創業板受益資本市場“反身性”

秦培景

當前，主板市場震蕩加劇，而代表轉型、創新經濟的創業板，則在牛市的驅動力下脫穎而出。股市的“反身性”，即股價對上市公司融資條件的“正反饋”影響，對中小板和創業板企業的影響比對大盤藍籌企業更明顯。

創業板受益資本市場“反身性”

根據我們的金融周期視角的投資分析框架，當經濟下行時，與GDP相關度較小的新興行業，因能對沖投資者的實業、房地產倉位，價值凸顯。BETA值比較低的行業，比如TMT，在創業板上比較密集。基于我們對下半年經濟繼續下行的判斷，我們認為創業板相應會更有免疫力。

此外，股市的“反身性”，即股價對上市公司融資條件的“正反饋”影響，對中小板和創業板企業的影響比對大盤藍籌企業更明顯。所以，與主板不同，“反身性”導致創業板的漲幅更不容易受到均值回歸規律的影響。在站上4500點后，向上移動的動力不會相應減弱。

具體來看，高市盈率股票能持續上漲的邏輯在于企業可能借助資本市場的力量超常規發展。創業板百倍市盈率的確令很多人擔憂。創業板的凈資產回報率只有不到10%，單純靠內生增長創造股東價值來消化高估值的難度比較大。未來能否消化高估值，主要看上市企業能否借助資本市場的力量（低成本股權融資）超常規發展，并購整合將故事做實成利潤。

資本市場有“反身性”，能通過融資并購機制影響到企業的業績。我們要動態地看問題，從企業融資的角度思考，認識到高估值對應的是企業的低融資成本，而我們關鍵要找到那些選對“賽道”并有望借力股市“反身性”的企業。與金融周期上半場依賴廉價信貸超常規發展的傳統地產商一樣，這些企業是資本市場的“開發商”。

投資者愿為成長股使用低折現率

當前，滬深300與創業板風險溢價之差處于2013年初水平，風格向藍籌切換的動力不如2014年強。我們對滬深300和創業板的風險溢價分別進行了估算，兩者之差為“成長溢價”，其大小反映了投資者愿意為成長板塊使用更低折現率的程度。

根據估算的結果，我們發現，創業板ERP從2012年開始下降，現在已經創下歷史新低，接近于零。也就是說，投資者幾乎是以無風險利率來對創業板企業的未來利潤進行貼現。

的確，從絕對值上講，創業板并不便宜。但是，主板在過去一年也漲幅不小，不再像2014年初那么便宜。從2014年底開始，滬深300指數與創業板的ERP之間差距實際上是收斂的。即使在最近一個月創業板的飆漲之后，成長溢價仍只處于類似于2013年初的水平，遠低于2014年初的水平。這既有滬深300指數上漲的貢獻，也有主板企業利潤增長預期相對于創業板下降的因素。