月市場震蕩加劇推薦“啞鈴型”配置

羅文波

6月市場，資金面面臨“銀行季度考核+央行正回購+兩融監管”三重壓力，市場整體或將寬幅震蕩。

市場風格上，一方面，大小盤都會承壓，但中小創為代表的成長小票明顯要更為“堅強”，因此，我們認為，6月整體市場風格仍將偏向成長；另一方面，地產銷售數據的回升，引發了市場經濟整體在三季度回暖的預期。在這種預期下，部分資金或將由前期“講故事”成長股的“虛”板塊轉戰到需求端改善且估值較低的藍籌“實板塊”，即“由虛入實的試探”引發藍籌股波動性行情。

在6月無風險利率中樞上移導致市場整體寬幅震蕩的大背景下，6月或將成為全年最難做的一個月。因此，我們在行業配置中建議六月超配鋼鐵、軍工、食品三個行業作為防御。同時，針對風格輪換或將頻繁而劇烈，推薦兼顧進攻和防御，但略偏成長的啞鈴型配置進行應對。

6月市場寬幅震蕩加劇

在資金面三重壓力下，6月成為了“多事之夏”，市場寬幅震蕩加劇。

回顧2010年至2014年，五年來上證綜指全年表現，可以明顯的看出歷年來6月市場表現明顯不佳。統計發現，過去5年，6月平均下跌5.3%。我們認為，這主要是由于六月份銀行季末考核以及財政繳款效應，實體流動性季節性抽離，造成6月無風險利率中樞相對其他月份明顯上升造成。

雖然去年9月銀監會發布《關于加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》，設定了3%的月末存款偏離度標準。但是從實際效果來看，參照去年12月銀行間利率依然明顯上升的情況。

我們認為，在季末整月時間段內，銀行間利率并沒有很明顯的平滑效應。因此，今年6月大概率看，實體流動性季節性抽離，利率上升的情況仍會延續。考慮到我們一直強調本輪牛市是典型的資金驅動市場，場外資金供給的充裕，推動市場不斷往上攻，市場對資金面的邊際變化更為敏感，以及目前市場對這一因素的預期相對不足，我們認為，這一因素將成為主導6月行情的關鍵變量，6月市場整體或將寬幅震蕩，是名副其實的“多事之夏”。

除此之外，還有兩大輔助因素值得考慮。第一，央行定向正回購或展開，流動性投放力度邊際減弱。近期有外媒指出央行重啟定向正回購。我們認為，如果正回購重啟，則意在減少資金的閑置和浪費。

我們此前強調，貨幣供給與貨幣需求之間缺口逐步加大，特別是固定資產投資的資金來源增速與貨幣增速的剪刀差的擴大，是本輪“資金牛”的重要驅動力。一旦央行重啟定向正回購，這將從相對流動性與資金價格兩個方面對權益市場產生負面的影響。對短期市場形成擾動，加劇6月“多事之夏”行情的寬幅震蕩。

第二，杠桿資金監管趨嚴，短期對大盤藍籌風險仍然存在。兩融規模快速上升，融資余額在5月份迅速突破2萬億元大關，杠桿資金加速入場，推動市場快速拉升。于此伴隨著是監管層對杠桿資金監管的趨嚴。證監會今年三次禁止券商從事傘形信托及場外配置，同時對融資加杠桿進行窗口指導。且多家券商已陸續收緊兩融業務杠桿。我們認為，隨著瘋牛行情的繼續，證監會對融資杠桿的管控6月仍將繼續趨嚴，短期將加大市場，特別是大藍籌的波動風險。

大小盤風格將快速輪動

進入6月，由于銀行季末考核及財政繳款效應，疊加央行正回購重啟和兩融監管的進一步增強，我們判斷，6月無風險利率中樞將大概率上行。在此背景下，一方面，正如我們先前一直強調的，資金的邊際流速及監管層對資金限制的輕重是決定市場風格關鍵；另一方面，參照2013年以來的歷史數據，在無風險利率上行的背景下，大小票都會承壓，但中小板、創業板為代表的成長小票明顯要更為“堅強”。因此，我們6月依然看多成長股。

對于大藍籌，在“由虛入實反復試探”背景下，藍籌將迎來波段性機會。盡管從資金面上看，無風險利率中樞上行會對藍籌整體在6月份的表現形成壓制。但我們注意到，目前隨著4月工業增加值增速，特別是作為領先指標的地產銷售數據的回升，引發了市場對地產投資增速以及整個經濟需求端在三季度改善的預期。在這種預期下，部分資金或由前期漲幅過大、“講故事”成長股的“虛”板塊進入需求端改善且估值較低的藍籌“實板塊”，如：地產產業鏈及煤炭、鐵礦石等上游資源品等。

但我們認為，目前談論地產投資增速及整體經濟見底回升，為時尚早。且在目前地產庫存居高不下的情況下，預計地產銷售端的改善傳導至投資端的時滯將大大超過以往的1-2 個季度。

我們一直強調，目前經濟背景下，固定資產投資的資金來源增速可能是更為有意義的經濟先行指標。從四月月度數據看，固定資產投資資金來源增速只有6.5%，仍在探底過程種，而本輪牛市的重要驅動——固定資產投資資金來源增速與貸款增速“剪刀差”仍在持續擴大。因此，我們認為，目前尚不足以一次性完成經濟和資金“由虛入實”的轉變，但在一些經濟數據和預期回暖作用下，場內資金會在6、7、8三個月對“由虛到實”進行多次試探，由此會帶來藍籌的波段性行情。

偏成長“啞鈴型”配置攻守兼備

鑒于六月市場資金面面臨財政繳款及銀行季末考核，推動無風險利率中樞上移，同時疊加央行正回購和兩融監管趨嚴，我們認為，市場整體在六月將面臨寬幅震蕩，六月將是2015年全年中最難做的一個月。因此，我們在行業配置中建議六月超配鋼鐵、軍工、食品三個行業作為防御。

此外，針對6月份藍籌、成長的風格輪換或將加劇的特點，我們推薦兼顧進攻和防御，但略偏成長的啞鈴型配置進行應對。

主題上建議重點關注藍籌的最大Alpha——國企改革（6月央企頂層設計方案大概率出臺），尤其建議持續關注山東國企改革的進展情況。

根據上述思路，推薦防御性較強的西王食品、人福醫藥、中國重工、重慶鋼鐵，以及也包含極具成長與進攻性的匯川技術、華斯股份、唐德影視、東方網力、中利科技。