支持、產業資本增持、增加國家戰略資產配置等。盡管在這個位置和杠桿率下調節，可能好于在更高的位置和更大的杠桿率下調節，但也必須全力應對以避免發生系統性風險。

可以說，當前中國的宏觀經濟正處于陰陽交匯地帶，盡管居民消費價格指數（CPI）目前還沒有出現負值，但生產價格指數（PPI）和國內生產總值（GDP）平減指數應該都在暗示通縮風險非常嚴峻。一旦經濟轉向陰面則會導致負反饋，去杠桿成為各種經濟主體的唯一可選項，那就可能是非常困難的一個周期。

光大證券首席經濟學家 徐高：“杠桿牛”結束，期待“改革牛”

A股經歷了一場由市場內融資盤快速去杠桿所引發的大跌后，下半年會走向何方？要回答這個問題，需要首先識別出過去一年推動A股大幅走牛的因素。

經濟轉型和改革推進帶來的樂觀預期當然是因素之一，但另一個不容忽視的重要的推動力來自金融市場泛濫的流動性，以及股市中融資盤的快速擴張。5月銀行間市場7天回購利率已回落到2%的低位，創下了3年來的新低。而僅僅在3個月前，7天回購利率還處在接近5%的高位。在2015年前6個月，股市中融資余額就已翻番，當前存量超過2萬億元。如果將其他場外配資所支持的融資盤也加上，股市中杠桿資金總量當接近4萬億。因此，過去一年的A股牛市帶有鮮明的“杠桿牛”的特點。

展望下半年，推動A股走牛的因素正在發生顯著的變化，將給A股市場帶來不少壓力。其一，下半年銀行間市場流動性狀況難以再像二季度那樣寬松。其二，降低股市杠桿率，緩釋融資盤風險估計會變成下半年股市監管的重點。因此，盡管在短期內為了穩定市場，監管層會出臺不少救市的舉措，但在更長的時間里，股市融資盤，以及與之緊密關聯的銀行資金入市都會受到明顯擠壓。其三，市場回穩，各路資金在買股票時也會謹慎不少，這些都會給“杠桿牛”帶來阻力。

從流動性和融資盤的變化來看，下半年股市可能會進入震蕩的行情。而更加確定的是，“杠桿牛”應該已經走到了盡頭。當然，我們也能數出不少仍然存在的利好消息。比如改革的持續推進，居民大類資產向股市的配置。