高估值將令并購市場“盛極而衰”

肖玉航

2014年A股上市公司公告的交易案例數量超過4450起，披露交易規模1.56萬億元，涉及上市公司超過1783家，較2013年同期分別增長274%和210%。

而從今年上半年來看，筆者觀察到隨著A股市值管理的擴散，并購、定增事件不時出現，題材股炒作成風。這一方面體現了市場階段性的一個選擇，另一方面在并購案例突增的背后，也必將體現巨大的投資風險，而從時間周期來看，筆者認為兩因素將導致并購市場盛極而衰。

高估值因素加劇并購風險

在2013年，并購排名靠前的是鋼鐵、煤炭開采、航運、紡織制造等行業，而在2014年的并購中均跌出了10名之外。相反，2013年并購行業排名靠后的專用設備、電力、中藥、計算機應用、文化傳媒等新興行業，則在2014年并購中均躋身前十。

從2015年前5月并購市場的情況來看，可以說全面開花，既有傳統行業鋼鐵，也有汽車、農業、機械制造、網絡計算機、影視等。

以往并購市場所依據的行業市盈率參考指標已被市場的上漲而推升，我們看到許多傳統行業介入新興產業的并購價突飛 猛進，比如5月13日，江蘇金飛達服裝股份有限公司（以下簡稱“金飛達”）以26.50億元人民幣（約4.33億美元）收購南京奧特佳新能源科技有限公司（以下簡稱“奧特佳”）100.0%股權；以農藥生產為主的佰利聯，市盈率近170倍，卻擬定增募資百億收購龍蟒鈦業；新三板市場上出現2.5萬倍市盈率的定增事件等等。

隨著證券市場總體PE估值的上升，可以說上市公司并購面臨著極大的風險收購溢價，收購成本建立在總體PE過高的環境背景下，比如創業板總體PE140倍的現實環境中，可以說，此因素背景將使得中國并購市場風險急增，且導致盛極而衰的概率大增。

WTO保護期結束：影響并購后運營

如果說發生在WTO保護期內的并購有政府政策支持的話，那么保護期結束后就要遵循市場規則，無論是資本市場規則還是貿易規則，這些都將是市場化的而非捏合式的重組并購，況且并購所導致的并購企業與被并購企業關聯度未來將形成多個相關影響，如果并購企業與被并購企業都出現經營性如人員、行業、利潤、虧損、文化等沖擊，則可能導致企業經營困難，市值嚴重縮水。

從這個影響來看，以往上市公司可以對相關傳統產業不斷的重組、并購、參股，形成股價規模的推動預期，但隨著保護期的結束，筆者認為，許多傳統產業公司的并購重組越多，其未來形成的風險沖擊越大。比如保護期結束后，中國將削減關稅、開放農產品市場、開放零售市場、開放專業服務、開放影音產品市場。開放汽車業。開放電訊業、開放銀行業、開放證券業等。

如此背景下，如果重組加市值管理的領域集中于沖擊行業，相信所帶來的經營性虧損與被收購企業人員與運作風險將大幅度出現，因此從時間點來看，WTO后的重組加市值管理，如果處理不當，收購的越多，導致的經營風險將越大，這樣在股價高企的大背景下，傳統產業中的重組加市值管理模式將導致大量的影響事件，其相關題材將隨著市場化與競爭而被市場拋棄，特別是傳統產業。

總體而言，中國并購市場受相關政策與市場環境影響，而近兩年來的并購事件急升，實際上正面臨著高估值并購對價風險累積與WTO保護期結束后的真實性影響回歸。從時間因素來看，這種影響將在日后不斷的體現出并購風險，導致中國并購市場出現由盛而衰。